翱捷科技研究报告：蜂窝通信领先企业国产替代大有可为.docx

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1、1 .深耕通信芯片，万物互联叠加国产化替代前景可期1.1 内生积累与外生并购并举，实现快速增长公司成立于2015年4月，深耕蜂窝基带芯片，是国内极少数同时搦有全制式蜂窝基带芯片及多协议非蜂窝物联网芯片研发设计实力的平台型芯片企业，具备提供超大规模高速SoC芯片定制及半导体IP授权服务能力，也是国内少数同时在“5G+AI”领域完成技术和产品突破的芯片设计企业之一。当前主营业务芯片产品销售、芯片定制、IP授权，产品广泛使用于智能物联网设备与消费类电子。公司先后经历外延收购与内生积累，快速完成技术储备与产品迭代。2015年收购韩国Alphean,其拥有CDMA (2G)、WCDMA (3G)、LTE

2、 (4G)技术；2016 年收购江苏智多芯，拥有 GSM (2G)、TD-CDMA(3G)技术；2017年收购Marvell移动通信业务，叠加前期的自身研发积淀与收购融合，正式完成主流制式蜂窝芯片的技术储备。Marvell作为全球最大的Fabless半导体供应商之一，公司收购其下属的移动通信部门主要负责基带通信芯片业务的研发工作。拥有基带IP、Thin-modem产品线、成熟的基带研发团队，还拥有覆盖2G到4G的通信技术，取得诸多行业内里程碑式的成果。2019年公司收购智擎信息，吸收相关人员，获取了 AI领域智能IPC芯片技术。2017年收购Marvell的移动通信业务后，公司对收购Alphe

3、an和江苏智多芯形成的商誉全额计提了减值准备。2018年末，公司商誉账面价值为收购Marvell的移动通信业务形成，金额1,623.66万元，未发生减值。2019年末新增商誉86.84万元，为收购智擎信息形成。公司当前账面商誉金额1711万元，我们认为公司商誉减值风险较小。在不断收购业内知名企业的同时，公司芯片自研历程也顺利推进。公司不断推出新产品，产品工艺、性能不断提升，先后推出三代产品，打破行业巨头垄断。16年起步自研，第一版智能手机芯片成功流片，GPS芯片量产流片；17年初见成效，成熟通信技术的4G芯片量产投片；18年第二代高集成基带通信芯片(ASR 18025)量产，基带射频一体化技术

4、LTE芯片成 功流片，并推出收款低功耗LoRa芯片；19年多款物联网芯片、WiFi芯片、射频基带一体化LTE Cat1量产，移动智能重点芯片(ASR 8751C)成功通过中国移动入库测试；20年首款5G芯片流片。2015年收购Alphean2016年收购江苏智多芯2017年收购Marvell 移动通信部2019年收购智素信息CDMA (2G)WCDMA (3G)LTE (4G)GSM (2G)TD-CDMA(3G)基带IPThin .modem产一品线成熟的基带研发团队统窝基带芯片领域覆盖2G到4G的通信技术.AI领域智能IPC芯片技术1.2 注重研发投入，管理层专业积淀深厚公司创始人行业经验

5、丰富，团队成员稳定，股权激励覆盖近9成员工，利于长期良性发展。人才为芯片公司的重要发展基石。创始人戴保家，为锐 迪科创始人及前CEO,是芯片行业国际知名的企业家，拥有数十年的相关行业技术产业经验，充分了解通信行业的技术以及市场发展情况，兼具国际视野与国内市场洞察力，具备把握公司发展方向和发展战略的能力。公司成立至今，公司始终由创始人戴保家实际控制,表决权为24.36%o宁 波捷芯、GreatASRILimited GreatASR2Limited等为股权激励平台，为 戴保家一致行动人，目前已覆盖近9成员工，有助于调动员工积极性，完善公司治理结构。5位高级管理人员中3位具有相关产业经验，其中两位

6、是行业技术专家。公司董事会团队核心成员具有多年海内外行业相关从业经历，自公司成立以来并未发生重大变化，经验丰富的稳定团队助力公司快速发展。高素质团队与高研发投入助力技术创新和产品推新。公司保持高研发投入风格，研发人员近9成，管理人员约占9%,销售人员约占1%,与芯片产品代销模式有关，集中人力资源投入高价值的设计研发环节。多年并购与整合使其人才积累雄厚，硕士及以上学位的人员比例超过70%,为公司的持续创新提供了坚实的基础。注重技术研发和项目推进，提升公司核心竞 争力，丰富产品序列，积极开拓新业务，布局5G产品线和AloT市场。基带芯片行业技术壁垒较深，前期研发费用投入高。成立初期公司收入规模不大

7、，规模效应难以体现，研发费用率较高。随着产品不断量产，营收实现快速增长，研发费用率逐步下降。截至2021年Q3,最新研发费用率40.28%,参考其他芯片设计公司，预计公司随着收入规模增长，未来研发 费用率稳态约20%左右。上市募集资金主要用于项目推进和技术研发。公司2022年1月14日正式 登陆科创板。拟首次公开发行股票募集资金26亿元，扣除发行费用后，近70%资金用于公司技术研发和产品项目推进。用于新型通信芯片的资金占比约为45%, 5G相关产品项目约30%,人工智能领域约10%。预计上述 项目实施后,公司将完善产品布局，适配新应用场景，并有助于进入智能IPC芯片市场、前瞻布局AloT产品。

8、同时扩大技术创新优势，有效提升公司的核心竞争力与议价能力，改善盈利能力。图表6:对标公司研发费用率约20%40%35%30%25%20%35.7%25.4%24.0%22.1%4 12 1 972 11O%5%0% 120172018201920202021Q3联发科 高通思瑞浦 圣邦股份岫乐鑫科技!1.3 把握技术迭代与国产替代机遇，与下游客户共同成长公司作为平台型芯片产品及服务提供商，客户主要为业内领先企业，产品力及客户服务能力强，与客户共同成长。公司围绕无线通信技术布局主营业务，与高通、联发科、海思、紫光展锐等国内外知名厂商拥有相同产品布局，但侧重点不同。其他公司以手机业务为重，且海外公

9、司对国内客户 的本地化服务不足。随着国内芯片技术发展，公司作为国内少数拥有完全蜂窝芯片自主研发能力的企业，有望把握国产化替代机遇。公司芯片产品收入占比90%,分销为主，但大客户服务产品及服务销售力度大。芯片处于产业链上游，占据客户产品成本比重高，能否为客户提供高性能、低功耗、高性价比的产品尤为重要，因此客户界面验证周期长，且量产达到一定规模后才能摊薄成本，提升盈利能力。伴随公司产品迭代与前期让利客户的市场策略，客户基础不断扩大，成功成为移远通信、日海智能、有方科技、高新兴等国内外主流模组厂商的重要供应商，进入国家大型电网企业、中兴通讯、Hitachi等国内外知名品牌企业的供应链体系。此外,芯片

10、定制与IP授权约占10%,主要采取直销，客户有登临科技、美国Moffett等数家知名人工智能技术企业，存储厂商深圳大普微电子科技有限公司，小米、OPPO等。1.4 供应链互利共赢，提升境内采购比重公司采购成本较为集中，与晶圆代工和封测厂商合作稳定。公司为Fabless模式，仅从事芯片的设计与销售，不从事芯片相关的生产活动。公司负责制定芯片的规格参数、完成芯片设计和验证、提供芯片设计版图，采购成本近90%用于晶圆采购与封装、测试服务采购。前五大供应商综合占比约80%,其中台积电为最大供应商，采购份额2021年H1有所下降，仍维持在40%左右。早期供应商格局变动多为业务收购承袭供应商导致，2021

11、年1-6月，新增第二大供应商深圳市锦荣科技有限公司为北京兆易创新科技股份有限公司的代理商。晶圆代工和封测服务竞争格局集中，台积电19年全球市场份额61%。长期稳固的合作经历使得公司与台积电、联华电子、华邦电子和日月光集团等供应商形成了互利共赢的合作伙伴关系，签署有长期框架合同协议或持续下单。短期内公司在台积电采购份额仍在高位，晶圆短缺或带来采购成本上涨。图表10:公司采购成本主要用于晶圆制造与封测1%100%80%12%20%60%40%20%0%二. y 67%68%：2018201920202021H1U 封装测试其他芯片外购IP 流片费用,其他同时，公司境内供应商采购份额持续提升，境外供

12、应商具有可替代性。公司对产品性能及制造工艺要求高,短期内对台积电等供应商合作紧密符合行业惯例。随着国内晶圆代工与服务厂商崛起，技术和服务水平不断提高，公司已经展开与本土晶圆厂商的项目合作，境内采购份额占比持续提升，其中晶圆采购份额从2018年0.4%提升至2021H1的20.18%,封测服务 采购份额从18年0.44%提升至2021 H1的61.86%o公司芯片产品制程主 要为22nm、28nm及40nm,国内晶圆厂商已具有这些制程的生产能力。我们认为从长期看国内晶圆代工厂商可作为备选供应商，未来境内采购份额有望进一步提升，分散供应与涨价风险。1.5 营收快速增长，盈利能力提升公司成功突破行业

13、壁垒，营收持续增长。受益于技术进步和产品迭代，客户认可度高、市场拓展顺利，公司营收增长迅速：从2017年的0.84亿元增长至2020年10.81亿元，21年业绩预告营收为21.38亿。2017年收购Marvell移动通信部后，完成技术更替和产品迭代，推出二代产品，性能更佳，客户认可度更高，逐步拓展了不同领域的客户，打破了行业巨头的垄 断，实现了营收的持续高速增长，2018至2020年CAGR高达206%o外 延并购与内生增长并未改变业务模式，芯片产品销售收入占比约90%。基带通信芯片持续保持最大营收贡献，对公司业务影响重大。芯片产品中，基带通信芯片营收贡献最大，17-19年间，基带通信芯片的营

14、收在芯片产 品中的占比均超90%, 2020年占比也超60%o基带通信芯片复合增速108%。移动智能终端芯片于2019年首次批量销售，完成从0到1的过程，2020年有了跨越式增长，实现从1到100的跨越，营收大幅增长，2020年在芯片产品中收入占比达到23%O其他芯片的营收贡献均较低，其中高集成度WiFi芯片在2020年也实现了跨越式增长。图表16:芯片分产品营收（百万元）及增速7006005004003002001000忑、 户 / 广心务瑜 . a 54 % 修%系 铲 厂辛 皆2017 &18 飞注9 2028 202W1毛利率企稳回升，收入结构改善、新产品份额提升、规模效应有利于提升毛

15、利率与盈利水平。公司收入结构中以芯片产品为主，制造成本高，芯片制造、封测等供应商格局集中，毛利率显著低于IP授权等业务。同时，高 通、联发科等基带芯片企业已通过多年的研发，形成较高的客户壁垒。公司作为新进入者，需要大量的研发投入，通过产品性能及价格的优势打开市场。为实现收入规模快速增长及客户累积，树立公司品牌知名度，公司采取了以价格换市场份额的销售策略。通过新产品技术迭代，公司三代芯片产品盈利能力高于前两代，基带芯片毛利水平逐渐企稳，且由于去年产 能紧张，下游需求较大，产品有所提价，毛利率改善显著。从净利率看，低毛利率与高费用率导致亏损，2020年公司计提了大额股份支付费用176,665万元，导致亏损扩大。随着未来销售结构改善，营收增长带来费用摊薄，净利率不断改善，有望扭亏为盈。（报告来源：未来智库）2,蜂窝基带芯片：壁垒高，前景广2.1物联网芯片：泛在物联网，技术与服务双优势构筑护城河