碳纤维行业之中复神鹰专题分析报告.docx

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1、公司概况：国内千吨级碳纤维先行者发展历程：中复神鹰碳纤维股份有限公司是在奥神集团、鹰游集团于2006年共同投资成立连云港神鹰新材料有限责任公司的基础上，于2007年由中国复合材料集团有限公司增资扩股共同设立的企业，隶属于中国建材集团，是集团三大业务中新材料板块的重要构成。中复神鹰是集碳纤维研发、生产、销售为一体的国家级高新技术企业，其自主研发掌握了碳纤维生产全流程核心技术，包括T300级、T700级、T800级、M30级、M35级千吨级技术和M40级、T1000级百吨级技术，在2013年建成了国内首条千吨级干喷湿纺碳纤维产业化生产线。2018年1月，公司“干喷湿纺千吨级高强/百吨级中模碳纤维产

2、业化关键技术及应用”成果荣获2017年度国家科学技术进步一等奖，为国内碳纤维领域唯一获得该项殊荣的企业。2021年公司申请科创板上市，拟募资18.45亿元用于“西宁年产万吨高性能碳纤维及配套原丝项目”、“航空航天高性能碳纤维及原丝试验线项目”、“碳 纤维航空应用研发及制造项目”和补充流动资金。中复样愎嫉纤康公司成立，湿法T3O0被好地研发生产建成千吨1300国碳纤维生产线弁检定生产启动“九二九”工程,开始碳纤拽技术攻关中国建材集团注费.启动万吨球纤愎生产基地建设开展千映设坊技术的臼主研发建成国内首条千吨圾干帽港坊破纤维产业化生产技图1:中复神窟历史沿革自主突破干陵澧妨建成千吨圾 实现“000级

3、百吨工 推迸IP0上市鼻资.干豌级。00纵碳纤T800级碳纤 程化,年产2万吨碟 西宁项目第一阶段荣获2017年度国 荣获中国坊织工业靠科学技术进步联合会科学技术奖一善奖科技迸步一箸奖湿法工艺阶段绩产业化技术 维产线好推项目落地西宁实现6000吨投产干靖滞纺工艺阶段资料来源：中复神鹰官网，公司招股说明书,中信证券研究部股权结构：公司实际控制人为中国建材集团，其通过中建材联合投资有限公司、中国复合材料集团合计控制中复神鹰64.42%的股权。公司控股股东为中国建材联合投资有限公司，系中国建材集团全资子公司，持股比例37.3%O其他持有公司5%以上股份或表决权的主要股东为鹰游集团、中国复合材料集团、

4、连云港工业投资集团，分别持有30.00%, 27.12%、5.58%的股权公司拥有3家全资子公司，其中中复神鹰碳纤维西宁有限公司和中复神鹰（上海）科技有限公司分别投资建设“西宁生产基地”和“碳纤维下游预浸料应用研发中心工主营业务：公司生产的碳纤维型号丰富，对外销售主要产品为干喷湿纺碳纤维，主要分为SYT和SYM系列，T系列表示拉伸强度，M系列表示模量因技术升级及品质提升，公司逐步形成了以T700级、T800级干喷湿纺产品为主的经营模式，主要产品型号为SYT45（高于T300级）、SYT45s（T700级）、SYT49s（T700 级）、SYT55S （T800 级）、SYT65 （T1000

5、级）和 SYM40 （M40 级）等，涵盖了高强、高强中模、高强高模等不同类型，已基本实现对行业龙头日本东丽的主要碳纤维产品型号的对标，能够满足下游不同领域的市场需求，广泛应用于航空航天、风电叶片、体育休闲、压力容器、碳/碳复合材料、交通建设等领域工艺与技术：公司经过十几年自主研发，现已形成大容量聚合与均质化原液制备技术”、“高强/中模碳纤维原丝干喷湿纺关键技术”、“PAN纤维快速均质预氧化、碳化集成技术”、“干喷湿纺千吨级高强/百吨级中模碳纤维产业化生产体系构建技术”四大核心技术体系，在国内率先实现高性能干喷湿纺碳纤维产业化。目前已取得67项授权专利，其中发明专利26项，实用新型专利41项，

6、以主要起草单位身份2次参与聚丙烯月青基碳纤维国家标准的制定，1次参与聚丙烯月青基碳纤维原丝行业标准的制定。行业与地区分布：公司主营业务收入来自于碳纤维销售，2018-2021 H1碳纤维收入占比分别为98.46%、99.04%、99.10%、99.55%,均超过98%,其他业务包括废料销售、碳纤维织布销售等。其中,废料销售主要是正常生产过程中产生的不满足产品质量标准的原丝和碳丝产品；碳纤维织布主要是为了满足少数客户的附带产品需求，公司对外采购碳 纤维织布并予以转售。从地域上来看，公司主营业务以内销为主，主要集中在华东、华南、华北和华中地区，与我国碳纤维下游产业的区域分布特征较为匹配，境外销售收

7、入占比小。图3： 2018年-2021H1公司营业收入构成碳纤维其他业务100% 90%80% -70% -60%50% - 140%30%20% -10% -2018201920202021H10% L资料来源：中复神鹰招股说明书，中信证券研究部营收与利润：随着公司各类产品技术的突破和百/千吨级产线的建成，得益于国内下游客户对碳纤维需求的持续增长、碳纤维及其复合材料应用领域的快速拓展，在行业供给紧张的背景下，公司碳纤维单价和销量不断提高，主营业务收入呈现逐年上升的趋势，2018-2021年分别实现营业收入3.08、4.15、5.32、11.73亿元，对应CAGR为56.2%O公司招股说明书预

8、计2022Q1实现营业收入4.0-4.5亿元，同比增长186.4%-222.2%,归 母净利润0.8-0.9亿元，同比增长106.9%-132.8%。受益于公司干喷湿纺工艺产品实现大规模产业化，归母净利润实现比营业收入更快的增长，据公司招股说明书2021年公司实现归母净利润2.79亿元，同比增长227.0%,对应2019-2021年CAGR为227.6%,我们预计后续募投项目建成放量后将为公司带来新的盈利增长点。产品应用分布与军民品占比：早期公司碳纤维产品主要应用于体育休闲、交通建设领 域，2018年营收比例分别达51.92%、26.04%,随着公司技术的突破和产线的丰富，以及全球碳纤维需求结

9、构的变化，体育休闲和交通建设营收占比逐年降低，航空航天、风电叶片、碳/碳复合材料营收占比逐年提升，2021H1分别为11.50%、13.91%、25.07%,压力容器营收占比稳定在13%左右。公司持续布局航空航天领域等高附加值碳纤维领域，主营产品碳纤维在军品的营业收入占比逐年提升，2020年达至I2.02%, 2021 H1达到7.29%,但当前依旧以民品碳纤维业务为主。销（吨）T-单价（元/千克，右轴）2018201920202021H1008060402000000021111186420图5： 2018年2021H1中复神IH嫉舒维销售单价和销4.0003.500 3.000 2.500

10、2.000 1.500，1,000 500 -0 +资料来源：中复神施招股说明书,中信证券研究部利润率情况：近年来国内碳纤维市场需求快速增长，国产化趋势明确，公司凭借产品品质和性能优势，碳纤维业务的毛利率自2018年至2021 H1持续增长，从11.33%提升至47.68%。公司整体销售毛利率和净利率增幅一致，2021H1分别达到47.88%和31.70%,但相对于同行业可比上市公司以军品碳纤维为主的业务体系，公司产品利润率相对较低，公司目前正在加大航空领域碳纤维应用的研发，碳纤维产品附加值及利润上升空间较大。费用率：2018年至2021H1公司费率持续优化，其中销售费用率从2018年的1.7

11、5%下降至2021H1的0.25% （2020年主要因会计政策的调整，运输相关费用从销售费用调 整至营业成本），财务费用率从2018年的7.56%下降至2021H1的1.48%。公司注重研发 投入，管理费用+研发费用率相对稳定，近几年维持在15-18%。资产负债率与现金流：2018年至2021 H1公司资产负债率先降后增，系公司自2019年起投资建设西宁万吨级碳纤维生产基地所致，2021 H1增加至64%左右。2018年至2021期内，公司经营活动现金流量净额分别为-0.28、0.60、2.33、2.94亿元，由负转正，主要 是由公司销售收入持续增长以及客户回款较为及时所致。2021年公司收到

12、现金流量净额 为2.94亿元，同比增加26.0%,增长幅度小于净利润同期增长幅度，主要系西宁碳纤维生产线开始投产，神鹰西宁原材料备货增加，公司购买商品、接受劳务支付的现金增长较多所致图11： 2018年-2021H1公司销售利润率情况T一销售毛利率一一销售净利率资料来源：中复神鹰招股说明书，中信证券研究部行业分析：轻量化高性能创造需求，碳纤维国产替代加速行业概况：轻量化高性能的新型材料，应用领域及产业链覆盖极广碳纤维是新一代轻量化高性能的军民两用技术密集型材料。碳纤维是单丝直径为5-10微米、含碳量高于90%、由碳主链构成的无机纤维，由片状石墨微晶等有机纤维沿纤维轴方向堆砌并在高温环境下裂解碳

13、化形成，既具有碳材料的固有本征特性，又兼备纺织纤维的柔软可加工性。其优良性能包括低密度、高轴向强度与比性能、高耐化学腐蚀性、无蠕变、耐高低温、低且各向异性热膨胀系数、耐疲劳等，被誉为21世纪的“新材料之王”。碳纤维大多作为增强材料与基体材料复合后以碳纤维复合材料的形式应用在轻量化/高强/高模/高韧性等领域。与基体材料（陶瓷、金属、高分子等）复合后的碳纤维复合材料密度、拉伸强度、拉伸模量、比强度、比模量分别为 1.5-2g/cm3、3500MPa、230-430GPa 1750-2333MPacm3 /g, 153-215GPacm3 /g,其密度远比铝合金、钛合金等低。在相同尺寸的结构件中，用

14、碳纤维分别代替铝/钛/钢将减重约35%/61%/77%,但其强度却远高于钢 材（碳纤维复合材料比强度、比模量分别是结构钢的3-9倍、65-86倍），因此碳纤维及其复合材料广泛应运在能源装备、航空航天、国防军事、土木工程、交通运输、赛车运动以及其他体育休闲等领域中。图16： 2020年全球碳纤维下游市场分布（单位：万吨）风电叶片 航空航天 制体育休闲 汽车混配模成型压力容器碳/碳复材其他资料来源：2020全球碳纤维复合材料市场报告（广州赛奥），中信证券研究部碳纤维产业链覆盖广，完整的碳纤维产业链包含从原油到终端应用的完整制造过程：首先，产业链上游企业先从石油、煤炭、天然气等化石燃料中制得丙烯，并

15、经氨氧化后得到丙烯月青；丙烯睛经聚合和纺丝生成原丝之后，通过预氧化、低温和高温碳化等工艺步骤得到碳纤维；碳纤维可随后制成碳纤维织物、碳纤维预浸料（中间料）或与金属、陶瓷等基体材料结合形成碳纤维复合材料制件；产业链下游应用主要集中在航空航天、汽车、体育休闲、风电等领域。从全产业链来看，中游碳纤维制造是核心环节，技术壁垒高。碳纤维有三大分类标准，PAN基标模碳纤维是市场主流，大、小丝束需求相当。碳纤维常用的三大分类标准是原丝类型、丝束规格和力学性能：1）按照原丝类型可分为聚丙烯情（PAN）基、沥青基、粘胶基等，其中PAN基碳纤维因生产工艺简单、原料来源丰富及优越的拉伸强度迅速占据市场；2）按照丝束规格可分为大丝束和小丝束，以一条丝束内碳纤维单丝的根数划分型号，小丝束碳纤维包括1K、3K、6K、12K、24K等型号，其 性能优异，价格昂贵，一般用于航天军工领域，而大丝束凭借性价比广泛用于工业领域，根据广州赛奥的数据，航空航天领域碳纤维单价高达6万美元/吨，面其他领域基