中国运动服饰行业：增长的市场增长更快的龙头企业.docx

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1、投资主题新冠疫情对20年上半年的利润率和库存水平产生了负面影响大型运动服饰品牌公司收入在20年上半年略有下降，同比降幅为1%至5%。由于它们迅速将销售转移到电商渠道，因此避免了更大的降幅。安踏的线上/线下收入同比增长62%/减少13%,李宁的线上/线下收入同比增长20%/减少8%。不过，总体而言，由于经营杠杆率降低、库存和坏账拨备增加，利润率依然受到挤压。新冠疫情的影响可能持续到20年下半年和21年上半年虽然新冠疫情相关问题的最坏情况己经过去，但我们预计20年下半年和21年上半年仍会受到负面影响。20年上半年的销售缓慢导致渠道库存积压，库存仍高于运动服饰品牌公司所能接受的水平，已导致（并将导致

2、）更大的零售折扣以清理过剩库存，分销商可能会限制其21年上半年的预购订单。然而，除非新冠疫情在21财年重新出现，否则我们认为这些不利因素应该不会影响到21年上半年之后的业绩。中国运动服饰产业将继续增长尽管存在一些不利因素，但我们预测，运动服饰市场在2020年因为新冠疫情同比轻微下跌5%后，将在2021年同比增长15%至20%。我们还预计，到2025年的5年复合年增长率将为14.6% （已考虑到新冠疫情的情况而做出调整），增长至5,930亿元人民币，主要受消费者的替换需求推动：1）现有运动服消费者（贡献6.6个百分点）；以及2）预计2020年至2025年之间新增6,000万名运动服消费者（贡献8

3、.0个百分点）。运动服是最受消费者欢迎的选择消费者调查显示，对于首选服饰不是运动服的消费者，运动服往往是他们率先会考虑的第二个选择。对我们来说，这证实了一个事实，即运动服正在扩大其使用场景的界限，以及运动服对于大众人群的吸引力。“想要”而非“需要”推动运动服消费；注重功能和物有所值调查对象给出购买新衣服的最普遍理由是“季节变化”，我们认为这代表消费者既想买也需要买。接下来的两个最常见的原因是“购物时喜欢这个产品”和“零售商的积极营销”，我们认为这两个原因的本质都是冲动消费。消费者在选择特定品牌或产品时，最主要的两个因素是“高功能性”和“性价比”。我们预计大型运动服饰品牌将继续抢占市场份额目前排

4、名前5位的品牌（含子品牌）占整个市场73%。我们认为，中国消费者对高功能性和高性价比的要求日益提升，我们认为这将有利于大型品牌公司继续赢得市场份额。大型体育用品公司拥有强大的资产负债表，能够在维持合理价格的同时支持持续的研发。我们预期随着时间的推移,分销模式会转向更“直面消费者（DTC ）”的直营模式我们相信中国会有更多的运动服饰品牌公司采用直营模式。从长远来看，直营不仅能提供更好的利润空间，更好地接触消费者，还能提供更有力的电商策略。为了增加线上销售，我们预计中国运动品牌公司会通过提供自己具有丰富内容（如训练项目）的应用程序，产品信息和会员折扣，以保持客户忠诚度。行业公司的股价在20年上半年

5、业绩公布后的良好走势可以持续年初至今，李宁股价上涨了87%,安踏上涨了49%,特步下跌了 14%。大部分的正面股价表现发生在20年上半年业绩公布之后。我们认为，李宁之所以表现优于其它公司，是因为它能够通过积极地降本增效来实现营业利润率的扩张。尽管安踏股价也表现良好，但我们认为，市场对安踏通过Amer Sports在非中国市场的敞口感到担忧，拖累了其股价表现。同样，市场对特步重塑KSwiss和Palladium品牌的担忧，亦导致其股价表现相对较差。安踏在扩大品牌组合方面有着良好的记录一买入我们首次覆盖安踏，给予买入评级，目标价131.1港元，对应23.0%的上升空间。我们预计安踏19至22财年收

6、入的复合年增长率为20.8%,净收入的复合年增长率为24.2%。我们预计，随着公司向DTC模式的转变，行业收入将有更好的增长，从而在22财年之前实现利润率的提高。我们认为，来自Amer Sports的潜在盈利拖累不太可能持续到21年上半年之后。如果特步能够将KSwiss扭亏为盈，就有重新估值的潜力一买入我们首次覆盖特步，给予买入评级，目标价4.0港元，对应21.2%的上升空间。我们预计特步19-22财年收入复合年增长率为12.2%,净利润复合年增长率为6.3%。我们认为特步的估值低于安踏和李宁，因为K-Swiss和Palladium的品牌 重塑可能会继续拖累盈利。尽管如此，公司股价相对较低，仅

7、为21财年盈利的8.9倍和6.8%的股息收益率。由于盖世威（K-Swiss）和帕拉JXPalladium）的品牌重塑工作将在22财年完成，我们期待这些品牌在22财年之后做出更实质的贡献。李宁实现了惊人的扭亏为盈,但其估值已达合理水平一中性我们首次覆盖李宁，给予中性评级，目标价为46.7港元，对应8.6%的上涨空间。我们预计李宁公司19-22财年收入复合年增长率为16.0%,净利润复合年增长率为26.9%。尽管我们预计李宁的营收增长将好于行业水平，同时分销结构也将发生转变，从而改善利润率，但它也是中国国内运动服饰品牌中估值最贵的。重点图表图1 ：预计2024财年运动服饰市场将以10%的复合年增长

8、率增长图2：经常锻炼的中国人比例仍落后于其他国家（2017年）500400300200100（人民币十亿）600543413148504461资料来源：欧睿国际、（香港）备注：2020年的预测未计入新冠肺炎的影响锻炼人口占总人口比例（2017）资料来源：艾媒咨询、（杏港）图3：运动品牌市场份额分布图4：研发费用占营业收入的比重运动品牌市场份额分布耐克阿迪达斯安踏斯凯奇李宁特步361 新百伦,其他3.5%3.0%2.5%2.0%1.5%1.0%0.5%0.0%20152016201720182019-阿迪达斯安踏 一李宁特步资料来源：欧睿国际、（香港）图5:所有受访者均将运动服饰列为其首选或次选

9、交叉购买比例休闲装主要消费人群运动装主要消费人群快时尚主要消费人群淘品牌主要消费人群休闲装100393252运动装521004667快时尚293510062淘品牌192127100资料来源：腾讯数据、（香港）资料来源：尼尔森、（香港）图6：购买运动服饰的十大理由决定性因素同意者占比良好的透气性39%性价比高39%百搭28%面料环保/安全27%符合潮流趋势25%宽松舒适25%延申性佳，不影响身体的伸展22%在多种场合都能穿的服装22%促销/折扣大21%款式简单17%资料来源：腾讯数据、（香港）目录中国运动服饰行业1行*表现1图；：预注石二荷应浮黄为漉谛而荡您反：0命而直吝尾需芯.袤i区二二二二二

10、二二二二二二二二二二二二二二二二二：4图2：经常锻炼的中国人比例仍落后于其他国家（2017年）4图3：运动品牌市场份额分布4图4：研发费用占营业收入的比重 4图5：所有受访者均将运动服饰列为其首选或次选4图6：购买运动服饰的十大理由4目录5新冠疫情最严重的时期已经过去，但对21年上半年仍存在溢出效应 6我们预计体育服饰行业将继续增长 7市场地位10消夏者是谁？11田 1分销模式一转向直营（DTC）模式17可比公司估值表18股价表现22重点图表：安踏（2020 HK） 25公司概览26专业运动品牌27时尚运动品牌27户外运动品牌28销售渠道29财务预测30图46:关键财务数据及假设31估值32可

11、比公司32财务报表35重点图表：特步国际（1368 HK） 38公司概览39销售渠道40财务分析41图65：主要假设概览41估值42可比公司42目标价及估值43财务报表45重点图表：李宁（2331 HK） 48公司概览49销售渠道50财务分析51图83：主要财务假设51估值52可比公司52财务报表55投资评级定义56新冠疫情最严重的时期已经过去，但对21年上半年仍存在溢出效应总体而言，大型运动服饰品牌公司收入在20年上半年略有下降。就20年上半年而言，安踏和李宁的总收入同比仅下降1%0虽然特步的收入增长了 10%,但这要归功于19财年的收购。按同比计算，特步的收入下降了4.6%。耐克20年四季

12、度和21年一季度大中华区收入（包括3月20日至8月20日的6个月期间）同比增长1.5%。安踏管理层指出,在20年上半年,其总收入的25%左右来自电商而在19年上半年这一比例为15%。这意味着安踏的电商收入同比增长62%,而来自线下渠道的收入同比下降13%。同样，对李宁来说，20年上半年的收入有28%来自电商，而19年其电商营收占比仅为23%。李宁的电商收入在20年上半年同比增长20%,而来自线下的收入同比下降8%。特步没有披露其电商收入。尽管耐克（NKE US,未评级）和阿迪达斯（ASD GR,未评级）都没有单独披露其中国在线销售收入的季度数据，但我们预计其趋势会是相似的。图7： 20年上半年

13、收入变化图&上半年各渠道收入变化同比增长15.0%-10.7%46%-15.0%安踏-10.0%-20.0%-12.6%线上线下李宁-7.6%资料来源：公司报告、（香港）资料来源：公司报告、（香港）备注：特步的数据只包括主品牌。耐克大中华区的数据包括截至20年8月的6个月20年上半年，所有运动服饰品牌公司通过收回原本打算在20年一季度销售的部分库存和延长应收账款天数来支持它们的分销商。在20年上半年，我们看到安踏和特步的库存天数增加了大约50天，而应收账款天数也增加了。尽管该行业积压的库存在疫情得到控制后有所消化，但截至20年四季度初，库存仍高于运动服饰品牌公司所能接受的水平。这已导致（也将继续导致）更大的冬售折扣，以清理过剩的库存。因此这也会对20年下半年和21年上半年的销售增长造成不利影响。因为分销商可能会出于对自身营运资金状况的担忧，而减少21年上半年的预订量。然而，除非新冠疫情在21财年反弹，否则我们不认为这些不利因素会持续到21年上半年之后。图9：新冠疫情导致库存天数增加资料来源：公司年报、彭博、（香港）我们预计体育服饰行业将继续增长我们预测，在2020-2025财年期间，中国运动服饰市场的复合年增长率可达到14.6%,而市场规模可达5,770亿元人民币，高于欧睿国际预测的10.