贵金属2021年中期经济复苏背景下的贵金属投资框架.docx

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1、一、贵金属2021年上半年走势回顾2021年上半年市场交易的主题就是“经济复苏”。虽然新冠疫情依旧在全球肆虐，但是2020年年底上市的疫苗让市场看到希望，复苏的呼声高涨，即使中间面对疫苗不良反应以及病毒变种等不利因素，我们也逐步看到了经济复苏的迹象。不过伴随经济复苏而来的还有通胀，美债收益率的快速走高一度令市场对通胀充满担忧，低增长高通胀的滞涨模式带动了贵金属价格的反弹。与此同时美联储则不断安抚市场，视通胀为暂时的(transitory) 0即使5月美国CPI创出08年后新高，市场似乎淡化了该数据的影响，更多开始关注美联储货币政策的变化。6月初的议息会议上，虽然美联储没有改变任何货币政策，但是

2、市场很快发现美联储对于经济复苏的表述显示出了超过预期的乐观，于是贵金属价格又再次迅速下滑。如果我们细分一下，2021年上半年贵金属期货价格经历了三个阶段，第一阶段是1月初开始，随着疫苗的上市，市场前期的担忧情绪得到缓解，贵金属价格一度下跌。但是1月底，伴随GME股票被散户轧空风波，引发了市场对于白银轧空的担忧，价格快速反弹。不过由于白银本身巨量库存以及散户操作的因素，轧空问题很快解决，贵金属价格再次进入回落阶段。第二阶段，随着疫苗不良反应的出现、印度疫情的大爆发以及由此导致的疫苗变异，市场重新开始评估疫情对于经济的影响。而此时美国非农数据也不合时宜的表现低迷，开始逐步推升贵金属价格。与此同时.

3、，拜登政府天量救助支票发放，令通胀预期升温，美国10年期国债收益率的快速上升，贵金属价格进一步走高。接下来的第三阶段，市场在美国经济到底是复苏还是反弹中挣扎，就业数据互相矛盾令价格反复震荡，直到6月15日美联储的议息会议上关于对经济较为乐观的表述一锤定音，扭转了贵金属走强的趋势。回过头来看，2021年上半年，贵金属价格就是在做一个宽幅的区间震荡反复。资料来源：wind,图2:白银期货历史价格走势资料来源：wind,二、贵金属交易分析框架贵金属的核心投资逻辑就是避险，这里所说的避险是规避风险，而贵金属规避的风险一个是恶性通胀风险、一个是信用风险还有一个是流动性风险。（-） 避险之一、对冲恶性通胀

4、风险在大多数人的认知中，通胀并不是什么好事，随着通胀的走高往往伴随着贵金属价格的上涨。事实上，上述的认知并不准确。温和的通胀往往代表了健康的经济。美联储的两大工作目标之一就是维持2%的通胀水平。日本央行曾经为常年不足1%的通胀而伤透脑筋。实际上真正令人担心的是“恶性通货膨胀”，也就是通张脱离了央行的控制，出现过快的增长，其增长水平超过了经济的增长水平，最终吞噬了经济发展的成果。在这种情形下，货币贬值，失去竞争力，投资者不愿意持有现金而被迫购买一切实物资产。而所有这些实物资产中，流通性最好的就是黄金、白银等贵金属资产。所谓乱世藏黄金就是这个原因。（二） 避险之二、对冲信用风险对于信用风险来说，更

5、多考量的是国家信用风险。当今世界，各国政府以国家信用为基础发行法定货币（法币），并以此构建了复杂的金融系统。但是一旦金融系统出现动荡，导致国家信用以及法币遭受质疑或者破产时，贵金属作为历史上货币的等价物，会发挥关键作用，可以作为最终抵押物代替法币工作。虽然全球主要经济体从来没有发生过法币破产的事件，但是对此的担忧却时有发生。比如21世纪初日本央行的首次量化宽松、2008年美国次贷危机、2011年欧债危机时，我们观察到一旦当美元、欧元、口元等主要储备货币出现问题并被市场竞相抛售时.，贵金属的价格都出现了较大的涨幅。所以贵金属在这里规避的是法币破产的信用风险，一旦我们开始质疑手中货币信用，贵金属也

6、就出现了它的投资价值。而前面说到的恶性通货膨胀也往往会伴随着国家信用的破产而出现。（三） 避险之三、对冲流动性风险对于贵金属规避流动性风险，其实我们可以观察到在市场突发的危机中贵金属突然会出现大幅的回落。这一现象在2008年次贷危机时雷曼兄弟倒闭前发生过一次，2020年3月份疫情引发的市场暴跌中也可以看到黄金几天内跌幅超过10%。对此，许多人声称贵金属的避险作用消失了。事实上这样的大跌，正好是贵金属规避流动性风险的体现。2008年的次贷危机的经验告诉我们，在危机中股市、商品、债券这三者均出现大跌，大量金融机构面临追保（margin call）,需要快速获得流动性支持。但是其他拥有现金的大型金融

7、机构由于对手信用风险不明等原因，不愿意出借，这必然导致市场美元奇缺。此时贵金属的货币替代属性又一次得到了体现。因为贵金属能够通过快速抛售获取流动性现金。2020年新冠疫情爆发时市场看到了金融危机的苗头，股票市场、商品市场都出现了大跌，虽然美国国债市场出现了大涨，但是高收益债券（垃圾债）遭到了大量抛售，信用风险在抬头。大量抛售的结果是美元特别是欧洲美元出现紧张，一方面是金融机构惜贷限制了短期资金拆借，一方面是大家储备现金的需求暴增，市场出现了流动性紧张的情况，最终导致金融机构开始抛售贵金属来获得现金储备。而一旦流动性风险结束，空头回补，又会推升贵金属价格。图3:贵金属的避险作用资料来源:贵金属的

8、避险作用 2008年雷曼兄弟倒闭后 202。年新冠疫情爆发 20世纪20年代德国恶性通胀 20世纪70年代，美国高通胀低增长对冲恶性通货膨胀风险对冲国家信用风险 2008年美国次贷危机 2011年欧债危机图4:贵金属对冲流动性风险不意图危机下，股、债、商品三杀机构向货币市场拆解资金贵金属短期出现下跌抛售贵金属筹措资金存在对手违约风险，金融机构惜贷资料来源:图5 :过去10年美国真实收益率与金价的关系图资料来源：FRED,图6 : 2020年3月流动性危机下债券利差扩大资料来源：FRED,图7:美元利差与欧元利差比较(3月美元利差扩大说明美元紧张，流动性危机)资料来源：Bloomberg,三、贵

9、金属黄金基本面情况(-)贵金属黄金的供需平衡表概述根据世界黄金协会最新的统计数据，2020年全球黄金整体的供应量4619.6吨，其中矿产黄金3388.7吨，废料回收提供的供应1282.8吨，剩下的差额部分属于企业套保交割部分。和白银从2015年产量开始下滑不同，黄金的矿产产量从2019年开始减少，虽然主要原因是从2012年开始黄金的价格逐年下滑，导致了矿山资本开支逐步减少，影响了矿山勘探和维护，最终导致了产量的下滑。同时2020年因为新冠疫情全球蔓延，导致矿山出现了停产停工现象，也极大的影响了供应。虽然从2019年开始黄金价格出现反弹，但是资本开支的投入还不能立竿见影出现产量增加的效果。预计未

10、来几年矿产黄金的产量还有进一步下行的可能。不过随着价格的下滑，回收金的供应水涨船高，弥补了矿产金的不足。甚至在2019年令整个的黄金供应创造了 4809吨的历史最高水平。从需求看，黄金饰品、金条金币投资以及黄金ETF这三大类投资需求占了黄金总体需求的80%以上。黄金的投资需求属于金融属性，因此，黄金需求端的研究也更多立足于宏观与投资的分析上。如果单从静态的供需基本面看，供应略多于需求，但是由于海外黄金ETF基金份额对应实物，因此会出现因ETF份额波动而引起的供需变化。今年随着黄金价格的大幅上涨，使得今年的ETF需求量与2019年相比增加了 1倍，达到877吨。ETF需求的扰动与价格同向。当宏观

11、驱动价格上涨时，ETF需求增加,而当宏观驱动价格下跌时，ETF又从之前的需求方变成了供应方，所以贵金属往往出现暴涨暴跌的情况。所谓宏观价格的扰动，我们更多的是寻找影响贵金属的锚，目前市场较为一致的看法是真实利率与贵金属价格存在相当高的反向相关性，从2015年至今的数据看真实利率的变动儿乎与贵金属价格的变动完全一致。因此在研究贵金属价格变动时，我们更多的需要关注宏观引起的利率变化。表1:黄金供需平衡表20102011201220132014201520162017201820192020供应量金矿产量2,750.22,862.32,939.63,127.93,241.73,334.23,459.

12、13,491.93,553.93,529.83,388.7生产商净套保-108.822.5-45.3-27.9104.912.937.6-25.5-12.56.2-51.9回收金1,671.31,626.71,637.51,197.01,131.51,069.61,232.71,111.41,132.01,273.51,282.8总供应量4,312.74,511.54,531.74,297.04,478.14,416.74,729.44,577.74,673.54,809.44,619.6需求量加工品金饰2,044.92,096.42,141.22,736.02,544.42,479.22,0

13、18.82,257.52,284.62,137.71,323.8科技460.7429.1382.3355.8348.4331.7323.0332.6334.8326.0302.2加工量小计2,505.62,525.52,523.53,091.82,892.82,810.92,341.82,590.12,619.42,463.71,625.9金条和金币总需求量1,204.31,502.31,321.91,730.61,066.51,091.41,073.11,043.91,090.3866.6896.7黄金ETFs及类似产品388.9261.1250.9-887.1-149.3-129.3541

14、.1271.670.1398.3877.1各国央行和其他机构79.2480.8569.2629.5601.1579.6394.9378.6656.6668.5326.3黄金需求4,177.94,769.74,665.44,564.74,411.04,352.64,350.84,284.04,436.44,397.13,726.0顺差/逆差134.9-258.1-133.7-267.867.064.2378.7293.7237.1412.4893.6总需求4,312.74,511.54,531.74,297.04,478.14,416.74,729.44,577.74,673.54,809.44,619.6资料来源：世界黄金协会,图8:黄金供应情况资料来源：世界黄金协会,资料来源：世界黄金协