香港交易所研究报告：基于全球对比分析视角下的回顾与前瞻.docx

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1、1 .全球六大交易所：十年间盈利表现差异极大1.1. 香港交易所盈利增速较高，但盈利确定性波动相对较大我们认为交易所本质上是满足客户一站式投融资需求的机构，无论所处市场环境以及相关财务会计标准有何差异，其收入主要来自于1）为经纪和做市商提供股票及各类衍生品交易、清算、结算和托管服务，2）为投行和企业提供证券发行服务，并为企业提供日常会员服务，3）为各类投资者提供投资和交易相关的信息技术和数据服务，4）基于客户保证金和自有资金投资带来的投资收益以及其他非主营业务带来的收入。虽然世界各个大型交易所的业务都围绕满足客户的投融资需求而展开，无显著差异，但其盈利确定性和增速的差异较大。我们选取了全球范围

2、内比较有代表性的六家大型交易所，选取的标的包括港交所、洲际交易所（纽交所母公司）、纳斯达克、新加坡交易所、泛欧交易所、伦敦交易所，我们发现这六大交易所的盈利表现特征差异较大。从盈利能力高低的维度上看，泛欧交易所、新加坡交易所、港交所的盈利能力较强，期间ROE超过30%,但从盈利确定性的维度上看，新加坡交易所的确定性较高: 十年ROE标准差仅为2.3%,面港交所的盈利确定 性相对较弱，十年ROE标准差为14%,其ROE从2010年到2016期间整 体波动较大，2016年后才逐渐趋稳。1 2010-2020十年期间全球六家大型交易所ROE差异较大20102011262201320142015201

3、6201720182019 2QZ0一 达夫 遵交拧 , 仑敕交易邦 彳斥交3：斯王牧交单?*M龙总文G1.2. 杜邦分析：受益于高权益乘数和高净利润率盈利增速较高，权益乘数波动较大导致盈利确定性较弱为了更好探究交易所盈利特征巨大差异的来源，我们根据杜邦分析法将ROE拆解为权杳乘数、周转率和净利润率。考虑到全球六家大型交易所的收入确认规则存在差异，我们将六家主要交易所利润表上的原有主营收入项目和其他收入项目根据上述的四大需求重新划分为交易&清算结算收入、上市服务收入、数据和技术服务收入、投资净收益及其他，并通过调整后的总收入来重新计算净利润率，确保杜邦分析法在分析六大交易所盈利特征上的适用性。

4、基于杜邦分析法，港交所ROE较高主要是受益于其相对更高的净利润率和权益乘数，而ROE波动较大则是因为其权杳乘数波动较大。从整体上看，其他五家大型交易所的盈利特征和港交所均有差异。（报告来源：未来智库）2 .港交所独特资本市场枢纽作用助推盈利高增速，收购LME导致盈利确定性波动较大2.1. 高净利润率和权益乘数的来源：市场独占地位和投资者交易中国有关金融资产的需求旺盛在全球六大交易所当中，香港交易所净利润率和权益乘数相对较高的主要原因是其坐拥市场的独占地位以及投资者投资交易中国相关优质资产的需求强烈。从六大交易所的收入结构上看，交易和清算结算业务（包含托管）收入目前是最主要的收入来源，其利润率的

5、高低决定了整个交易所的利润率高低。香港交易所的交易和清算结算收入主要由其财务报表里披露的交易费及交易系统使用费、结算及交收费、存管、托管及代理人服务费收入构 成，这些收入来自于港交所的现货、股本证券及金融衍生品、商品和交易后业务分部。港交所的现货、股本证券及金融衍生品和交易后业务分部的EBITDA利润率较高，均在80%以上，考虑到交易所的折旧摊销和税费基本保持稳定，因此港交所的交易和清算结算收入的净利润率较高。上述业务分部的收入占到港交所整体收入的80%左右，所以港交所的交易和清结算收入的高利润率是港交所整体净利润率较高的主要基础。7：洲际交易所交易有关支出（返佣）在整体成本里占比最高我们认为

6、香港交易所现货、股本证券及金融衍生产品、交易后服务高利润率首先来自于港交所在香港市场的独占地位。1999年，香港联合交易所有限公司（联交所）与香港期货交易所有限公司（期交所）实行股份 化并与香港中央结算有限公司（香港结算）合并，由单一控股公司香港 交易所拥有，香港交易所自此在香港资本市场的交易和清结算领域享有独占地位。港交所与美国洲际交易所和纳斯达克交易所相比，无需为了争夺交易和 清结算的市场份额付出较高成本。过去十年间美国两大交易所集团的净利润率较低，主要是受到来自对方和新兴交易所激烈竞争的拖累。为了争夺客户，美国不同交易所和经纪商通过不同的激励措施吸引订单至自身平台进行交易。洲际交易所旗下

7、纽交所和纳斯达克通过各式各样的返佣（rebates）吸引流动性提供者（market makers）甚至是流动性提取者（market takers）来自己平台交易，这导致了销售净利润率相对较低，进 而影响整体盈利水平。近二十年来，纽交所与纳斯达克在美国证券交易领域的占比呈现下降趋势。根据统计，1998年，纽交所与纳斯达克的股票成交额合计占到美股总成交额的92%,而到2020年，两家的整体占比已经低于50%,这一变化主要受到ATS等新兴交易渠道和其他第三方交易平台崛起的影响。纳斯达克和纽交所还在上市服务领域激烈竞争，因为近年来高频交易、量化交易的发展推动了大盘股交易量的提升，两家交易所不断加大对优

8、质大型企业的争夺，从而借助量化和高频交易的东风提升自己的交易收 入。Reuters的数据显示纳斯达克的IPO融资规模多年前远低于纽交 所，但目前已经超越纽交所，另外在两家交易所上市公司所在的行业重叠度逐渐提升，并且在企业规模和投资者群体等方面更加趋同。其次，港交所与其他同在地区内具有独占地位的交易所相比，客户投资和交易中国相关金融产品的需求更为强烈，推动了港交所交易量的迅速增长。这些需求来自于伴随中国经济转型升级、整体财富与管理资产规模不断增长，全球投资者对于中国有关资产和金融产品的投资热情逐步升温。10：香港交易所股票成交金额整体呈现上升态势（以电子订单交易为例）isassissssS.ZI

9、OZas3 二 OZOTdTOZmcKHOZ3-60078 300Znooz348Z60007 so0TA8Z600,000.00伦及讨H交K陶 跌讶分之&晰什M妁刑为更好地满足投资者投资和交易中国内地以及香港地区的资产需求，港交所打造了丰富的产品种类，、以务结构非常多元化。香港交易所在提供股票、债券、基金、衍生品和大宗商品的交易和清结算服务外，还提供各类市场数据和参考价格产品，包括在岸及离岸中国股票指数、人民币汇率基准指数、全球基本金属市场参考价格等等。港交所也曾推出系列举措，吸引更多优质中国新经济公司赴港.上市。2018年联交所在主板上市规则（上市规则）新增章节并对现行规则进行修订，具体包

10、括1）容许未能通过主板财务资格测试的生物科技公司上市；2）容许拥有不同投票权架构的公司上市；3）为众多大中华及国际公司在港第二上市提供便利。目前在港交所的上市公司当中，中资股占比接近30%,并且在港上市的公司数量逐年提升。1402 11:10 AM D8 Now 10:52 AM260 9:58 AM A10J5682 10:12 AM Bl Wn2915 10:25 AM B12 Now 10:20 AM281 10:42 AM S4 Now 10:09 AM2296 10:40 AM CIO Now 10:43 AM126 11:05 AM C9 Now 10:46 AM490 11:50

11、 AM S12 Now 11:45 AM/os在六大交易所中，港交所的卜年平均权益乘数较高，因为其凭借市场独占地位和客户的旺盛交易需求，采用了相比其他交易所更重资产的商业模式。就交易所的四类收入而言，交易和清算、数据和技术、上市发行是典型的轻资产业务，其主要收入来源是从客户面来的手续费和技术服务费，只有投资收益是重资产业务，其收入取决于交易所生息资产的规 模和投资回报率。2010-2020年期间，香港交易所的平均投资净收益和其他收入占总收入比重显著高于其他交易所，达到16%以上，凸现香港交易所的收入相对更受到资产端的驱动，其资产结构中现金和金融资产的比重也显著高于其他交易所。港交所的投资收益主

12、要由来自交易后业务分部的客户保证金、结算所基金的收益和公司自有资金的收益组成，其中来自客户保证金和结算所 基金的收益规模更高。港交所凭借较早地完成了交易和清算结算一体化，在香港市场和大宗商品交易上具有完企的独占地位并形成强议价能力，因此能够沉淀较多的保证金和结算所基金来赚取投资收益。13香港市场中资股上市证券数量持续提升2.2. 权益乘数波动大的来源：收购LME实现更全面业务布局，满足客户交易更多商品种类的需求港交所在2010-2020年间权益乘数的剧烈变动导致其ROE波动较高，从时间.上看，杠杆率的波动主要集中在2010-2016年，经历了快速下降和 企稳回升的过程，通过收购伦敦贵金属交易所

13、LME满足客户交易更多商品种类的需求是导致其杠杆率波动较大的核心原因，并非原有的主营业务波动所带来的杠杆率变化。2011年-2012年间权益乘数的下滑主要是因为港交所以股份配售方式筹集资金收购伦敦贵金属交易所LMEo LME是全球首要的有色金属市场，提供铝、铜、锡、银、锌、铅、铝合金、北美特种铝合金、钢坯、钻及铝的期货及期权合约。该等合约可通过三个平台买卖：交易圈Ring、电子交易平台LME select及场外办公室甩话。港交所通过配售发行6570万股新股，每股配售股份作价118.00港元，募集资金约10亿美元，用作先前宣布收购的LME Holdings Limited全部已发行普通股本的部分

14、资金。这次收购代表着亚洲首要的交易及结算所营运机构与世界首屈一指的基础金属交易中心的合二为一，港交所实现了更为全面的业务布局，极大降低了中国内地投资者参与商品交易的门槛，客户可以享受更好的跨境交易、场内外结算服务以及交易数据储存库服务。另外，港交所还以LME为基础，将商品业务拓展至黑色金属和能源领域，扩大了商品业务的整体规模和收入。2013年权益乘数持续下滑原因则是更多股东选择以股代息，导致股本的百分比增长较快，反映投资者对于港交所的发展前景长期看好。2014年-2015年杠杆率连续回升主要受到LME Clear推出的影响，造成港交所的资产规模快速提升。LME Clear Limited为LM

15、E的结算所，为所有于LME买卖的交易合约提供结算及交收服务。LME Clear自2014年9月推出以来，收到了大量的保证金及结算所基金，此外对于通过LME Clear结算但无法做净额处理且尚未结清的基本 金属期货及期权合约，按其公允价值计入资产负债表上的财务资产和财务负债。因此，港交所的资产规模的增长带动了其权益乘数的回升。2016年在LME Clear业务保持相对稳定的情况下，港交所发行代替现金股息的股份导致股本权益增加，权益乘数再次小幅下降。我们假设港交所未来无类似LME的重大战略收购行为和现有股息政策的持续性，从长远视角看港交所的盈利确定性将会回升，整体盈利将会呈现高增速、高确定性的特征。（报告来源：未来智库）图14 2010-2020在六大交易所中港交所现金和金融资产占比较高120%100*0%60%40%?。0%培斯达克港交所 伦改文马所 渊斥攵5所泛欧攵5所新加城众勃所”和无息资产*长明股权投更现金和金at资产责产3 .受益于中概股回归浪潮，港交所盈利增速有望提升