H股内房上涨的景气度基础.docx

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1、内容目录短周期景气回升,上半年料将延续 52020年景气度再超预期5上半年景气度料将延续6短周期视角：H股内房与景气度关系更加明确8景气度的直观衡量指标8地产股VS景气度：H股“耿直”，A股“内心戏丰富”9四象限模型看2021年A/H地产股表现11长周期视角：提效率对冲降杠杆,促进价值重估12财务杠杆依赖持续提升，是地产股估值持续下挫的重要原因12迎接“管理红利”时代，走向“低杠杆+高ROE”价值组合13投资建议：短周期景气延续坚定看好内房表现14国信证券投资评级16分析师承诺16风险提示16证券投资咨询业务的说明 16图表目录图1 ：商品房销售额及面积增速（单位：） 5图2 :房价增速小幅回

2、落（单位：） 5图3：短周期去化率上行（单位：月）6图4:房价增速小幅回落（单位：） 6图5 ：商品房库存及同比增速（单位：万平方米）6图6 ：新开去化率仍处高位（单位：月）6图7:龙头房企历年自由现金流（单位：亿元）7图8:大中型房企历年自由现金流（单位：亿元）7图9 ： 300城宅地成交金额增速8图10 ： 300城宅地成交面积增速 8图11 ：新开工去化率与景气周期 9图12 :新开去化率与房企行为有稳定对应关系（单位：亿）9图13 ：新开去化率与土地市场有稳定对应关系 9图14:房地产指数相对PE变化（相对万得全A ） 10图15 ：万科A与保利地产相对PE变化10图16 ：内地房地产

3、指数与行业景气度的相关性强于政策拐点 11图17 :碧桂园与融创中国相对PE变化（相对恒生中国企业指数）11图18 :碧桂园与融创中国相对PE变化（相对恒生中国企业指数）12图19 ：归母ROE中财务杠杆的贡献比例13图20 :内地房企ROIC仍然取决于周期（单位： ） 13图21 :内房ROE对财务杠杆的依赖明显高于其他行业13图22 :房企ROE的分解公式 14图23 :房企有望从“高杠杆+低ROE”走向“低杠杆+高ROE”14表1 ：主流房企分档情况7短周期景气升，上半年料将延续2020年景气度再超预期销售再创新高销售规模再创新高2020年，全国商品房实现销售额173613亿元，同比+8

4、.7%,销售面积176086万平方米，同比+2.6%。在疫情影响之下，销售规模相对2019年不仅没有下降，增速甚至有所提升。从销售面积看，2020年增速高于2018年和2019年，达到近三年的最高水平。房价涨幅小幅回落。2020年全国商品房平均价格同比+6.1%,相对2019年的+6.6%小幅下行。新建商品住宅价格指数和二手房价格指数均延续了 2019年5月开始的下行趋势。整体上看,2020年行业销售景气度虽然没有回到2018年年初的高点，但自2018年开始的下行趋势明显变缓，在供给驱动、需求平稳的共同作用下销售规模再创新高，数据上明显好于市场预期。图1 :商品房销售额及面积增速（单位：）图2

5、:房价增速小幅回落（单位：）商品房销售额 累计同比增速平均价格增速新建商品住宅价格指数二手房价格指数eLOJLRL-sez。/寸3CMgoinLoeolvgoCMco0、95e80/93790se寸。/85CM60、83eCM0/65CM2520151050-510eL/6seZO/6OCMeo/63e60/85CM寸0/83Z二/V90/Z3CM3/Z3Q80790。CO0/90Z0S 3理goeLrLoezomoe资料来源：国家统计局，整理资料来源：国家统计局，整理去化率短周期回升，库存积累放缓整体去化率短周期回升。2020年新开工去化率为82%,相对2019年的81%小幅回升，库存去化周

6、期为8.9个月，相对2019年小幅上升。拉长周期看，2020年的去化率并未达到2017年和2018年的高位，回升幅度有限。但从短周期看2020年下半年确实是两年半以来景气度最高的时候.库存累计明显放缓。2020年末商品房库存为12.1亿平方米，同比+2.9%,相对于2019年的9.4%明显下降，扭转了 2018年开始的库存加速累积趋势。加库存过程的明显放缓主耍由于供给力量的减弱，一方面是由于前4个月疫情对项目正常开复工节奏的影响，更重耍的是房企自2018年开始的扩张放缓。（其中有主观与客观的共同影响，详细论述可参考我们的相关报告。）图3：短周期去化率上行（单位：月）图4:房价增速小幅回落（单位

7、：）90去化率去化周期10.0.5Q5Q5Q5.O5998a7Z6.&5平均价格增速二手房价格指数新建商品住宅价格指数25o5cccccc90/oaoe寸。、oeoedo/oeodaL/6oeOL、6od80OJ5CM90/63CM寸。、6OZao/6oeCoeOL/8ON8o、8od9o、8od寸 o/eoCM70/8372015105 0-5oeL/6L0eZ.0/63CMZO/6OZ60/85CM寸0/83Z二/zse90/ZLOd3/zse80/90。ooo、9ozOL/gse上/gsdZOGLOd资料来源：国家统计局，整理资料来源：国家统计局，整理上半年景气度料将延续短周期库存低位，

8、短期供需仍然健康当前商品房绝对库存为12.1亿平方米，类似于2012年水平。库存增速从2019年4月转正后，库存累计过程一直持续至今，但增速持续处于比较低的水平，与2014年至2014年的库存迅速积累有明显差异。原因一方面是政府对于房地产行业的重重监管，另一方面也是当前主流房企日益成熟，不再过度追求周期博弈。从供需关系看，当前库存去化周期为8.9个月，相对于2018年12月的7.5个月有所上升，但仍然低于11.8个月的历史平均值。此外，本年三季度开始，去化周期一改上升趋势，进入长达半年的下降通道。虽然当前还无法确认是反弹还是反转但短周期供需关系趋于健康是很明显的。从新开去化率看，短期供需关系也

9、是在趋于健康的。作为衡量房地产市场短期供需关系最直观的指标，新开去化率从8月份开始明显回升。拉长周期来看，当前新去化率处于历史次高水平，虽然长期面临下行压力，但短周期趋于景气。图5：商品房库存及同比增速（单位：万平方米）图6：新开去化率仍处高位（单位：月）200000180000160000140000120000100000800006000040000200000商品房库存同比增速100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%新开工去化率库存去化周期（右）eo、6oeeo/zaedoeeoiooeeo/寸OOJeo/cooOJeo/eoeCMO/LoeeoaL。CMOO

10、COCM70/60770/807OJ0/z8d70/987eo/g8eOJo/Foddoeeo/CMsedo/二 0。eooLoeeo/600aCM0/800。资料来源：国家统计局，整理资料来源：国家统计局，整理去杠杆压力下，房企重启扩张仍需时间主流房企自2018年开始收缩，至今已持续两年。从自由现金流角度看，2018年是房企又扩张转向收缩的分界点，2014年至2018年间，由于市场景气度持续上行，融资相对宽松，拿地的潜在利润率也相对较高，房企扩张动力充足；2018年至今，景气度边际下行、融资持续收紧、限价政策压低利润率等因素共同作用下，房企很明显出现了收缩，至今已持续两年左右，而连续两年的收

11、缩会导致2021年开始供给强度下降，并支撑销售层面的景气度。三道红线”下，行业整体面临去杠杆，重启扩张仍需时间，幅度也受到限制。虽然经历了大约两年的边际收缩，但数据上看处于绿档的房企仍然较少。同时考虑到房企上报的数据中，有息负债的定义更为宽泛，实际杠杆水平大概率比根据报表计算出来的更高。因此，2021年行业整体环境仍然是降杠杆，小部分绿档房企扩张节奏也会受到15%有息负债增速的限制，因此整体上看，房企重启扩张仍需时间，供给的边际走弱预计仍会持续。图7：龙头房企历年自由现金流（单位：亿元）图8：大中型房企历年自由现金流（单位：亿元）LHOeos6OCSJ8OCzoe9OCgoe寸odcoodeo

12、CSJlocmooeLH0CM026OCSJ8OCMZOC9OCMgoe寸odcooedodlocmooe资料来源：wind,整理资料来源：wind,整理表1 ：主流房企分档情况剔除预收款项后的资产负债率（7U%）净负债率货币资金/短期债利vl）2007.HK碧桂园81.60%58.09%1.94000002.SZ万科A75.53%27.90%1.953333.HK中国恒大85.28%219.53%0.361918.HK融创中国82.22%175.58%0.61600048.SH保利地产67.40%72.07%1.96600606.SH绿地控股82.70%180.27%0.720688.HK中

13、国海外发展59.77%5.82%5.301030.HK新城发展78.24%65.15%1.330813.HK世茂集团63.07%59.94%1.571109.HK华洞置地59.72%27.98%2.190960.HK龙湖集团67.09%40.28%4.55001979.SZ招商蛇口58.59%37.04%0.97000671.SZ阳光城78.17%109.66%1.39600383.SH金地集团69.88%66.63%1.180884.HK旭辉控股集团74.24%49.45%5.07000961.SZ中南建设82.86%147.17%1.19000069.SZ华侨城A71.52%111.24%1.07000656.SZ金科股份74.08%124.62%1.010817.HK中国金茂76.40%84.92%0.612772.HK中梁控股80.77%38.98%1.96600340.SH华夏幸福77.46%191.85%0.472777.HK富力地产78.16%191.32%0.473900.HK绿城中国74.22%23.62%3.371638.HK佳兆业集团74.60%143.82%1.02002146.SZ荣盛发展74.96%85.86%0.973990