Taper对大类资产的影 响分析.docx

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1、一、渐行渐近的Taper： 9或11月发出缩债指引年初以来，市场中关于“缩减购债（Taper） ”的讨论不绝于耳，鲍威尔也在8月27日举办的Jackson Hole会议中暗示年内将开始缩减QE。实际上，资本市场在一季度就己经对流动性的边际收紧进行了预演，美债利率一度上冲至1.7%,纳指也出现了近1个月左右的下跌。进入下半年，我们认为T叩er的脚步已经渐行渐近，预计美联储会在今年9或11月正式发出缩减购债的指引，其中11月的可能性更高。做出上述判断有3点原因：第一 非农修复提速为Taper奠定核心基础。随着防疫政策的逐步放开、以及各州失业补助的相继收紧，美国就业市场所呈现的“供给受限、修复滞后”

2、特征有一定的缓解，越来越多的失业者重返劳动力市场，非农就业也在近两个月呈现出修复提速的特征。另外，山于促进充分就业是本次美联储货币政策目标的重中之重，因此我们主要通过就业的恢复情况对联储收紧的时间进行预判。我们认为美联储在今年9月后发出正式缩减购债指引的可能性较高，主耍基于两点原因：一是美国就业市场修复速率或将于Q3达到年内高点，二是目前美国就业恢复程度（74.5%）已与13年伯南克释放Taper信号时相当（73.5%）。图1 :非农就业已恢复至疫情前的70%图2 :美国PCE12个月滚动均值已经超过2%美联储量化宽松与非农就业情况美联储月购债规模一非农就业人数资料来源：Macrobond H

3、a琳小0 8 6 4 2 0 2YRk302.031.67F：国PCE当月网上承访12、月为但美SPCE）月用比，衣M24卜月均值（%）OLdzozso-ozozZL-6OZZ0小OZZOaLOZ6aoz十。二oz99ZOZo、oz8aozgaoz2SOZgousozZL4OZZ9QOZ号oz6OAOZwcsozLL.ZLOZ90-z-ozL9ZOZ资料来源:Wind、第二，通胀走高的持续性超出预期。山于低基数因素，今年的通胀读数压力较大，美联储也颇有先见之明地提出“平均通胀目标制”、“通胀暂时论”提高了对于通胀的容忍度、并抚平了市场预期，因此我们也无需纳入过多通胀的因素到对货币政策的预判上。

4、但是，通胀走高的持续性却屡次超出市场预期，甚至进入下半年都还没有看到明确拐点的出现，这也打破了市场关于通胀会于今年Q2见顶的一致预期。另外，美国PCE的12个月滚动均值已经超过了 2%,通胀中枢上抬的压力也正在增加。也就是说,虽然通胀的走高未必是导致联储边际收紧的核心因素，但是持续的通胀压力叠加快速修复的就业预计将对触发货币政策拐点形成共振效应。第三，美联睹在言辞上为Taper预热。首先，在6、7月的议息会议中美联储连续两次进行了关于缩减购债计划的讨论，同时联储官员也在近期频频释放偏鹰言论，预计是为后续即将实施的Taper预热。其次，无论是7月的会议纪要，还是鲍威尔在Jackson Hole会

5、议中的表态，基本都指向年内将正式开启渐进式退出QE的脚步，也向市场发出了即将退出宽松的明确信号。最后，美联储设立了两个常备回购便利(SRF/FIMA)为货币市场提供流动性支持，说明其已经在为Taper之后可能造成的流动性骤紧进行提前布局。二、与13年taper的比较：缩减恐慌或难以再现用历史的眼光看，2013年在伯南克释放缩减QE的信号后，一度引发市场出现“缩减恐慌(Taper Tantrum) ”并造成了金融市场的高波动特征。本轮Taper是否也会给市场带来同样的波动性影响？与13年对比有何异同？我们将尝试在下文中给出回答。(-)13年Taper对大类资产的影响：缩减恐慌带来负面冲击1 .海

6、外资产：市场交易流动性收紧“预期差”美联储在2013年释放Taper信号时由于和市场存在预期偏差，信号落地后迅速引发了流动性收紧交易一一美债利率拉升,利率敏感性资产例如黄金、权益市场均出现明显下跌。另外，在大类资产变化的背后还存在3点特征：第一，权益市场并未因为Taper而陷入熊市。美股因流动性收紧预期出现的下跌仅维持了 1个月，随后受益于企业盈利的强劲支撑，权益市场仍然延续了上涨趋势。第二，美元指数以震荡为主，并未获益上涨。由于美元属于相对概念，在13年美国经济复苏叠加政策收紧的同时，欧洲经济体也处于同步周期，甚至复苏速度更快，因此美元并未因为Taper的推动而出现明显上涨。第三，新兴市场受

7、到的负面冲击更大。伴随着美元流动性的收紧，跨境资金从新兴市场加速流出，叠加情绪上的负面效应，新兴市场可以说受到了更大的负面冲击。表现为权益市场跌幅更深，以及在美元震荡的环境下新兴市场货币(巴西雷亚尔、印度卢比等)贬值明显。图3:美债利率迅速冲高图4:权益先跌后涨，新兴市场跌幅更深道琼斯工业平均栉tt 惊4500批li.0.60.5（%）美国:国债收益率2年 美3J:国债收益率:10年（方轴）（）MSCI新兴市场 MSCI发达市场13012512052324 3 2 1 o o o o9048ZS048Z寸 O4OZE048ZZ048ZL0457ZX8Z二小5ZOL+OZ6OCSOZ80+8Zz

8、o+oz90小ozsocoz寸 0CS8ZEocsozeocsozL0-C3Z904L0N9O4OZSO4OZ寸 O4OZ寸 O4OZcoo4ozCXIO4OZO4OZO4OZZXLOZ二-coz二 B8ZOKOZ6ML0Z6XOZ8W8Zzo+ozZ0+8Z904ozS98L0Z资料来源：Wind、注：以伯南克释放QE缩减信号时为起点=100资料来源：Wind、图5：美元指数震荡，新兴市场货币贬值图6 ：黄金在实际利率反弹的带动下迅速下跌 关元梢散 一巴西宙亚尔 面 比 印度卢比105伦敦蜕w黄企右父）10095(%)-1.00.8-0.6-0.4-0.2180017001600150090

9、80904L0Z90&L0ZSO4OZ寸 O4OZS45CO040ZZO4OZO4LOZ54OZzxoz二小oz二出ozowoz60soz60-uoz8MOZZOEOZzo+oz90OSL0ZSO6OZ9O-K0N043J 63L0ZMV Z3gz-WON二 SLOZ% OWON80-EL0Z90-tgzgaozQo-uoz* LONzxoz京LOZ0 2 4 6 8 00.6 6 s 61.注：以伯南克释放QE缩减信号时为起点=100资料来源：Wind、资料来源：Wind、2 .国内资产：雪上加霜的“钱荒”对于境内资产来说，彼时市场同样出现了关于流动性收紧的交易一一5-6月市场呈现股债双杀的

10、局面，资金面也在6月出现“钱荒”，资金利率快速抬升。而促成钱荒的成因虽然有美联储Taper所带来的情绪冲击，但主要原因更多集中于国内自身：第一，对银行资金过度出表、期限错配等问题施以监管整治，导致资金面趋紧。随着表内监管的逐步加强，配合2011年的货币政策宽松，商业银行借道理财、同业业务等渠道投资非标资产，并同时出现期限错配以及金融机构的高杠杆问题。而2013年随着一系列监管政策的出台，对市场流动性产生了巨大冲击，也因此引发了资金面的趋紧以及债券市场的大幅调整。第二,央行对资金投放的态度较为克制。尽管银行间流动性趋紧，而央行却仅仅进行了零敲碎打式的资金投放（通过SLO、SLF进行流动性支持），

11、对资金利率中枢的抬升也更多采取了默认和许可的态度，导致市场对货币政策预期相对较紧。也就是说，海外的Taper叠加国内监管表外风险、货币政策预期偏紧在56月形成了负面的共振效应，共同导致国内金融市场出现股债双杀的局面。不过对于权益市场来说，流动性收紧、美股下跌带来的情绪传导对A股造成的负面冲击偏向于阶段性以及分化性，阶段性体现在A股的快速下跌仅维持了 2个月，而分化性则体现在创业板展现出的“抗跌”属性，且后续受益于政策对新兴产业的支持在全年走出了独立的牛市行情。图7 : 2013年银行间市场出现钱荒R007(%)14.0图8 :A股出现阶段性压力,随后回归自身逻辑9O4OZso4oz寸O4OZC

12、O060ZZO4OZ54OZexoz二小ozOLcnoz6OSOZ8OCAOZZOEOZ90+ozso+oz寸ocoozsocoozZOC6OZLO4OZo.o.zTgozZKOZ，二小3Z.二4OZOL+OZOXOZ69COEZ69CO8Z8OOOZ8OOOZzoooz京OZ京OZgo-eozgo-cozgxozo7资料来源：Wind、资料来源：Wind、（二）本轮Taper和13年存在多处不同：历史不会再次重演虽然历史值得借鉴，但不会简单重演。13年的美联储Taper虽然和今年存在相同点,但也存在着诸多不同预计对资本市场的影响也会有所差异。其中，相同点较为显性，即Taper信号释放时所处的

13、宏观环境均为美国经济的复苏阶段。而不同点则有三点：第一,美联储具备学习效应,此次增强了对于市场的预期管理。为避免再次造成“缩减恐慌”，美联储本次明显加强了与市场的沟通以及预期管理。一方面，从年初开始，美联储公布的会议纪要就已经出现“Tapering”的字眼，后续随着疫苗接种率的提高、经济状况的修复，美联储与市场关于缩减购债的沟通不断加深，在表述上也释放了较为明确的宽松转向信号。另一方面，美联储在表述上“鹰鸽互补”，以Jackson Hole会议为例，尽管鲍威尔确认了货币政策即将边际收紧，但也表明“缩减QE并不直接暗示加息时间”，相当于降低了市场对于加息的担忧，以平滑流动性收紧对市场的冲击。第二

14、，资本市场对本轮T叩er的预期较为充分。正是因为政策层面对Taper预期进行了循序渐进的引导，资本市场对流动性边际收紧的预期是比较充分的，出现类似于13年预期差的概率较小。实际上，从一季度开始，随着民主党统一两院、通胀预期抬升以及对疫苗复苏的美好想象，市场就已经开始对流动性转向进行了定价，美债10Y利率一路飙升至1.7%,纳指、黄金下跌即是印证。第三国内货币政策前瞻性增强市场并无收紧预期。与13年不同，国内的货币政策预期在7月全面降准之后已经从分歧走向统下半年将维持中性偏松的政策基调。也就是说，尽管境外流动性转紧，而国内货币政策仍能“以我为主”。因此，预计境外资产的波动对国内市场来说更多是情绪方面的扰动，且负面影响较为有限。图9 ：大多认为美联储将在9月后的议息会议中释 图10 :国内资金利率平稳放Taper信号When to TaperMost economists expect formal taper announcement in late 2021Sourc