信视角看债：香自苦寒来.docx

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1、近期市场热点2020年信用债取消发行回顾11月信用债取消发行规模创年内新高，集中于地方国企101011月新发信用债的超额认购倍数11月新发信用债资本货物超额认购较多121211月新发信用债发行期限新发信用债平均期限约1.3年151511月信用债到期回顾与前电11月信用债发行规模大幅回落，11月到期偿还压力仍较高信用债发行和到期行权规模171718市场回顽：融资额下降，收益率变动不一.级发行：净融资量逐步下降，资金成本整体变动不一2020二级市场：收益率整体走阔，信用利差整体走阔，期限利差整体收窄 24主体评级调整情况2727债市杠杆率跟踪风险因素28插图目录图1： 2019年3月以来“17未名

2、债”收盘价走势 7图2： 2020年10月以来“18苏宁07”收盘价走势8图3： 2020年10月以来“16宏桥01”收盘价走势9图4： 2020年取消或延迟发行信用债规模和环比变化 10图5： 2020年以来取消或延迟发行信用债企业性质规模 10图6： 2020年11月取消或延迟发行信用债涉及省市规模 11图7： 2020年11月取消或延迟发行信用债涉及省市规模 11图8： 2020年11月取消或延迟发行信用债涉及行业规模 12图9： 2020年11月信用债分期限超额认购倍数13图10： 2020年11月信用债分评级超额认购倍数 13图11： 2020年11月信用债分债券类型超额认购倍数14

3、图12： 2020年11月信用债分票面利率超额认购倍数14图13： 2020年11月信用债分企业属性超额认购倍数14图14： 2020年11月信用债部分行业超额认购倍数14图15： 2020年11月信用债分省份超额认购倍数 15图16： 2020年11月信用债部分城市超额认购倍数15图17： 2020年11月信用债各期限发行额 15图18： 2020年11月信用债分企业属性期限 15图19： 2020年11月信用债分评级期限 1616图20： 2020年11月信用债分行业期限图21： 2020年11月信用债分区域省市期限16图22： 2019-2020按月信用债发行偿还回售和净融资情况17图2

4、3： 2018-2020中债中短期票据到期收益率17图24： 2020年信用债全年到期偿还量较为均衡18图25： 12月信用债到期规模按债券品种 19图26： 12月信用债到期规模按评级19图27： 12月信用债到期规模按企业属性19图28： 12月信用债到期规模按行业19图29：信用债发行量及净融资额走势20图30：城投债发行量及净融资额走势 20图31：地产债发行量及净融资额走势20图32：钢企债发行量及净融资额走势21图33：煤企债发行量及净融资额走势21图34：国企信用债发行量及净融资额走势21图35：民企信用债发行量及净融资额走势21图36：资产支持证券发行量及净融资额走势22图37

5、：房企资产支持证券发行量及净融资额走势22图38：中资美元债发行量及净融资额走势22图39：城投中资美元债发行量及净融资额走势23图40：地产中资美元债发行量及净融资额走势23图41 ： 资金成本23图42：各类机构债市杠杆率走势27图43：各类商业银行债市杠杆率走势28表格目录表1：债券购回与债券回售、债券赎回、债券回购业务的区分6表2：债券购回与债券回售、债券赎回、债券回购业务的区分（续）6表3：未名医药债券购回结果及相关信息梳理7表4：苏宁债券11月13日债券购回方案及相关信息梳理8表5：宏桥新材债券购回方案及相关信息梳理9表6： 2020年11月新发信用债超额认购倍数前20的个券12表

6、7： 12月五周城投、国企、民企和房企的到期偿还情况18表8：资金成本变动情况 23表9：信用债收益率变动情况-中短票24表10：信用债收益率变动情况-企业债24表11：各评级、期限产业债、城投债收益率周变化 25表12：信用利差（国开债）变动情况-中短票 25表13：信用利差（国开债）变动情况-企业债 25表14：期限利差变动情况-中短票26表15：期限利差变动情况企业债26表16： 11.23-11.29主体评级调低债券27近期市场热点近期国企信用风波下部分高收益债价格发生较大波动，以苏宁、宏桥为代表的部分发行人进行债券购回操作，意图为市场注入信心。而早在2019年8月28日，未名医药公告

7、购回自身发行的部分“17未名债”，创下国内市场债券购回的首例。该事件引起市场广泛讨论，交易所亦针对债券购回的合规性发布了相关指导。将目光拓展到国际市场，事实上发行人购回债券并不鲜见，诸如德意志银行、来宝集团等均对自己在当地交易所发行的债券有过购回操作。明确债券购回业务的本质，是市场化的交易行为。债券购回业务指债券发行人购回本公司已发行的债券。从国内已有案例看，债券购回业务均采取市场化的方式，发行人可根据一定的定价方式（例如债券市场价格或票面价格），在双方自愿的前提下进行交易。较17未名债的购回案例看，苏宁、宏桥案例的合规性更为完善，对投资者利益保护更为充分。需将债券回售、债券赎回和债券购回相区

8、分。债券回售是条款赋予债券投资者的项权利，指投资者到期有权按面值将其持有的部分或全部债券回售给发行人；债券赎回是条款赋予债券发行人的一项权利，指发行人到期有权按面值及应付利息向投资者赎回本期债券。债券回售、债券赎回常常附带调整票面利率条款，因为投资者是否选择回售、发行人是否选择赎回与调整后的票面利率、再融资利率之间关系密切。表1：债券购回与债券回售、债券赎回、债券回购业务的区分定义本质作用债券购回发行人购回本公司已发行的债券一种市场化的交易行为提振市场信心，防止本公司债券非理性杀跌债券回售投资者到期有权按面值及应付利息将其持有的债券回售给发行人条款赋予投资者的一项权利在市场利率高于（调整后的）

9、票面利率、可转债正股价格显著低于转股价格时，保护投资者的利益债券赎回发行人到期有权按面值及应付利息向投资者赎回本期债券条款赋予发行人的一项权利在市场利率低于（调整后的）票面利率、可转债正股价格显著高于转股价格时，保护发行人的利益债券回购债券交易同时，约定未来某一日期以某一价格，卖方向买方购回该笔债券一种以债券抵押的借贷行为商业银行短期借款重要方式；央行公开市场操作方式资料来源：Wind,债券回购与债券购回名称看似相近，实则区别很大。债券回购指的是债券交易过程中,约定未来某一日期以某一价格，卖方向买方购I可该笔债券，其本质是一种以债券作抵押的融资行为。债券卖方称为正回购方，其以债券作为抵押品借入

10、资金；债券买方称为逆回购方，其融出资金同时获取债券作为抵押。债券回购约定的价格往往包括当初融入资金的本金与回购利率的加点，而债券本身只是作为抵押品使用。表2：债券购回与债券问售、债券赎问、债券向购业务的区分（续）交易双方标的值券交易价格典型案例债券购回发行人与投资者发行人发行的当期债券由发行人指定、投资者自愿出售18苏宁01债券回售发行人与投资者发行人发行的当期债券当期债券票而价格及应付利息18金地03债券赎回发行人与投资者发行人发行的当期债券当期债券票而价格及应付利息15青国投MTN002债券回购正回购方与逆回购方正回购方质押的某笔债券融资本金及按回购利率应付利息-资料来源：Wind,17未

11、名债是国内市场债券购回的首例。发行人山东未名生物医药股份有限公司（耒名医药,002581.SZ）为山东省的民营上市企业，最新主体评级为AA-（购回债券时为AA）,所属行业为医药制造业。2019年8月28日，未名医药发布关于购买债券暨对外投资的公告，称拟使用不超过1亿元闲置自有资金进行债券投资，通过深交所综合协议平台大宗交易购买不超过100万张（含）“17未名债”债券，购买价格为人民币80元/张，投资期限自第四届董事会第四次会议批准之日起一个月内有效。表3：未名医药债券购回结果及相关信息梳理涉及债券发行日期到期日期回售日期票面利率债券余额购回金额计划购回价格购回价格17未名债2017/09/22

12、2022/09/252020/09/256.7%10.64668081.256贡料来源：Wind,经过市场讨论和监管许可，债券购回时隔半年得以成行。一方面，2019年8月28日，该债券中债估值全价102.44元，折价购回债券使存续债券持有人面临浮亏暴露风险;另一方面，购回金额显著低于债券存续金额，如何公平对待债券持有人成为关键。2019年12月13日，深圳交易所发布公司债券发行人债券购回业务监管问答，明确发行人可以购回本公司发行的债券，但必须至少提前10个交易日披露购回方案、申报金额高于资金总额时等比例分配、原则上应当同等比例要约购回到期（含回售等）日在该只债券之前的所有公司债券。2020年3

13、月12日，未名医药按监管问答要求启动债券购回操作，最终以81.256元/张价格购回79.57万张债券，购回金额合计6465.54万元。17未名债购回事实上稳定了公司债券价格。从成交价看，此前由于公司股东持有股份被轮候冻结、下属子公司运营困难等因素，17未名债自2019年3月来成交价保持在74元附近，至2019年8月突然一度大涨至90元，此后从公司发布公告至今，公司债券成交价格始终高于公告的购回价格80元，且今年3月购回操作完成以来，债券价格震荡上行，目前已接近面值水平。图1： 2019年3月以来“17未名债”收盘价走势资料来源：Wind.较未名医药的试水，苏宁债券购回方案完善度已然提升。苏宇易

14、购集团股份有限公司（苏宁易购，002024.SZ）为江苏省的民营上市企业，最新主体评级为AAA,所属行也为零售业，实际控制人为张近东。2020年11月13 口，苏宁发布了 2018年面向合格投资者公开发行公司债券债券购回基本方案公告，公告明确本次购回对象为2018年苏宁公开发行的全部六期公司债券，购回资金总额10亿元，根据当期债券余额按比例进行分配。各期各品种债券定价按董事会通过购回决议之日前1交易日收盘价与应付利息加点决定。此外，公司公布了为期3天的申报期限、申报办法、购回资金到账日、超额申报等比例分配方案、购回后处置方案等要素，完善度大幅提升。表4：苏宁债券11月13日债券购回方案及相关信息梳理涉及债券发行日期到期日期回售日期票面利率债券余额购回金额决议日前价格购回价格18苏宁012018/04/182021/04/195.2%202.34687.290090.250018苏宁022018/05/082021/05/09-5.5%171.99486.994089.824018苏宁032018/06/142023