IPO定价强者红利背后的制度、本源与演进.docx

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1、内容目录1. IPO定价强者：配售分配与分享红利 61.1. 入围仍稳定，IPO询价配售市场兴起61.2. 筛选IPO定价强者，分享红利72 .追本溯源：“限价-竞价-限价-竞价”的IPO定价制度改革历程 112.1. 审批制下，行政色彩浓厚的IPO定价发行 111.1 .1.固定市盈率发售机制（1993-1998年）112.12 IPO上网竞价发行（1994-1995年）122.2. 核准制下，IPO询价机制的引入和完善122.2.1. 突破市盈率限制（1999年）122.2.2. 询价制的引入和完善（2004年末）132.3. 注册制下，IPO市场化询价的试验田153 .周期轮动：IPO配

2、售价量驱动打新产品兴衰 163.1. 历史上打新产品曾4次兴起163.1.1. 06-07年银行理财产品大量参与新股申购，收益率可观163.1.2. 14年初IPO重启、发行抑价、网下向A类倾斜173.1.3. 17年打新底仓门槛提高，新股发行数量创新高，打新红利再现193.1.4. 19年7月科创板开闸，融资规模提升，配售比例大幅向网下倾斜203.2. 打新产品兴衰滞后于打新收益周期，背后核心是IPO配售量价变化 203.2.1. 参与询价配售户数滞后于打新收益周期，并受风险偏好影响，呈周期性变化203.2.2. “赢者诅咒”和制度设置使得打新策略长期存在223.2.3. “价”决定胜率，并

3、和“量”一起共同决定了赔率244 .演进趋势：当下掣肘与长期方向254.1. “新股不败”的效率损失和“买方市场”的趋同动机254.1.1. “新股不败”使得询价入围更为关键254.1.2. 平均配售无法有效激励竞争，形成买方市场”下的趋同行为254.1.3. IPO定价过程，相关方追求各自目标函数最大化可能引发一定利益博弈254.2. 成熟市场机构投资者比例大，定价经验丰富，倾向于询价配售264.2.1. 港股采用累计投标定价和固定价格的混合发行机制274.2.2. 美国机构投资者占比高，采用累计投标定价机制 284.3. 长期增强承销商定价、分配权，短期针对性优化制度284.3.1. 增强

4、承销商自主配售权，激励竞争，是打破趋同报价的有效手段294.32. IPO发行的“三高”问题，还需进一步完善卖空机制304.33. . IP0定价制度与市场适配，短期仍需针对性制度优化314.34. 示32图表目录图1：科创板3月参与户数达1万户6图2：创业板3月平均参与户数接近9000户6图3：科创板A类不同规模基金打新收益受新股涨幅、发行规模、中签率等影响 7图4：主动增强型产品规模、收益率、回撤控制对比10图5：绝对收益型产品规模、收益率、回撤控制对比10图6：固定市盈率制度下，发行市盈率较低，抑价率较高12图7：相对固定市盈率，一般在1316倍之间浮动12图8： 1999年突破市盈率限

5、制后，新股涨幅（抑价）反而提升，但随后高开低走13图9：市场化定价阶段，抑价率大幅降低14图10： 2010年改革后，新股破发数量大幅上升14图11： 06-07年IPO规模大幅提高，打新产品火热17图12：大量打新投资者入场，中签率下滑 17图13： 08年后新股上市首日涨跌幅迅速下滑，打新收益降低17图14： 14年1月16年12月,新股上市平均可获11个一字板,平均涨幅335% .18图15： 14年初IPO重启后，募资规模大幅提升 18图16： 14年IPO重启，A类中签率处于历史高位19图17： 17年新股发行数量421家，创历史新高 19图18：打新基金数量滞后于打新收益，呈周期性

6、变化21图19： 2016年风险溢价率中枢抬升，打新策略相对性价比凸显21图20：基于信息不对称导致的IPO定价抑价23图21：限价发行新股呈低发行PE,高开板日PE24图22：限价发行新股上市涨幅显著高于市场化定价新股24图23：限价新股“弹簧效应”更强，需要更长时间去消化高估值（相对涨跌幅）24图24： IPO发行中各参与主体目标函数各不相同26图25：港股国际配售部分采用累计投标方式定价27图26：美股IPO采用累积投标定价方式 28图27：新股发行PE中枢下移，带动新股首日涨幅维持高位29图28：投资者异质预期+卖空限制，可能导致不确定较高新股定价过高31表1： IPO询价入围经验丰富

7、，入围率保持高水平的IPO定价强者8表2：主动增强型基金产品高收益、高波动并开放申购9表3：绝对收益型基金产品低回撤，大多控制产品规模9表4：过去30年，IPO定价制度呈“限价一竞价一限价一竞价”的螺旋演进过程11表5：科创板、创业板IPO定价更市场化，配售份额向机构投资者倾斜16表6：注册制下科创板、创业板新股发行配售比例大幅向网下倾斜 20表7：成熟市场一般采用累计投标定价，新兴市场一般采用固定价格 27前言：IPO定价制度，指获准首次公开发行股票资格的发行人与其承销商在上市前，对股票进行定价，并以该价格配售给投资者的制度安排，也是IPO制度的重要组成部分。我们在开弓之箭：IPO制度变迁与

8、展望一A股市场规则研究系列开篇已对我国IPO制度进行系统研究，而IPO定价规则从源头影响了资本市场的信息传递和价值发现功能。本文将进一步探究A股IPO定价制度，并回答以下几个重要问题：1 .现行IPO定价制度下，如何筛选IPO定价强者，分享红利？2 . A股IPO定价制度的改革路径以及背后的思路是怎样的？3 .打新参与者数量呈现周期性变化的内在驱动是什么？4 . IPO定价当前掣肘与长期演进趋势是什么？1.IPO定价强者：配售分配与分享红利注册制配售份额大幅向网下倾斜，询价入围式制度安排下，买方市场中投资者IPO定价能力成为配售分配的关键。1.1. 入围仍稳定，ipo询价配售市场兴起IPO询价

9、整体入围率维持稳定，参与户数大增且滞后于收益峰值。科创板注册制实施以来，询价入围率基本维持在80%附近；参与户数从2019年6月的2000户左右上升至2021年3月10000户左右。2019Q3、2020Q3两个阶段询价户数显著跃升，背后核心驱动分别为科创板新股涨幅超预期和发行规模大幅提升，且参与配售户数增长明显滞后于两次收益峰值（2019-07； 2020-07）o图1 :科创板3月参与户数达1万户图2 :创业板3月平均参与户数接近9000户10010. 000 -1C类I 入困率（右轴）A类B类C类入围率（右轴）o : oooooooooo198 7 65432108.o Oo Oo O,

10、 6 42021 年3月2021年2月2021年1月2020年1 2月2。2。年二月2。2。年一。月2。2。年9月2020年8月2020年7月资料来源：Wind,所资料来源：Wind,所图3 :科创板A类不同规模基金打新收益受新股涨幅、发行规模、中签率等影响1亿规模2亿规模3亿规模5亿规模10亿规模3, 500大型企业上市带动发行规模显著提升平均申购上限提升带动大账户增强显著提升3, 000新股涨幅显著超预期；参与意愿低位，中签率高位2, 5002, 01,501a 202103-202102上 202101上 202012, 202011J_202010上 202009J L 21OR202

11、007儿 202006 202005 202004(202003202002J-2020013 201912JL2。19二- 2019104 20190920190800000o 5资料来源：Wind,所（注：单位万元）1.2. 筛选IPO定价强者，分享红利现阶段，基金参与IPO询价配售主要分为3类操作模式：（1）股票多头的主动权益类和指数增强类，打新收益属于“免费午餐”；（2）“固收+”方式，打新收益贡献a的一部分；（3）股指期货、融券卖出方式对冲，追求纯打新绝对收益。而当前IPO配售分配机制下，IPO定价能力决定入围，并结合申购规模确定获配份额。我们筛选了参与询价投资者中定价能力较强的机构

12、和基金产品，筛选维度参考以下指标：1）筛选范围:股票范围为截止至2021年3月31日科创板、创业板（注册制）已上市新股询价结果，筛选总样本为A类产品；2）询价入围经验:以机构或基金产品询价入围次数作为衡量标准；3）询价入围能力:以参与入围率（产品入围次数/参与询价次数）作为衡量标准；4）收益增强能力:以产品规模作为衡量标准，规模小打新收益摊薄较少，同时保证底仓要求；5）组合收益、回撤控制能力:以最近一年收益率、最大回撤作为衡量标准。机构筛选：现阶段投资者参与IPO询价入围结果更多体现为平台化能力，入围次数较多，保持高水平入围率投资者具备明显IPO定价能力优势。因此，我们依据以下标准进行筛选：（

13、1）筛选询价入围次数大于6000次的机构；（2）考虑一般投资者分享红利门槛，不含非公募机构；（3）按整体入围率降序排列，筛选入围率排名前20强者。表1 ： IPO询价入围经验丰富，入围率保持高水平的IPO定价强者投资者总入围数总参与数 总入围率 2021年入围率2020年入围率2019年入围率中信保诚基金管理有限公司6330693791%90%91%93%融通基金管理有限公司8390923891%98%88%98%华宝基金管理有限公司106841186790%95%89%89%国泰基金管理有限公司224242506689%90%87%97%鹏华基金管理有限公司245272747589%89%8

14、7%100%诺安基金管理有限公司7735869789%88%87%95%长信基金管理有限责任公司6301720088%91%85%91%国联安基金管理有限公司6077694987%79%87%98%上海东方证券资产管理有限公司7981913587%86%86%89%前海开源基金管理有限公司6414735487%96%84%89%长盛基金管理有限公司88411022786%97%82%95%中银基金管理有限公司128711498386%91%83%93%万家基金管理有限公司6813794386%94%85%80%工银瑞信基金管理有限公司405844750085%79%87%88%招商基金管理有限公司256033009885%89%84%90%易方达基金管理有限公司439215182585%80%87%79%建信基金管理有限责任公