涪陵榨菜研究报告：掌控原料平滑成本波动渠道发力构筑优势成长.docx

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1、1 .提价不损量毛利节节高1.1 13次提价拉动业绩持续增长三十余载厚积薄发，方得沉坛香。涪陵榨菜前身是1988年4月成立的四川省涪陵榨菜集团公司，于2010年11月上市，主营产品包括榨菜、泡菜、萝卜等。经过30余年的发展，公司目前具有近30万吨榨菜及萝卜产能，已成为中国最大的榨菜加工企业，其榨菜腌菜制品全国市场占有率居首。收入利润同频共振，提价带动业绩高增。公司营收及净利润在多数年份保持增长，且利润增速多高于收入增速。十余年来营收利润持续增长。自2009年起至今，公司营收实现年年增长，除个别年份（2014、2019、2021）外，归母净利润也持续增长。利润增速超过营收增速，利润率持续提升。自

2、2007-2021年的14年间，公司营收复合增速13.36%,归母净利润复合增速26.42%,实现较快发展。14年来13次提价，拉动业绩增长。公司利润增速能够高于营收的增速，主要原因是公司多次提价，不断提高自身的利润率。公司毛利率/净利率分别由2007年的35.17%/6.53%提升至2021年的52.36%/29.46%o提价对销量的影响较小，同价缩量的提价策略较好。公司虽经历多次提价，但多数年份能够较好的消化提价，公司榨菜的销量和提价动作之间没有强相关性。同价缩量策略对销量的影响较小：2012年、2014年采取的该提价策略，次年均实现较好的销量增长，2017年以同价缩量+直接加价，次年销量

3、增速略有回调但 仍保持较好增长水平，仅2013年同价缩量叠加包装升级后，次年销量有所下降。1.2 公司主营业务拆分公司以榨菜作为绝对主业，2021年榨菜产品营收22.26亿元，毛利润12.2亿元，贡献了公司88.37%的营收和92.49%的毛利。此外，泡菜、萝卜产品也贡献了部分营收和利润，但占比较低，且毛利率均低于榨菜产品。榨菜业务提振公司毛利率水平。在2007-2021年间，榨菜产品的营收/毛利润的复合增速分别为12.58%/22.21%,有力支持了公司的收入利润增长。同期，公司营业总收入/总毛利润的复合增速分别为13.56%/18.06%0榨菜产品在营收增速略低于公司总营收增速的同时，毛利

4、润的复合增速高于公司总体水平，榨菜业务的利润增长对公司毛利率提升具有显著作用。（报告来源：未来智库）2 .榨菜行业：增长仍在继续龙头一枝独秀2.1 行业空间：市场规模持续增长，预包装榨菜比例提升最近10年，我国调味品市场CAGR约9%,预计3年后规模超2000亿。行业空间决定了公司市值的上限，公司主营产品属调味品行业的榨菜小项。据Euromonitor数据，2021年中国调味品市场终端销售额规模1491.34亿元，近10年来，CAGR约为9%,每年市场规模均有增长，且除了 2021年外，每年的同比增速均在5%以上1。未来随着我国居民收入水平提高，行业空间预计仍将进一步扩大，我们预计至2025年

5、，中国调味品行业空间将提升至约2006.27亿元。图5:公司历年营收构成（）目前尚没有全国榨菜市场规模的最新统计，但是依据不同方法对榨菜行也市场规模及其增速的测算，我们预计当前榨菜行业规模近90亿元，预测未来几年将保持约11.8%的复合增速，至2025年我国榨菜市场规模将达到137.8亿元。按照行也趋势，我们预测2021年榨菜终端市场规模为90.86亿元，近4年的年复合增速13.68%。其中，包装榨菜市场规模72.59亿元，4年复合增速10.83%。该方法以2019年作为基期，通过青菜头的复合增速推算全国榨菜市场规模，具体测算步骤如下：第1步：推算基期全国青菜头产量及增速：根据重庆市涪陵区政府

6、披露，该区2019年青菜头产量160.81万吨，据涪陵区榨菜行业协会统计，该区2019年青 菜头产量占全国产量的52%,据此推算出2019年全国青菜头产量309.25万吨，较2015年的260万吨增长18.94%,年复合增速约4.43%。第2步：推算各年全国青菜头产量：假定上述4.43%的年复合增速保持不变，推测2020、2021年全国青菜头总产量分别为233.96万吨、337.27万吨。第3步：推算用于榨菜的青菜头数量：2018、2019年2年涪陵区用于制作榨菜的青菜头在青菜头总产量中占比均为65%左右，假定该比例在全国其他地区较为接近，推算2019-2021年用于榨菜的青菜头吨数分别为20

7、2.37万吨、209.92万吨和219.23万吨。第4步：推算榨菜产销量：据榨菜产业经济学、渠道调研、深交所互动易等，制作一斤榨菜需要约3斤青菜头，而榨菜成品中，约1/3采用散装销售，约2/3为包装榨菜。据此推算出各年包装/散装榨菜的产量。由于行业产销较为平衡，因此预计该产量与销量基本一致。第5步：推算榨菜行业市场规模：根据京东等途径查询到2021年包装/散装榨菜单价相当于1.49/0.75万元/吨，结合第4步的销量数据，推算出对应市场规模。图8:_趋势法对栉菜行业规模的预测100.0090.0080.0070.0060.0050.0040.0030.0020.0010.00按照等比例法，我们

8、测算2021年榨菜终端市场规模为85.48亿元，近4年的年复合增速9.94%。其中，包装榨菜市场规模68.29亿元，4年复合增速7.19%。该方法以涪陵区青菜头产量作为基准，假定涪陵区在全国青菜头产量的比例较为稳定，推算各年全国青菜头产量；进而推算出青菜头、榨菜、包装榨菜等相应指标。后续推算方法与行业趋势预测法较为类似，不再赘述。采用上述两种方法预测，得到的2021年榨菜市场规模为85.48亿元-90.86亿元之间，最近4年的复合增速在9.94%-13.68%之间。取平均数，预测2025年榨菜市场规模约为137.8亿元。2.2 行业格局：调味品繁星满天乌江一枝独秀调味品行业市场集中度仍低，且集

9、中度提升缓慢。在1500亿规模的调味品行业中，品牌众多，时至今口仍没有一家具有绝对优势的龙头公司，整个调味品行业仍处在市场集中度低，完全竞争的格局。据Euromonitor数据统计，截至2021年，全行业前50的品牌市占率也仅有38.9%, CR3、CR5、CR10等近10年来提高速度也较为缓慢。酱腌菜及榨菜品类中，公司一枝独秀，销售额及市占率双增长。在酱腌菜及榨菜的品类中，公司的“乌江”牌一枝独秀，成为该品类的绝对龙头。依据Euromonitor的数据统计，近10年来乌江品牌的终端市场规模由8.91亿元提高至25.4亿元，CAGR为11%,超过同期调味品行业平均增速2个百分点。在酱腌菜 及榨

10、菜八强的占比由35.9%提高至41.46%o （报告来源：未来智库）3 .公司情况：诞生于核心产区的行业领跑者3.1 公司治理：国资控股管理规范 管理团队专业稳健国资控股，管理规范。重庆市涪陵区国资委通过重庆市涪陵区国有资产投资经营集团持有公司35.26%的股份，为公司第一大股东和实控人。国资控股有利于公司合规管理，并提高公司募集资金的能力，降低财务成本。110:中国调味品行业市场集中度仍然较低2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021(%)超 m速 4.S高管持股，利益绑定。公司董事长、法人代表周斌全先生持有公司793.29万

11、股的股份，占公司总股本的0.89%,公司高管合计持股1327.71万股，占公司总股本1.5%。公司高管持股可以确保管理层和股东利益绑定。高管经验丰富，人员稳定。公司管理层司龄多在20年左右，且多伴随公司创也多年，人员稳定性高且具有丰富的行、业经验。董事长周斌全自2000年加入公司，目前除担任公司董事长、法人代表外，还任职中国调味品协会副会长，中国酱腌菜专委会会长，涪陵榨菜协会会长等。3.2 产品：扎根产区技术领先青菜头原生巴蜀出浙江，涪陵熟、天下足。榨菜的主要原料为茎瘤芥（俗称“青菜头”），原产于四川境内，20世纪30年代引入浙江后，经优化培育，使之适 宜江浙地区气候环境。目前浙江省青菜头种植

12、几乎可与四川匹敌。此外，在湖北、江西、福建、江苏、安徽、河南等地也有种植，但规模均较小，与川渝、浙江地 区的种植面积、产量等均有较大差距，涪陵区榨菜产量即占全国五成左右。3.2.1 掌握青菜头产地资源护城河既宽又深榨菜的原材料青菜头分为一年一季和一年两季，一年两季的青菜头主要作为蔬菜食用，一年一季的青菜头更适合制作榨菜。该类青菜头一般在9月上中旬（白露节气）播种，10月中卜.旬移栽，次年1月底至2月收获（雨水节气前为宜）。青菜头收割期仅15天左右，需要短期集中采购。青菜头一般在立春开始采收，至雨水收完，期间的最佳收割期仅有约15天。雨水节气后采收的青菜头价格和品质都会显著低于雨水前，而惊蛰后的

13、青菜头会由于口照过长出现抽藁开化，植物茎 膨大生长，制作出的榨菜口感不够脆爽，且在加工过程中的去筋处理等成本大幅提高。116:青菜头产区集中于重庆涪陵四川，8.0%其他地区,8.0%重庆其他,14.4%采购后不易保存，且运输成本不经济。由于青菜头含水量较高，且采收过程中难 免出现伤口，因此极易失水、衰老或感染病菌，导致品相下降，不宜制作榨菜。新鲜青菜头的自然保鲜期只有3-5天，不宜长途运输；且近年来青菜头吨价虽有所波动，但一般不会超过1500元，普通年份吨价仅在800-900元左右,采用绿通运 输的成本较高青菜头对生长环境要求特殊，适宜种植的区域非常有限且难以异地扩产。青菜头一般适于生长空气湿

14、润的低海拔地区，对气候条件要求较为特殊，即使同市同区的各乡镇之间，种植条件也可能有巨大的差异。一般适合种植在亚热带季风气候的低山丘陵、盆地等中低海拔，水雾丰富地区。对气温、光照、降水及土壤要求如下：年均气温较为温暖，在过热区域容易抽藁，影响产品品质喜湿、不耐旱，对光照要求不高。需要一定降水量，可适应阴雨、多雾天气。气温不宜过低，对夏季气候要求低。需要有机质较为丰富，疏松、肥沃的土壤。青菜头价格变化大，扰动榨菜企业盈利水平。由于适宜种植青菜头的区域有限，且种植非常集中，个别产区遭受异常天气等因素即可影响整个行业的青菜头产量 供给，而青菜头下游的榨菜需求相对刚性，因此，具有较大的价格弹性，导致榨菜

15、行业的成本出现较大的波动。青菜头是原材料成本中最重要的扰动项。近年来，原材料在成本中的占比较公司上市时有进一步升高。以2021年数据为例，原材料占据了其中的77.94%0在公司的各类产品中，材料都是成本的最主要部分，原材料的价格波动直接决定了公司的成本波动。在原材料中，榨菜其决定性作用，贡献了公司88.4%的营收和92.5%的毛利润，因此榨菜的原材料青菜头是公司成本最大的扰动项。117： 21年各产区种植面积推算80.0070.0060.0050.0040.0030.0020.0010.000.002016-2017年受天气影响，浙江青菜头减产，部分当地榨菜企业不得不前往川渝 地区收购青菜头，致当年青菜头价格走高。2020-2021年，受新冠疫情影响，重庆市垫江地区农户担心物流运输不畅，没有种植青菜头，叠加土地连作因素，2020年重庆市青菜头种植面积185.6万亩，较前一年减少4.4万亩；此外，浙江省再遭大面积自然灾害，致使当年青菜头收购价畸高。因此，靠近青菜头产区，掌握青菜头资源的榨菜企业能够构筑稳固的护城河，而 公司