休闲服务行业：柳暗花明砥砺起航.docx

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1、行业深度报告目录一、板块年内修复强劲，成长长逻辑凸显1（一）疫后休闲服务稳定修复，经营效率2020年末或同比持平 1（二）年内整体表现可圈可点，基金持仓稳定恢复11、社服年内资本市场走势领先，龙头效应拉动 12、基金持仓Q3反弹至高位，机构重点布局龙头 23、板块年内业绩受冲击，估值2021年预计回归合理 3（三）新趋势赋能确立龙头长逻辑，疫后扬帆起航41、长逻辑确立，新趋势赋能42、产业蓬勃发展，2021或迎强势复苏4二、免税：政策打开巨量成长空间5（一）离岛免税成近年主战场，龙头优势格局仍稳固 51、新政力度大，离岛免税占比将快速提升52、竞争格局稳定，龙头优势稳健63、离岛免税销售额近两

2、年快增6（二）免税板块主要标的展望81、中国中免：龙头格局稳健，受益最确定82、格力地产：拱北口岸渗透率及客单价边际改善预期大93、免税板块2021年投资策略10三、酒店：龙头成长性+确定性，数字化和精益管理新趋势 12（一）成长性超越周期性，龙头护城河加固 121、龙头护城河塑造强成长性122、经营效率年底望较疫情前持平12（二）中美酒店 RevPAR 驱动因素存在差异 141、国内发展时间短，驱动因素为相对结构性供给142、中美酒店发展对比15（三）数字化转型成为核心壁垒之一16（四）未来中端酒店空间测算171、中端酒店主要增量来源172、新建中端物业173、存量改造空间194、我国中端酒

3、店发展空间总体预测20（五）酒店板块主要标的展望211、锦江酒店：基本面不断向好，一中心三平台赋能力强 212、首旅酒店：中端品牌集群梳理完成，开店及开发团队建设提预期 223、酒店板块2021年投资策略22四、餐饮：前端供应链布局管控+终端门店管理激励+边际改善24（一）2020年内快速复苏，核心护城河仍为供应链+管理激励 241、疫后快速复苏，大赛道稳定242、龙头持续提升护城河，新趋势赋能24（二）餐饮业主要标的情况展望261、海底捞：护城河优势叠加近5年拓店确定性，市值兑现节奏或加快262、呷哺呷哺：边际大幅改善预期下的持续成长263、九毛九：未来几年赛道高增+集中度提升双击284、餐

4、饮业2021年投资策略28五、休闲度假游崛起，出境游静待放开30（一）休闲度假游崛起，龙头凭借稀缺产品卡位301、内容及体验为核心，供给端稀缺产品卡位蓝海市场 302、天目湖：内生外延塑长期成长逻辑313、复星旅游文化：高端IP的一站式休闲度假品牌324、宋城演艺：千古情基本盘稳固，转型演艺王国+城市演艺325、北京环球影城预期拉动作用凸显336、休闲度假游2021年投资策略35（二）出境游仍待海外疫情好转及政策放开351、年内主要目的地几乎无内地客流，澳门进入复苏通道 352、出境游板块2021年投资策略36六、投资建议38风险提示38图表目录图表1：休闲服务（申万）指数2020年内涨幅靠前

5、（截至2020.11.15） 2图表2：社服板块基金持仓比例2020年内快速提升至近几年高点 2图表3：中国中免基金持仓2020Q2、Q3明显提升 3图表4：锦江酒店基金持仓占比Q2、Q3明显提升 3图表5：免税涨幅领先子板块（截至2（）20.11.30） 3图表6：年内部分子板块业绩受到较大冲击（PE, TTM） 3图表7：2020年各月份离岛免税销售额7图表8：海南省机场旅客吞吐量全年稳步回升7图表9：海南省接待过夜游客年内明显恢复7图表10：三亚接待过夜游客人次年内明显恢复7图表11 ：凤凰机场旅客吞吐量变化7图表12：美兰机场旅客吞吐量变化7图表13：海口国际免税城效果图8图表14：海

6、口日月广场免税店8图表15：珠海免税营收及利润情况9图表16：珠海免税营业利润率、归母净利率提升9图表17：拱北口岸免税店地理位置10图表18：拱北口岸免税店营业额10图表19：锦江酒店中高端酒店占比持续提升12图表20：锦江酒店加盟店占比持续提升12图表21：首旅如家中高端酒店占比持续提升13图表22：首旅如家加盟酒店占比持续提升13图表23：锦江酒店RevPAR同比变化情况13图表24：首旅如家RevPAR同比变化情况13图表25：锦江酒店出租率同比变化情况（pct） 13图表26：首旅如家出租率同比变化情况（pct） 13图表27：华住酒店RevPAR同比变化情况14图表28：华住酒店出

7、租率同比变化情况14图表29：国内连锁型酒店发展阶段判断15图表30：三大酒店集团RevPAR同比自2015-2016年回升 15图表31 ：2012-2017年度酒店行业景气指数15图表32：美国酒店经历几轮完整周期16图表33：美国酒店2012-2017年度RevPAR变化情况16图表34：2019年酒店技术支出16图表35：酒店IT预算的分配16图表36：中端连锁酒店增量路径17图表37：国外大型酒店集团中高端占比较高18图表38：餐饮大赛道及大单品具有稳定特征24图表39：物流数字化解决餐饮供应链运输和冷链问题 25图表40：易流透明生态合作伙伴计划25图表41 ：各餐饮供应链企业优劣

8、势对比25图表42：家长随着孩子的成长逐渐意识到陪伴的重要性 30图表43：节假日家长陪伴孩子的时间明显更长 30图表44：传统景区观光游转型休闲度假游31图表 45：桂林 Club Med 32图表46：三亚亚特兰蒂斯32图表47：宋城演艺各项目营收2020年内各月恢复情况 33图表48：宋城演艺散客占比维持提升33图表49：杭州宋城演艺王国33图表50：西安宋城演艺王国33图表51 ：环球影城大酒店为全球首家以环球命名的酒店 34图表52：北京环球影城效果图34图表53：北京环球影城功夫熊猫主题景区 34图表54：北京环球影城侏罗纪世界主题景区 34图表55：大型主题乐园带动周边产业发展3

9、5图表56：内地赴香港人次年内受疫情较大冲击36图表57：内地赴澳门游客人次下半年逐步开始恢复 36图表58：内地赴日本游客数量变化36图表59：内地赴韩国游客数量36表1：海南离岛免税新政与此前政策对比5表2：珠海免税发展历程 9表3：我国主要中端酒店品牌2019年末酒店数量情况 18表4：主要酒店集团新建中端酒店年均增速预测 19表5：我国各线城市酒店物业数量统计（截至2020.4） 20表6：对比美国中端酒店预测我国中端酒店发展空间 20表7：根据增长途径拆分预测我国中端酒店发展空间 21表8： i奏凑、呷哺呷哺、海底捞单店模型及行业情况对比预测 27-、板块年内修复强劲，成长长逻辑凸显

10、（-）疫后休闲服务稳定修复，经营效率2020年末或同比持平休闲服务板块今年全年走势均受到新冠疫情较大冲击，全年营收及业绩端受到较大影响，2020年休闲服务板块较多企业业绩普遍不具备太强参考性，是业绩低谷的一年。但2020年以来，国内疫情整体控制较好，Q1末至Q2初，国内疫情已经得到较好控制，随后休闲服务各子板块均迎来稳健快速修复，尤其进入F半年，各子板块修复速度较快甚至较超市场预期。今年上半年我们结合过往疫情情况及行业需求综合判断，预计到2020年末，预计休闲服务各子板块经营效率恢复至同比疫情前持平水平。从各子行业截至11月末的恢复情况看，恢复较好。细分板块看，免税板块作为国家拉动消费回流的重

11、要抓手，主要受益于年内海南离岛免税新政的较强利好刺激，自7月初新政实施以来，至10月31日止的4个月里，海南离岛免税共实现营业额120.1亿元，同比增长214.1%,购物人次178.3万，同比增58.8%,购物件数1286.9万件，同比增长139.7%。10月份离岛免税实现营业额约34亿元，环比进一步提升，11、12月营业额或受益旺季，环比10月提升幅度较大；酒店板块受益商旅需求在疫情被控制后的刚性修复，酒店龙头在进入Q4以后，出租率逐步恢复至较疫情前基本持平水平，平均房价已普遍快速恢复至9成以上，全国范围内连锁酒店业的RevPAR也快速恢复；餐饮业2020年10月单月营收增速年内首次转正，全

12、年龙头餐企同样呈现翻座/翻台同比快速恢复状况，且在疫情下仍凭借优质现金流维持稳健或超预期的开店速度。餐饮龙头在十一黄金周之后，翻座/翻台也普遍恢复至同比9成以上，甚至超过同期水平。整体看，随着恢复持续推进以及疫苗落地预期逐步加强，今年年末各子板块经营效率恢复至疫情前水平已大概率发生，明年判断国内疫情的影响将基本消除，预计各子板块的经营效率及业绩仍大概率较疫情前继续增长和改善。我们预计休闲服务各子板块的长线成长逻辑将逐渐凸显，主要原因在于疫情前后，龙头护城河优势普遍加强；数字化和科技化转型趋势成为未来几年最重要的竞争壁垒之一；精益化管理、组织架构和管理激励机制调整将激发发展动力；行业发展模式转型

13、,龙头凭借稀缺优质产品卡位蓝海市场。以上原因为主要支撑休闲服务板块各子板块的长期成长逻辑，从长线看，各子板块龙头仍具备较强的配置性价比。（二）年内整体表现可圈可点，基金持仓稳定恢复1、社服年内资本市场走势领先，龙头效应拉动休闲服务板块年内在资本市场表现可圈可点，涨幅居领先位置。虽年初受到疫情短暂影响，但后续依靠包括免税板块走强的强势带动，截至11月中期，休闲服务（申万）指数年内涨幅接近60%,位列所有一级行业的第3位，表现较强劲。但休闲服务板块目前“二八效应”仍较为突出，龙头市值占比较高，对板块整体走势影响有较大权重。年内免税板块由于有海南离岛免税新政大幅放宽的刺激作用以及免税新牌照发放、市场

14、预期大幅扩容等事件和预期的刺激，龙头中国中免迎来较大涨幅，连锁酒店板块也逐步体现出较强的成长属性，龙头年内涨幅较大，顺应基本面边际改善和成长逻辑。图表1 ：休闲服务（申万）指数2020年内涨幅靠前（截至2020.11.15 ）Lg 四票乐售园最世堞展魁e咽部荆藤抖寸蹄K&I於阻当粒则普壮加妮整建七蹙把整也眼妈靠H型蜀善.法毒险嚣皿偿垦H册坦画与州/幽出式漱宴区长菅唱70.0060.0050.0040.0030.0020.0010.000.00-10.00-20.00资料来源：所而，2、基金持仓Q3反弹至高位，机构重点布局龙头从基金持仓情况看一季度显然受到疫情较大的影响，社服板块基金持仓占比较过往季度有较为明显的下降，但Q2在国内疫情被逐步控制以及6月末离岛免税新政的刺激卜，社服板块基金持仓占比迅速回升，至Q3末，已超过2%,达到近5年的新高水平。其中龙头效应依然明显，占据持仓的较大比例，板块龙头中国中免受益免税政策大幅放宽，基金持仓比有较为明显的提升，带动整个板块配置比例达到较高水平。图表2 :社服板块基金持仓比例2020年内快速提升至近几年高点资料来源：W7W,图表3：中国中免基金持仓2020Q2、Q3明显提升图表4：锦江酒店基金持仓占比Q2、Q3明显提