国债期货年度观点：宏观政策收敛期债筑底反弹.docx

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1、图1： 2020年国债到期收益率2一、2020年国债期货行情回顾1二、国债现货市场分析3（一）、国债发行量上升3（二）、存量国债期限结构稳定4三、基本面多空交织5（一）、经济下行之后迎来复苏 5（二）、通胀预期走强8四、宽松货币政策有序退出金融数据9五、资金利率水平下降13六、2021年国债期货展望15七、风险揭示16图2:国债期货2020年行情回顾2图3: 2020年年度国债收益率变化2图4:国债收益率差2图5：中国GDP6图6:年度固定资产投资数据6图7:年度社消总额7图8:年度进出口数据7图9：价格指标8囱 1 n CPTR图 11: MO10图 12: Ml 10图 13： M211图

2、14:新增社会融资规模11图15:社会融资规模存量12图16:人民币贷款余额12图17: 7天资金利率14图 18: SHIBOR 利率14图19:利率走廊14图20：公开市场操作14一、2020年国债期货行情回顾2020年国债期货先大涨后大跌的倒V型走势。在经济增速下行的背景下2019年末国债价格在高位得到了支撑，2020年初短暂延续了高位震荡行情。之后由于突发新冠疫情，防疫措施致使经济放缓，货币政策为对冲经济下行防范系统性风险加大了宽松力度，在宽货币、宽信用的格局下，利率债市场走牛。10年期、5年期、2年期国债期货均在4月份创下了上市以来的新高。之后疫情受控经济逐步恢复，货币政策逐步转向，

3、国债期货一路单边下行，及至年末才逐渐止跌。2020年期债的运行方向主要反映了疫情下国内经济的基本面以及对应的货币政策变化，这两点是2020年内推动期债市场运行趋势的核心因素，年末经济运行稳健、货币政策已基本回归常态，期债陷入震荡。2020年10年期国债收益率在2.48-3.34%之间宽幅波动，均值2.92%,较2019年均值下降26BP,对应10债主力合约价格区间103.485-96.755元。5年期国债收益率在1.79-3.21%区间波动，均值2.67%,较2019年均值下行35BP,对应5债主力合约价格区间105.2-98.7元。2年期国债收益率在1.33-3.11%区间波动，均值2.38

4、%,对应2债主力合约价格区间102.86 2 99.75元。2020年的利率中枢叫2019年整体下移，延续了 2019年的利率中枢较2018年下移的长期趋势。2020年10年-5年利差处于2-74BP之间，上半年国债收益率曲线走陡，10-5利差于4月末达到历史高位，之后货币政策收紧国债收益率曲线走平，于9月初10-5利差触及历史低位。5年-2年利差处于6-52BP之间，波动巨大。2020年国债收益率曲线形态变化剧烈，曲线交易收益显著。对于2021年期债行情的判断应以震荡筑底为主，高点不及2020年。主要是考虑2021年宽松货币政策将有序退出，经济基本面受疫情拖累的影响好于2020年。但由于目前

5、期债价格处于偏低位置，在防范系统性风险的背景下货币大幅度收紧的可能性也较低，除非2021年经济越走越强打开债券下行空间，期债短期内震荡筑底、筑底成功后展开反弹行情的概率更大。图1： 2020年国债到期收益率中债国债到期收益率3.51.0-5号1阵2年数据来源：Wind、国元期货图3： 2020年年度国债收益率变化2020年中债国债到期收益率变化100 -:0 B Q OQo Q Q 25-100 /0.5牲ww凿时代第晋被密性松梦首改匙匙卷好较上月末交化（BP）2012.24（右轴）19.1231（，图2：国债期货2020年行情回顾国债期货活跃合约结算价lub3 ,0098 /96期货结算价（

6、活反朝）阵 雯费结算价（活跃的）:10年期货结算价（活跃合约）2年数据来源：Wind、国元期货图4：国债收益率差国债收益率利差令令令令令令令令令令杉心ZZZXZZZZZZXZ1眸2年 10年5年数据来源：Wind、国元期货数据来源：Wind、国元期货二、国债现货市场分析（一）、国债发行量上升债券市场发行量保持稳步增长态势，2018年至2020年的债券发行量增速分别为7.4%. 11%、26%, 2020年是中国债务融资规模显著扩大的一年。主要券种的发行量均较去年有较大幅度的增长。债务扩张主要是为了应对202。年疫情下的特殊经济形势。国债、地方债新发规模也大幅度扩大。记账式国债方面，2020年发

7、行5.9万亿较2019年的3.8万亿提高57%。2020年情况特殊，2021年不会有这么大的发行增速，应该回归常态。2018年以来政府都审慎对待债务扩张，国债新发增速的变化在10%之内，2018年为-9%, 2019年为 8.7%O表1、债券发行量债券发行额（亿元）2019占比2020/12/25占比%变化变化率国债41,641.008.470, 173. 259.328532.2568. 52记账式国债37, 564. 309.559, 084. 9010. 121520.6057. 29储蓄国债2526. 70371088. 35440. 1-1438.35-56. 93凭证式国债1,55

8、0. 00IS. 110, 000. 0039.48450. 00545.16地方政府债43,624. 271263, 562. 111519937.8445. 70地方政府一般债券17,742. 027.922, 583. 448.74841.4227. 29地方政府专项债券25,882. 251.240,978. 68115096.4358. 33央行票据320.000.9610. 002.6290. 0090. 63金融债61560.40. 182727.510. 121167.1134.38政策性金融债38,237. 101. 151,616. 001.113378.9034.99国家

9、开发银行18,751. 300.322, 990. 2014238. 9022.61中国进出口银行8,203.100.413, 489. 200.55286. 1064.44中国农业发展银行11,282. 700.615, 136. 600.83853. 9034.16商业银行债券15,980. 500.619,965. 200.83984. 7024.93非银行金融机构债7342. 83.811146.31L L5. 53803. 5151.80企业债3, 609. 192.33, 926. 892. 1317. 708. 80可转债2, 707.411.52, 745.103.137. 6

10、91.39公司债25,407. 333.933, 664. 824.58257. 4932. 50国际机构债135. 003.9120. 004.5-15. 00-11. 11资产支持证券23, 594. 557. 128, 022. 3384427. 7818.77非公开定向债务融资工具（PPN）6181.021. 17047. 951. 1866. 9314.03中期票据20, 308.10623, 364. 926.93056. 8215.05短期融资券40, 745. 191.357, 781.631.417036.4441.81同业存单179,511.920188,565. 9009

11、053. 985.04可交换债券824. 150.624.000.4-800. 15-97. 09政府支持机构债1,650. 004.61,730.004.880. 004.85标准化票据13. 80132. 161. 1785920.647. 38343. 28合计451,833. 34100564,587. 05100112753.7124.95（-）、存量国债期限结构稳定从存量角度来分析，国债存量增长较快，期限结构均衡。2020年存量国债20.6万亿，较2019年增长23.5%, 2019年存量国债增长速度为10.8%,与2018年大体持平。2020年存量增幅最大的是1-2年期、9-10

12、年期、6-7年期与国债。表2、存量国债按剩余期限统计20192020存量国债债券数量（只）债券余额（亿元）债券数量（只）债券余额（亿元）增幅1年以内6224, 347. 746435, 199.8344.6%1-2年4121,677. 634234,701.6260. 1%2-3年3928, 079. 223021,229.92-24. 4%3-4年2313,922.642318, 245.4431.0%4-5年2317,375.441517,233. 88-0.8%5F年88, 738.1079,210. 405. 4%6-7年77, 189. 50911,003. 0053.0%7-8年6

13、5,998. 3067,936. 6032.3%8-9年67, 936. 6045, 700. 90-28. 2%9-10 年44, 170.90612, 344. 60196. 0%10年以上6227, 069. 276332, 746. 7721.0%合计281166,505. 34269205,552. 9523.5%三、基本面多空交织（一）、经济下行之后迎来复苏受新冠疫情影响2020年我国宏观经济延续下行趋势，上半年经济负增长，下半年企稳回升回归常态。在一季度经济增速大幅下滑之后，二季度经济加速修复，后续三个季度逐步回升，年末经济的恢复程度已经接近疫情之前的水平。目前中国经济尚处于长期下行趋势之中，短期内达到底部均衡的可能性不高，此次疫情加速经济进入新均衡的过程，2021年国内经济将逐步摆脱疫情的影响回归正常化。在IMF世界经济展望报告中，预测2020年中国经济实际增长1.9%,为主要经济体中增速最高的