国资控股类平台解析.docx

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1、省级、地级城投中，国资控股类平台占比较高根据上文的方法,我们从2496家城投平台样本总量中筛选出190家主营业务市场化特征明显的国资控股类平台。从区域分布来看 190家国资控股类平台的区域分布展现出比较明显的集中程度，江苏、浙江、四川等省份占比较高,其他省份的国资控股类平台数量均不超过十家。从行政级别分布来看，国资控股类平台主要分布在地级市和园区，相比之下区县级和省级的平台数量较少。区县级的国资控股类平台数量较少可能是由于区县级地方政府的资源有限，无法向旗下的“国资公司”注入较多的市场化国有资产，这类国资公司多从事基建、土地整理等纯公益性业务，公益性很强，不属于我们国资控股类平台。图表1 :国

2、资控股类平台地区分布江浙四湖新福安吉山陕上云重广北广河山大湖河黑辽内青甘江苏江川北疆建徽林东西海南庆东京西南西津南北龙宁蒙海肃西江古地级区县级省级园区资料来嫄：Wind.华泰研究图表2;国资控股类平台行政区划级别分布注：图表1-6数据时点均为2021年1月23 H资料来源：Wind,华泰研究行政级别越高的城投，国资控股类平台的占比越高，可能反映行政级别越高的国资控股类平台，市场化资源越丰富，进行市场化转型的难度更小；行政级别越低的国资控股类平台，市场化资源越少，公益性质越强。考虑到城投平台中各行政区划的数量差异较大，从城投平台样本整体来看，地级市平台数量远高于省级平台，仅比较绝对数量可能会带来

3、比较大的偏误，从比例的角度来分析会更加准确。通过比较各行政级别的国资控股类平台占该行政级别所有的平台公司的比例，可以看到省级平台中的国资控股类平台比例显著高于其他的行政区划，其次是地级市级别和园区级别，区县级的国资控股类平台比例是最低的。图表3：各行政级别国资控股类平台占城投平台比例对比行政区划城投平台总数国资控股类平台数量比例地级810718.77%区县级936404.27%省级1613219.88%园区589477.98%资料来源：Wind,华泰研究国资控股类平台的产生和发展，对于当地区域经济、资源禀赋有较高的要求。比如说以地产为主营的国资控股类平台需要区域土地价值高，住宅类地产需要当地具

4、有较高的经济活力和人口吸引力来支撑住宅购买需求，商业地产则需要当地有较好的商业发展前景；以旅游业为主营的国资控股类平台需耍当地具有较好的旅游资源；主营工商产业的国资控股类平台需要地方政府持有高价值的工商产业类企业股权，如上市公司或地方特色的酒企、药企等；投资类平台需要当地能够吸引高新技术产业落地，同时地方财力充足，可以为产投基金提供资金来源。我们通过查找国资控股类平台的营业收入、利润和资产构成，定义了国资控股类平台主营的市场化业务的经营方向。从市场化业务的行业分布来看，国资控股类平台的市场化业务将近一半属于工业类行业；消费、金融控股、房地产等也是占比相对较高的行业板块。从信用等级分布来看,国资

5、控股类平台主要以AA+和AA级为主。进一步从各行政级别的信用等级分布来看，省级平台的评级总体比较高，多为AAA级别，而区县级则明显集中在AA级别，高评级的平台数量较少，反映了行政等级较高的区域平台由于经济资源丰富，平台的市场化业务能够得到更好的发展，信用资质也相对更好。省级地级市园区区县级AAA18 (56.25%)11 (15.49%)11 (23.40%)2 (5%)AA+8 (25%)28(39.44%)14(29.79%)15 (37.5%)AA6 (18.75%)32 (45.07%)17(36.17%)22(55%)AA及以下（含无评级）0 (0%)0 (0%)5 (10.64%)

6、1 (2.5%)资料来源：Wind,华泰研究资料来源：Wind.华泰研究图表6 ：各行政级别的国资控股类平台信用评级分布情况（括号内为百分比占比）资料来源：Wind.华泰研窕图表4;国资控股类平台市场化业务分布图表5;国资控股类平台信用评级分布 AAA AA+ AA AA-及以下（含无评级）工业消费金融房地产材料其他怎么判断国资控股类平台的信用资质？国资控股类平台的信用分析基于城投平台信评方法城投平台的根本属性是地方政府融资平台,首先要从融资投向将国资控股类平台与普通控股类国企相区分。国资控股类平台与普通控股类国企尽管都运营市场化业务，但国资控股类平台的融资投向主要是政府性业务，因此能得到地方

7、政府更大的支持力度。在分析国资控股类平台的信用资质时，首先要分析其融资投向，明确其主要融资投向是政府性业务，而非市场化业务，属于城投平台而非普通国企。从平台公司的融资主要投向（即现有形成资产的构成和性质）来分析国资控股类平台与政府关系的紧密度是否有较强的替政府融资的职能。对于公益性业务占比较大的平台，资产的主体部分是基建形成的房屋等建筑物、基础设施、土地使用权等，在财报上表现为固定资产、在建工程、存货、无形资产等账目规模较大，同时反映政府往来款的其他应收款项目也会有比较大的账面价值。正由于国资控股类平台本质是城投平台，所以对其信用资质的判断方法应基于对城投平台的信评方法。首先分析政府支持能力，

8、即看区域基本面，地方经济发展情况、地方政府财力、区域债务负担和金融资源等情况；然后是评估城投平台与地方政府紧密度，分析政府支持意愿。当前政策环境下，地方政府支持能力的重要性进一步凸显当前宽松的城投监管政策趋于退出城投融资环境趋紧的情况下,地方政府的实际支持能力显得更为重要。对于地方政府支持能力，我们重点关注行政级别、区域财力水平、区域经济发展情况和富裕程度。从城投债的隐含评级分布和收益率水平来看，投资者对丁区域债务负担的关注度一般，行政级别和区域财力的重要性显著高于区域债务负担；但随着地方政府债务管控力度的加强，债务率和调整后债务率水平可能更加受到投资者的重视。省级地级市园区区县级AAA18

9、(56.25%)11 (15.49%)11 (23.40%)2 (5%)AA+8 (25%)28(39.44%)14(29.79%)15 (37.5%)AA6 (18.75%)32 (45.07%)17(36.17%)22(55%)AA及以下（含无评级）0 (0%)0 (0%)5 (10.64%)1 (2.5%)资料来源：Wind,华泰研究资料来源：Wind.华泰研究图表6 ：各行政级别的国资控股类平台信用评级分布情况（括号内为百分比占比）资料来源：Wind.华泰研窕图表4;国资控股类平台市场化业务分布图表5;国资控股类平台信用评级分布 AAA AA+ AA AA-及以下（含无评级）工业消费金

10、融房地产材料其他怎么判断国资控股类平台的信用资质？国资控股类平台的信用分析基于城投平台信评方法城投平台的根本属性是地方政府融资平台,首先要从融资投向将国资控股类平台与普通控股类国企相区分。国资控股类平台与普通控股类国企尽管都运营市场化业务，但国资控股类平台的融资投向主要是政府性业务，因此能得到地方政府更大的支持力度。在分析国资控股类平台的信用资质时，首先要分析其融资投向，明确其主要融资投向是政府性业务，而非市场化业务，属于城投平台而非普通国企。从平台公司的融资主要投向（即现有形成资产的构成和性质）来分析国资控股类平台与政府关系的紧密度是否有较强的替政府融资的职能。对于公益性业务占比较大的平台，

11、资产的主体部分是基建形成的房屋等建筑物、基础设施、土地使用权等，在财报上表现为固定资产、在建工程、存货、无形资产等账目规模较大，同时反映政府往来款的其他应收款项目也会有比较大的账面价值。正由于国资控股类平台本质是城投平台，所以对其信用资质的判断方法应基于对城投平台的信评方法。首先分析政府支持能力，即看区域基本面，地方经济发展情况、地方政府财力、区域债务负担和金融资源等情况；然后是评估城投平台与地方政府紧密度，分析政府支持意愿。当前政策环境下，地方政府支持能力的重要性进一步凸显当前宽松的城投监管政策趋于退出城投融资环境趋紧的情况下,地方政府的实际支持能力显得更为重要。对于地方政府支持能力，我们重

12、点关注行政级别、区域财力水平、区域经济发展情况和富裕程度。从城投债的隐含评级分布和收益率水平来看，投资者对丁区域债务负担的关注度一般，行政级别和区域财力的重要性显著高于区域债务负担；但随着地方政府债务管控力度的加强，债务率和调整后债务率水平可能更加受到投资者的重视。考虑国资控股类平台的特殊性，将国资控股类平台分成两类国资控股类平台的特殊性在于，一方面仍然承担政府融资职能，具有城投平台提供公共服务的特征；另一方面，又有一定规模的市场化业务，具有一定自身造血能力。考虑到国资控股类平台特殊性，从政府关系密切程度和市场化业务竞争力两个维度，我们可以将国资控股类平台分成两类：第一类是政府融资职能强，市场

13、化业务弱的平台，主要包括大多数区县级国资控股类平台；第二类是政府融资职能相对弱化，市场化业务显著较强的平台，这类平台处于顺利转型产业国企的进程中。从国资控股类平台实际情况来看，第二类国资控股类平台对市场化业务的造血能力提出了很高的要求，大多数时候国资控股类平台的市场化业务的竞争力并不强,多属于第一类国资控股类平台。第一类国资控股类平台虽然名义上主营市场化业务，但是盈利能力和现金流仍然需要政府输血补助，建议仍然以传统城投的评估标准来分析信用资质。需要防范的是，在名义上市场化转型的情境下,地方政府支持意愿可能随之模糊。结合案例分析不同类型国资控股类平台的信用资质第一类平台案例分析：泰州鑫泰第一类平

14、台的最大特点在于，市场化业务产生的收入、利润难以覆盖基建、土地整理开发等政府性业务已经形成的投入或者未来计划的投入资金量。毛利率水平一般比较低，对于政府补助等依赖性较强，仍是比较典型的传统意义上的城投平台，与政府之间的关系也相对比较密切。从资产构成层面来看，第一类平台主要的特点是资产的主体部分是政府性项目建设产生的房屋建筑物、土地使用权等，以及与政府相关部门的往来款，市场化业务主要来自建成项目的运营销售。对于第一类国资控股类平台，我们需要更加关注政府支持意愿，从平台定位、平台业务性质、融资投向、资金往来、政府支持历史来分析，确定能否将其当做典型城投平台，进一步关注政府支持能力。典型城投平台的风

15、险主要与地方政府相关主要取决于政府支持能力和支持意愿。本文以泰州鑫泰集团有限公司（未上市，简称泰州鑫泰下文同）为案例分析第一类平台的业务模式、资产构成和信用关注点。泰州鑫泰是江苏省泰州市医药高新产业开发区（简称高新区，下文同）重要的基础设施建设投融资主体，承担着区内大部分建设项目，在高新区发展中具有重要地位，具备一定的区域垄断性。公司出资人和实控人是泰州市人民政府，由泰州市国资委代行出资人职责，泰州市国资委是其第一大股东，也是全资股东。首先借助公司的资产构成辅助分析融资投向，可以看出公司资金的主要投向是基建项目等，与政府业务关系紧密，城投属性明显。公司的流动资产中其他应收款余额较大，2019年为119.38亿元，同比增加38.40%,根据评级报告，主要是新增经营性往来款所致，其