信用周期的拐点重要还是斜率重要.docx

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1、-、11月金融数据点评：信用周期的拐点重要，还是斜率重要？ 4（一）信用周期：违约冲击助推社融拐点提前到来，关注后续回落斜率变化4（二）新增信贷：融资结构改善指向经济韧性，全年新增规模达20万亿存在难度 5（三）新增社融：信用违约冲击明显，金融监管对表外的压降再提速 6（四）货币增速：基数效应对Ml的支撑仍在延续，财政存款的支出节奏依然偏慢7二、利率债市场复盘：资金面维持宽松，活跃券收益率小幅上行 9（一）资金面：隔夜资金利率大幅下行，资金面维持宽松9（二）利率债：活跃券收益率小幅上行 1011三、信用债市场复盘：中短期信用利差多数收窄，成交活跃度有所下降图表11月社融新增规模再次回升图表社融

2、增速和信贷增速回落，M2增速回升图表11月信用债取消发行激增影响企业融资图表违约冲击加速社融拐点来临图表11月新增信贷仅小幅高于去年同期水平图表以投放节奏来看，11月新增信贷季节性回升图表11月企业短期信贷（短贷+票据）季节性回升 3图表11月居民短期贷款或受电商促销影响 3图表11月企业中长期信贷维持同比多增态势图表1011月居民中长期贷款维持季节性增幅.图表1111月票据市场维持相对弱势 图表1211月企业债券融资规模反季节回落图表1311月地方债净融资为负，仍在发行中图表14补充资本金专项债或支撑12月政府债券发行图表15M2增速小幅回升，Ml增速上行幅度较大图表16分解M2增速，三部门

3、存款增速维持图表1710月缴税规模较大，11月支出并不明显，或意味着12月末将集中支出图表18企业存款季节性回升，维持往年水平图表19基数效应支撑单位活期存款同比多增图表20公开市场和资金面状况图表21国债收益率曲线变动1()图表22国开收益率曲线变动10图表23关键期限利率个券收益率图表24国债期限利差变动 1 1图表25国开期限利差变动11图表26中短票据收益率及信用利差日变化11图表27城投债收益率及信用利差日变化12图表28异常成交个券（剩余期限大于半年，偏离估值10BP以上）12图表29异常成交个券明细（按成交-中债估值降序排列）13图表30活跃券成交明细14周三，资金面维持宽松,现

4、券盘面上CPI和金融数据反映不大，全天收益率波动上行。央行公开市场开展200亿元7天期逆回购操作，今日10()亿元逆回购到期，净投放1()0亿元，资金而边际宽松；国债期货小幅收跌，1()年期主力合约跌0.07%, 5年期主力合约跌0.05%, 2年期主力合约跌0.02%。银行间主要利率债收益率上行l-2bp, 10年期国开活跃券200215收益率上行Ibp报3.7025%, 10年期国债活跃券200016收益率上行1.75bp报3.2725%。-、11月金融数据点评：信用周期的拐点重要还是斜率重要？央行12月9号公布11月金融数据，11月新增人民币贷款1.43万亿，同比多增400亿，信贷余额增

5、速12.8%,较1()月下行().1个百分点；新增社会融资规模2.13万亿，同比多增1363亿，社融存量增速13.6%,环比回落().1%；M2同比增速从10月的10.5%上行至10.7%。图表1 11月社融新增规模再次回升图表2社融增速和信贷增速回落，M2增速回升60,000.00 :贷款融资表外融资苴接融资存破调整政府债券50,000.0040,000.0030,000.0020,000.0010,000.000.00-10,000.0017.516.515.514513.5125115OL.ONOrsZO.ONOZBO.ONOZIO.ONOZ0Y6I0Z卜96I0N36V0ZL0.6I0

6、NOI.BIOZZ0.8I0Z38IOZI98I0ZIO.ZIOZ0I.9I0ZQ0.9I0Z一 HOIWOZQOIAIOZMOSIOZ资料来源：刖比/,资料来源：W沛/,(-)信用周期：违约冲击助推社融拐点提前到来,关注后续回落斜率变化违约是社融拐点前移的主因，否则社融同比增速或持续至年底。我们在报告信贷扩张周期见顶确认一一7月金融数据点评中已经明确信贷和社融增速分化的态势，依靠信贷融资的非政府部门的债务扩张已经见顶，但政府部门的债务扩张明显延后了全社会信用扩张的拐点，预测6月信贷增速见顶后，社融增速将于年末见顶；实际11月社融增速较10月小幅回落，拐点提前到来；我们做出社融将于年末见顶判断

7、的依据主要是四季度政府债券的发行仍将支撑社融增速，现实中已经得到验证，并且预计12月份政府债券的发行对社融仍有支撑；但出人意料的是的11月信用违约事件冲击, 11月企业债券大规模取消发行，企业信用债单月取消发行规模达到936亿,其中民企占大部分，以往年11月企业债发行季节性回升的规律看，今年11月企业债券融资少增对于社融增速的拖累约0.1%，使得社融拐点前移；当前违约对于企业融资的影响主要集中个别行业和地区，对弱资质主体的影响尤为明显，一级市场量价表现均较弱，发行倍数普遍较低招标价格维持在区间上限；短期内，违约冲击影响很难在完全消解，关注是否与政策边际收紧共振,加速信用周期的回落。对于货币政策

8、而言, 5月以来“紧货币”走在“紧信用”前边，旦“紧货币”已经做得比较足，“紧信用”随着社融增速的拐点的出现，刚刚有所体现；当前在月末跨年前夕，央行释放积极信号维稳流动性，“紧货币”似有缓和之态，但“防风险”目标上升指向下，货币政策偏紧的方向并未改变，收紧周期的宽松窗口或如昙花一现；“紧信用”的迹象初显，明年整体财政政策举债规模回落概率较大，市场对社融和信贷增速前高后低走势已经形成一致预期，更需关注的是信用周期回落的速度和节奏，而财政政策在疏通“内循环”，加大补短板和关键领域投资的指向下，具体赤字和新增专项债规模或仍有超出市场预期的可能；总体而言，货币政策偏紧方向或仍在延续，对于短期流动性的改

9、善不宜过度乐观,更应该看重信用周期回落的边际速度而非回落方向；而社融见顶后回落的斜率主要取决于政策退出的节奏和融资需求修复的节奏，市场寄望于如2019年4月前后逆周期政策减弱后基本面的弱化，但也不应忽视融资结构改善持续所反映的基本面韧性。图表3 11月信用债取消发行激增影响企业融资皎料冰源 1跖种川图表4违约冲击加速社融拐点来临（二）新增信贷：融资结构改善指向经济韧性，全年新增规模达20万亿存在难度11月新增信贷基本持平于去年同期水平，季节性回升，但投放节奏并不快,全年投放规模可能达不到20万亿。（1 ）从季节规律来看，11月是季中月份，信贷投放规模季节性回升，本次11月投放1.43万亿，环比

10、多增约7402亿，符合季节性规律；（2）从投放节奏来看，若按全年新增规模20万亿计算，11月新增占比为7%,与往年同期基本持平，意味着10月偏慢的投放节奏并未在11月明显加快，故12月投放压力相对较大，预计全年新增信贷规模达到20万亿可能性不高，否则需12月单月投放1.6万亿以上，显著高于往年年末的1.1万亿附近；（3）从结构来看，11月新增信贷结构优化仍在持续，企业部门中长期信贷同比大幅多增状态维持。资料来源：图表6以投放节奏来看，11月新增信贷季节性回升从短期信贷来看，11月企业票据融资并未明显上冲，电商购物节支撑居民短期融资需求。从企业部门短期信贷新增规模来看，11月票据融资增加804亿

11、，同比多增180亿，短期贷款增加734亿，同比少增909亿，两者合计为增加1538亿，同比少增729亿。11月企业短期融资需求季节性回升，今年主要以票据融资形式体现，短期贷款新增规模较小；从居民部门短期信贷来看，居民短期信贷新增7534亿，同比多增703亿，显示11月电商购物节对消费融资需求的支撑。图表7 11月企业短期信贷（短贷+票据）季节性回升 图表8 11月居民短期贷款或受电商促销影响1月2月3月4月5月 6月 7月8月9月10月11月12月资料来源：从中长期贷款来看，企业部门维持较高的同比增幅，居民部门稍高于往年同期，显示实体经济中长期融资需求持续维持偏强态势融资结构改善的趋势仍在持续

12、。从企业部门中长期信贷来看，11月新增5887亿，同比多增1681亿，维持前期增幅，显示投资需求边际偏强，关注其对制造业投资和经济韧性的指向；从居民部门中长期信贷来看，11月新增规模5049亿，同比多增36（）亿，新增规模较小。地产销售“金九银十”，11月到达前期销售的放贷阶段，支撑居民部门中长期贷款环比季节性回升，但房地产调控政策持续收紧，决策层再次召开房地产工作座谈会，后续对于地产销售和居民融资意愿的影响或陆续显现。图表9 11月企业中长期信贷维持同比多增态势1月2月 3月4月5月6月7月8月9月 10月11月12月资料来源：图表10 11月居民中长期贷款维持季节性增幅资料来源：跖（三）新

13、增社融：信用违约冲击明显,金融监管对表外的压降再提速社融方面T1月新增社融2.13万亿，同比多增1363亿，受信用违约冲击明显，信托监管效果显现。从表外项看- 11月份委托贷规模缩减31亿，信托贷款规模缩减1387亿，未贴现票据缩减626亿。委托贷款维持缩减态势，银保监会10月开展针对房地产信托的专项排查活动，11月再有针对融资信托的压降计划，监管政策收紧对信托贷款影响明显，当月缩减规模再上千亿以上；11月票据市场情绪环比改善，但同比仍然偏弱，表外未贴现银票规模维持缩减。从企业债券融资来看，11月企业债券融资净新增在862亿，环比反季节回落，同比少增2468亿，大幅低于往年同期水平，如上文所述

14、受违约事件冲击影响明显，预计12月或仍维持弱势。图表11 11月票据市场维持相对弱势资料来源：W加4图表12 n月企业债券融资规模反季节回落12,0000012017 年 T-2018 年 _2019 年 t2020年1月2H3月4月5月6月7月8月9月 10J11月12月资料来源：从政府债券融资来看，10月主要地方债完成发行, 11月地方债净融资为负，国债发行持续 12月叠加补充资本金专项债发行,政府债券发行或在5000亿以上。11月政府债券融资新增4000亿，同比多增2284亿，其中国债托管净新增5365亿，地方债托管减少1522亿；财政部公告称10月已经完成地方一般债发行，地方专项债补充银行资本金的2000亿额度12月开始发行，后续12月仍有部