国“固收+”基金以及投资策略全解析.docx

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1、图表目录图1：我国“固收+”基金发行情况5图2：美国债券型基金发展历程6图3：彭博巴克莱加总指数未包含美国较大部分债券市场6图4：美国之外的债券市场机会在迅速扩张6图5： 2019年底美国受监管的开放式基金规模占全球47% 7图6: 2019年底，美国债券型基金规模已超过20% 7图7：广义“固收+”包含加资产与加策略 8图8:美国“固收+”、“核心+”基金筛选策略 8图9：美国广义“固收+”基金资产规模占债券型基金的76%9图10：典型“核心+”基金投资累计回报高于美国全债指数11图11:典型“核心+”基金投资回报同比优于全债指数，但波动较大 12图12：广义“固收+”基金主要投资品种 12

2、图13：投资框架与投资策略13图14： “固收+”需要同时结合自上而下与自下而上的分析方法14图15:“固收+” 三角 14图16：“固收+”基金投资流程 15图17：“固收+”投资策略 16图18：使用可变信用法调整不同信用质量债券的敞口 17图19： “固收+”基金DBLTX久期与国债收益率 17图20：梯形(Laddered),子弹型(Bullet),杠铃型(Barbell)组合策略示例 18图21：蝶式(Butterfly)和鹰式(Condor)组合策略示例 19图22：浮动利率贷款具有最高偿还优先权，违约回收率居首 21图23： DoubleLine浮动利率基金投资回报年度同比变化2

3、2图24：美国利率和通胀水平22图25：可将债券仓位10%-30%分配给浮动利率债券基金23图26：TIPS在不同通胀情况下的表现24图27：盈亏平衡通胀(5年期国债收益率与5年期TIPS利率之差)与实际通胀情况24图28：REITS本身在资本增值方面的作用不及股票26图29:美国家庭养老账户中共同基金的占比保持较高水平 27图30：PIMCO总回报型基金回报持续优于美国债券指数28图31：PIMCO总回报型基金持仓分散 29图32：偏债混合型与二级债基数量偏少 30图33：偏债混合型与二级债基资产净值占比偏低30图34：投研体系31表1：当前美国市场上所有债券型基金与广义“固收+”类基金的规

4、模和业绩表现9表2:当前美国市场上主要种类的广义“固收+”类基金规模和业绩表现 10表3： Morningstar最受喜爱的“核心+”基金资产配置情况10表4： Morningstar 2018年最受喜爱的“核心+”基金业绩表现11表5：不同利率情境下，“固收+”三角各层次的比例分配14表6：不同收益率曲线变动的情境下的更优策略（“代表更优组合）19表7：不同收益率曲线变动的情境下的更优策略19表8:典型固定收益投资风险与收益比较21表 9： TIPS 对冲通胀原理 23表10：可转债投资策略25表11:资本有效策略原理27表12： Guggenheim “固收+”基金业绩表现30表7：不同收

5、益率曲线变动的情境下的更优策略19表8:典型固定收益投资风险与收益比较21表 9： TIPS 对冲通胀原理 23表10：可转债投资策略25表11:资本有效策略原理27表12： Guggenheim “固收+”基金业绩表现30+”策略，除了配置股票和债券，也开始加入商品等高收益资产。图2：美国债券型基金发展历程10年期国倩收益率()标普500楮敷收盘价(右轴)1985-1990:1816141210864201970年之前：萌芽时期1970-1985：探索发展时期快速发展期1976年第一只市政情券基金、免税政府债券基金上市1977年第一只长期债养基金诞生，1975年美国投资基金公会将“债芬和收益

6、基金”专门列为一类390只共同基金中有104只债赤和收益性基金，35只公司债券基金1990之后：锁定发展时期1985年债券和收益型基金共492只，管理资产1348亿美元1986年第一只国林债券基金诞生1992年底债券和收益性卷金1629只，管理资产5773亿美元1993年第一只新兴市埼债券基金诞生3500300025002000150010005001930年诞生第一只高收益借券基金当前美国共有3936只倩券型基金，资产管理熄模越过6.6万亿美元1958年189只共同基金中有13只债券和优先股基金1926-01 1931.01 1936-01 1941-01 1946-01 1951.01 1

7、956-01 1961.01 1966-01 1971.01 1976-01 1981.01 1986-01 1991.01 1996-01 2001.01 2006-01 2011-01 2016-014000H。资料来源：Bloomberg,深交所美国基金市场发展与启示.作为美国债券型基金最常用的基准指数，彭博巴克莱美国加总债券指数包含了约65%的企业债、约60%的抵押类债券、约55%的美国国库券、约10%的联邦机构债券以及约5%的资产支持证券，总体上仅覆盖了美国债券市场的52%。从全球债券市场来看，随着新兴市场债券市场的快速发展，截至2019年底，美国债券市场规模占比下降至36%,投资者

8、需要越来越多地将视野扩展到世界范围的债券市场，以进一步分散风险和提高收益。在这样的背景下，固收+的投资理念逐步兴起。跟踪彭博巴克莱美国加总债券指数的被动型管理基金通常仅投资于核心债券资产，如美国国债、政府抵押贷款、吉利美(Ginnie Mae)、房利美(Fannie Mae)、房地美(Freddie Mae)、高质量公司债以及少量资产支持证券。2008年金融危机后，越来越多的基金公司效仿诸如PIMCO这样的大基金公司一直以来的投资方式，在组合中加入更多指数里未包含的资产，如贷款抵押债券(CLO)、非机构抵押贷款、高收益债券、新兴市场债券等。图3：彭博巴克莱加总指数未包含美国较大部分债券市场图4

9、：美国之外的债券市场机会在迅速扩张债券持证券构债券高收益资产支联邦机资料来源：Bloomberg Barclays, JP Morgan,注：数据盛至2020年第二季度41万亿美元,美国市场资料来源：BIS, JPMorgan,注：数据极至2019年12月31日47万亿美元,除美国之外的发达国家图5： 2019年底美国受监管的开放式基金规模占全球47%2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019资料来源:ICI,7%15%2.收+概念界定2.1广义收+固收+对基金管理人金融产品管理的综合能力提出了更高要求。“固收+”不仅仅是通过组合债券与更

10、高风险资产进而增厚回报，更结合了跨资产配置、标的选择和尾部信用风险防范等诸多挑战。我国资本市场正处于发展阶段，较国外成熟市场仍有一定差距，放眼海外成熟的投资策略或经脸，取其精华应用到国内市场。美国成熟的基金市场与策略是我们可借鉴的他山之玉。美国基金规模占据了全球的半壁江山，截至2019年底，美国受监管的开放式基金规模占全球的47%,其中债券型基金占据美国基金市场的21%o美国债券型基金品种丰富，资本市场发展成熟，能够为基金提供多样的标的选择。此外，美国基金市场历史悠久，投资策略发展较为成熟，因此本文对美国“固收+”产品、投资框架及策略进行系统梳理，以期为国内“固收+”的发展提供来自成熟市场的经

11、验。图6： 2019年底，美国债券型基金规模已超过20%混合基金与其他货币市场基金债券型基金世界权益基金国内权益基金资料来源:ICI,满足广义“固收+概念的主要是债券基金中的部分产品。以固定收益类资产提供基础收益，在控制波动的前提下，适当用股票、股指期货、国债期货、打新、定增、可转债等资产增加投资组合收益的弹性，最终形成一个收益高于债券、波动低于风险资产的投资组合。广义“固收+的+包含加资产”与加策略两个维度。加资产，通常使用股票、可转债、商品、ABS、REITS等来增厚收益或提高流动性；加策略，通常使用量化对冲、衍生品等来降低组合风险、减小波动，使用CTA、打新、定增、杠杆等来增厚收益。我们

12、对美国广义固收+”的筛选标准为，在美国市场的债券型基金的前提下，该产品除了债券之外如果还投资于股票、REITS、ABS、衍生品、掉期、商品、衍生品投资保护组合等其中任意一项，则为“固收+”基金产品。图7：广义“固收+”包含加资产与加策略加资产1）股票2）转债3） ABS4） REITS5）商品加策略1)2)3)4)5)6)量化对冲CTA打新定增杠杆衍生品资料来源:2.2狭义固收+核心+“美国基金市场中，与固收+”本质相似的投资策略应用非常广泛。例如摩根大通、摩根斯坦利、美国世纪投资管理公司等都拥有“核心+”（Core Plus）债券型基金。美国“核心+”通常主要投资于高收益债券（新兴市场债券、

13、垃圾债或低评级债券）来增厚收益，同时配合其他策略进一步提高回报或平滑波动，因此“核心+”基金的范畴相对小于广义“固收+”，因此核心+可作为美国狭义的固收+概念。满足狭义“固收+ 核心+概念的基金主要是广义固收+基金中着重使用高收益债来增厚收益的产品。由于一些“核心+”基金并不会在其产品名称上体现，因此我们使用理柏评级公司划定的“核心+”产品作为美国狭义“核心+”基金。图8：美国“固收+”、“核心+”基金筛选策略投资于股票、REITS. ABS、衍生品、实物商品等其中任意一项以增厚收益或平滑风险核心）用高收益债券（新兴市场债券、垃圾债或低评级债券）增厚收益资料来源:理柏评级为国际知名的基金评级公

14、司。理柏评级为国际知名的基金评级公司。注：夏普比率代表投资组合每承受一单位总风险，会产生多少的超额报酬。Sortino比率投资组合每承受一单位下行风险，会产生多少的超额报酬。在当前美国市场所有广义“固收+ ”类基金中，开放式基金的基金数量与规模最大，一共发行了 1164只，占所有类型产品数量的59%;基金规模合计3.88万亿美元，占所有类型产品规模的77%。ETF的数量和规模其次。而CIT (Collective Investment Trusts,以退休基金为资金来源的集合投资信托）的风险调整后收益最佳，远超其他类型。表2:当前美国市场上主要种类的广义“固收+”类基金规模和业绩表现基金种类基金数量基金规模（亿美元）收益最近1年回报平均值（%）风险最近1年最大回撤平均