人民币汇率与结构性改革.docx

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1、国际收支改善带来的升值压力或有所减弱1人民币自由兑换程度逐步提高仍需时间 4美元走势对今年人民币汇率的影响5决定汇率的根本因素8生产率是决定汇率的根本因素8巴拉萨-萨缪尔森效应9中国进入高质量发展的新阶段9资本市场开放的双向影响10日本高汇率的前车之鉴11结构性改革与汇率选择13金融改革与实体改革，谁先谁后？ 13同步推进改革，不过度追求人民币趋势性升值 15风险因素18插图目录图1:经常项目差额1图2：出口快速反弹并维持较高增速2图3：自动数据处理设备及纺织品出口大幅反弹2图4：主要经济体产能利用率修复情况3图5：我国货物与服务贸易差额3图6：我国出境旅游带来的经常项目逆差明显收窄 4图7：

2、不可能三角4图8：人民币汇率走势与重要事件5图9：人民币汇率与美元指数的拐点时间基本一致6图10：美国疫情6图11：欧洲各国新增疫情7日移动平均6图12：美元指数与欧元走势7图13： WEI指数与ECRI领先指标 7图14：通胀预期上行速度较快8图15：美国房价对通胀具有一定领先性8图16：美国GDP增速与美元指数的关系（, 1973年3月=100） 9图17：中国GDP增速与人民币汇率的关系（CNY/USD, %） 10图18：境外机构国债和国开债托管量 10图19： 1985年-1995年美元兑日元汇率 12图20： 1985年-1990年日本出口金额同比增长率13图 21： 1985 年

3、-1990 年日本 GDP 同比增速（2000=100） 13图22：国有企业和房地产业资本收益率14图23：住宅价格和上证综指走势 14图24：主要经济体各部门杠杆率对比 15图25：非金融企业部门杠杆率的长期趋势15图26：股汇联动效应16图27：债汇联动效应17图28：地产周期与通胀周期的波动较为一致（20122014产能过剩阶段除外）18表格目录表1：不同汇率决定理论主要思想及评价8表2：中国国债纳入全球三大主要债券指数时间表11年中以来人民币汇率持续走高，当前相较5月底已升值超过8个百分点。在人民币汇率经历了如此长时间和大幅度的走强之后，市场当中对于人民币走势的观点也变得更加乐观。尤

4、其是在疫情的影响下我国出口在今年快速恢复至较高的增速水平，出口占比有所提高，加入RCEP也提振了长期外贸表现的信心，基于这些原因市场对人民币汇率存在长期乐观预期。但我们认为影响人民币汇率走势不只有国际收支，还有资本流动自由度以及美无变动的因素。从更深层次的原因来看，人民币汇率还受到宏观经济结构性改革等因素的影响，目前阶段人民币汇率整体更有可能的是呈现区间波动特征，只是波动的范围或有所扩大，短期内实现人民币趋势性的升值仍旧存在较大的难度。国际收支改善带来的升值压力或有所减弱当前市场对于人民币走向长期升值的判断非常重要的一个角度是国际收支,而在国际收支项目当中大家更多关注的是经常项目。对于国内的后

5、疫情时期，我国经常项目差额明显扩大,出口增速实现了快速反弹并维持较高水平。从市场对于人民币汇率长期乐观预期的原因上来看，国际收支是形成判断的一个非常重要的角度，而在国际收支当中大家普遍对于经常项目比较关注。从经常项目差额的表现来看，在我国全面推进复工复产以后，今年二季度开始我国经常项目差额明显扩大并显著高于往年水平，二季度经常项目差额报1102亿美元，三季度报942亿美元。从货物出口的情况来看，我国出口增速在3月份便开始进入反弹，7月份当月同比增速达到7.2%,在出口的强势表现下我国贸易差额也有所扩大。图1：经常项目差额（亿美元）2016年2017年2018 年2019 年2020年1,200

6、.00 1,000.00800.00600.00400.00 -200.00 -0.00 -200.00 -400.00-600.00资料来源：Wind,图2：出口快速反弹并维持较高增速出口金额:当月同比（%）贸易差额（右轴，亿美元）进口金额:当月同比（%）30.00 -120.0010.000.00-10.00-20.00-30.00600.00100.00-400.00-900.00资料来源：Wind,对于后疫情时期我国货物出口表现亮眼的原因,我们认为海外防疫物资和宅经济商品的需求给国内出口提供了重要支撑。从更深层次的原因来看,出口的需求强势或主要源于国内产能快速修复与海外产能不足之间的匹

7、配,后续随着海外供给端逐渐修复，出口端可能会有所回落。从疫情后修复时期我国货物出口表现亮眼的原因来看，商品种类上如口罩等防疫物资和个人办公电脑等“宅经济”商品出口明显增加，海外市场对于防疫物资和“宅经济”商品的需求给我国出口提供了重要支撑，截至11月份我国纺织品出口累计同比达到31%,自动数据处理设备及其零部件出口累计同比达到9.5%。从出口高增更深层次的原因来看，疫情后的经济修复国内与海外呈现了不同的特征，国内在修复的过程中表现为供给端快于需求端，而海外经济体则主要为需求端领先供给端。从主要经济体产能利用率的修复情况来看，中国三季度产能利用率为76.7%,已基本恢复至疫情前水平，而对于美国和

8、欧洲而言，三季度美国和欧洲产能利用率分别为71.95%和73.2%,均较疫情发生之前存在较大产能缺口，因此今年出口的需求强势或主要源于国内产能快速修复与海外产能不足之间的匹配，而随着后续海外经济的缓慢复苏以及供给端的逐渐修复，这种海外产能缺口导致的出口需求或有所回落。图3：自动数据处理设备及纺织品出口大幅反弹（）40.00 -1自动数据处理设备及其零部件:累计同比30.0020.0010.000.00-10.00-20.00-30.00纺织纱线、织物及制品:累计同比-40.00汗 W 9 a. S e Q 2 2 2 2 2资料来源：Wind,图4：主要经济体产能利用率修复情况（）工业产能利用

9、率:当季值美国:工业产能利用率:全部工业:季调 cccc60004。zooeoegooOJoecoooeoeooOJoe二.6oeooose1 Z96OCMCOOOOCM二。，6oe二oooe698OCMzooooeg98oecoooooeocooe工oeI ZOKoe gose资料来源：Wind,另一方面，从经常项目角度出发，实际上今年经常项目差额的走扩一部分还源于服务贸易逆差的收窄，在海外疫情逐渐得到控制以后，这部分逆差或得到修复从而削弱经常项目表现，因此从经常项目来看未来人民币汇率的升值压力或有所减轻。除了由于海外产能缺口导致的货物出口需求强势，实际上今年经常项目差额的走扩一部分还源于服

10、务贸易逆差的收窄。受海外疫情的影响，今年我国居民赴海外旅游和留学受到了较多限制，从国家外管局披露的经常项目旅游服务差额情况来看，今年我国境外出行带来的服务贸易逆差出现了明显收窄，但这部分逆差收窄并非由于需求不足导致，而是由于国内或海外对于疫情防控的要求，在海外疫情逐渐得到控制以后，这部分逆差或将得到修复，而服务贸易逆差的再次走扩也将削弱经常项目表现。结合我们前文提到的海外供给端修复后或将带来出口的回落，因此从经常项目角度来看未来人民币汇率的升值压力或有所减轻。图5：我国货物与服务贸易差额国际货物贸易差额:当月值国际服务贸易差额:当月值800.00 700.00 -600.00500.00400

11、.00300.00200.00100.00 -0.00-100.00-200.00-100.00-150.00r 0.00-50.00- -200.00-250.00-300.00-350.00oc cocozooeoegooeoeco。，。、。、LooeoeLT6O760,60760736OC3607O.6ON二，80760,807807gooooCMCOOOOOCMOOOOCM二号OCM69ZOCMZOOCMgooCMgooCMo:oe资料来源：Wind.图6：我国出境旅游带来的经常项目逆差明显收窄0.00差额:服务:旅游:当季值-100.00-200.00 H-300.00-400.00

12、-500.00-600.00-700.00CO06CM。、OT6O。36OCexoezooooeeooooe6ooe寸 ooe二，90。90.907oooe8olnoecoousoeOLGoegoGoeeLcooezocooeeo+oe6O&OCSJ寸 o&oe二二oe90 二oeo二oe8OOOCSJcooooe资料来源:Wind,I人民币自由兑换程度逐步提高仍需时间在实现人民币国际化的过程中，人民币自由兑换程度的逐步提高是要经历的一个重要环节，对于我国来说当前资本管制在一定程度上仍旧存在。从不可能三角理论出发，资本的自由流动、汇率的稳定性以及货币政策的独立性之间存在权衡取舍，人民币自由兑换

13、程度的逐步提高仍需时间。人民币国际化一直是央行稳慎推进的一项重点工作内容，近年来我们能够明显感受到央行推动人民币国际化进程的脚步正在逐步加快。在实现人民币国际化的过程中，人民币自由兑换程度的逐步提高是要经历的一个重要环节，但从当前我国的实际情况来看，资本管制在i定程度上仍旧存在。从不可能三角理论出发，资本自由流动、汇率的稳定性以及货币政策的独立性之间存在权衡取舍，而涉及到央行货币政策和人民币汇率制度问题就意味着这并非是一个一蹴而就的过程，以发展的眼光看待人民币国际化进程，人民币自由兑换程度的逐步提高仍旧需要时间。图7：不可能三角资本自由流动货币政策独立性汇率稳定性资料来源:关于我国央行对于人民

14、币汇率的态度, 10月央行行长易纲撰文指出纵观全球，成功经济体必须保持币值稳定。同日央行宣布将下调远期售汇业务风险准备金率,或也从侧面表明央行并不追求趋势升值，人民币汇率合理均衡仍然是主要目标。从我国央行对于人民币汇率的表态来看，10月10日央行行长易纲在中国金融杂志撰文时指出，“纵观全球，成功经济体必须保持币值稳定，这不仅包括国内物价水平的稳定，也包括汇率的基本稳定”。与此同时，10月10日央行发布公告决定自2020年10月12日起，将远期售汇业务的外汇风险准备金率从20%下调为0o上一次央行针对远期售汇业务外汇风险准备金率的调整是在两年前，2018年8月3日央行发布公告决定自2018年8月6日起，将远期售汇业务的外汇风险准备金率从0调整为20%。彼时人民币汇率正处于快速的贬值趋势当中，从央行的行动来看，我们认为远期售汇业务外汇风险准备金率的调整或存在一定的释放稳汇率信号的作用，结合两次相反调整以及人民币走势情况，10月份央行下调远期售汇业务风险准备金率，或