未来信用利差如何演绎.docx

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1、内容目录1信用利差的分解1.1 流动性溢价是信用利差的重要构成41.2 信用利差体现了信用风险定价413税收政策等造成溢价差异52信用利差的主要影响因素探析 62.1 货币政策、监管政策与流动性冲击事件62.2 经济周期、融资环境与信用风险事件冲击8II2.3 信用债供需关系与投资者行为3.1 2020年在疫情影响下，信用利差以被动调整为主123.2 受信用风险事件冲击，短期信用利差快速走阔 123.3 恐慌情绪释放完毕后，信用利差有一定的修复空间143.4 中期信用利差有中枢抬升的压力，等级间分化加剧154投资建议185风险提不19图表目录图1：信用利差与基准利率走势趋同4图2：信用利差与信

2、用风险有关5图3：2016年违约潮后信用利差快速上行5图4：2018年民企违约潮带来信用利差走阔5图5：信用利差中枢跟随存款准备金率移动6图6：信用利差整体呈现牛市收窄、熊市走阔的特征7图7： 2013年4月债市监管风暴下信用利差快速飙升7图8： 2013年6月资金利率快速飙升随后回落8图9： 2013年“钱荒”对信用利差造成短期冲击8图图图图图图图图图图10：11：12：13：14：15：16：17：18：19：图20：图21：图22：图23：图24：美国高收益债券利差与经济增速存在显著负相关关系企业盈利增速与等级利差呈现负相关性2018年信用周期向下2018年债券违约规模显著上升信用利差受

3、融资环境影响信用风险事件冲击下信用利差阶段性走高2011Q4信用债净发行量大幅增加2011Q4信用债供给大幅增多带动利差上行2014-2015广义基金债券持仓规模扩大2014-2015年信用利差压缩2020年信用利差以被动调整为主永煤违约事件后信用利差走阔1516年期间部分行业经营情况显著恶化当前企业盈利持续修复18年“紧信用”，20年“宽信用”8999.10I 0II 1 1 1 111 11 1 4.14 1图25：央行加大资金投放缓解流动性压力15图26：当前经济呈稳步复苏态势16图27：当前经济呈稳步复苏态势16图28：5月以来央行引导货币市场利率向政策利率回归16图29：202()年

4、以来我国宏观杠杆率上升较快16图30：2020年企业债券净融资规模显著增加18图31：后续信用债到期偿还量较大18图32：疫情冲击后企业之间分化加剧18表1：近期信用风险事件频发表2：近期货币政策相关表述1信用利差的分解信用利差是信用债到期收益率与无风险到期收益率之间的差值，反映了投资者对于投资信用债所要求的溢价补偿。信用利壬通常可被分解成流动性溢价、信用风险溢价及其他溢价三部分，即：信用利差;信用债收益率-无风险收益率=流动性溢价+信用风险溢价+其他1.1 流动性溢价是信用利差的重要构成债券市场上，信用债的流动性明显弱于信用债，流动性溢价是对信用债相对于利率债交易属性弱化的补偿。流动性溢价的

5、微观影响因素包括债券发行额度、发行人主体评级、债券期限、债券种类、交易场所等，宏观层面则受整个债券市场流动性环境的影响。流动性宽松环境下，机构的投资需求旺盛带动债券交易活跃度提升，信用债持有者承担的流动性风险较小，信用债相较于利率债的流动性溢价趋于收敛。无风险利率的走势一定程度上反映了债市流动性，从信用利差与国债利率的历史走势来看，两者在多数时候变动方向保持一致，信用利差的变动略有滞后，反映流动性溢价是信用利差的重要构成。图1:信用利差与基准利率走势趋同3y国债3yAAA中票利差 3yAA中票利差资料来源：用1.2 信用利差体现了信用风险定价对于无风险的利率债，其投资者可以足额获得未来的现金流

6、，而对于信用债而言，投资者未来能否足额收回本息取决于债券发行人的偿债能力和偿债意愿，存在一定的不确定性，这部分风险需耍由信用风险溢价来补偿。由于高等级债券的信用利差波动更多由流动性溢价驱动，低等级债券的信用风险更高，低等级与高等级债券收益率之间的等级利差是信用风险的较好反映。信用风险溢价水平取决于预期违约损失，受到融资主体资质、债券条款等因素影响。一般来说，主体评级越低，对应的违约风险越高，投资者会索要更高的违约风险补偿，而担保等信用增进措施能降低债券的违约损失率，因此有增信措施的债券的信用风险溢价通常低于同类别的无增信债券。从宏观层面来看，信用风险溢价水平与整体信用环境有关。当信用债违约事件

7、频发、企业信用状况整体恶化的环境下，市场对于债券违约的担忧情绪浓烈，需要更高的信用风险溢价作为持有信用债的补偿，带动信用利差整体走阔。2014年中国信用债市场首例实质性债券违约事件出现后，信用利差与信用风险的联系更加紧密，新增违约主体个数大幅增长的时期往往伴随着信用利差的走阔。2016年3月信用利差走高与过剩产能行业违约增多有关；2018年受再融资政策收紧的影响，前期过度融资的民企密集违约，导致从Q2开始信用利差明显走阔。图2:信用利差与信用风险有关3.00新增违约王体个数冬级利差（。票AA-AAA）80604020008060402000资料来源：刖乩图3 ： 2016年违约潮后信用利差快速

8、上行图4 ： 2018年民企违约潮带来信用利差走阔4.003.503.000050 2 10050 1 o4.003.50003.o o o o O5 0 5 0 5 * * 2 2 110Tm” 9TozImoEOZ0 m91 ON1r80-91 ONIEQ9I0N0 m90-9I0zT 中 S99I0N。詈gsozITm99IOZ6RQ9I。、ImIq9I0NI mas ON00o1mA1,810Z0281 ONi me ON0me8I0NIm，8Q8I0NI 381 ON。3 81 ON1mg81 ONI ？二。N.00o.3Y中票AA利差3Y中票AA .利差-3Y中票AA利差3Y中萃A

9、A.利差等级利差（中票AA-AA向等级利差（中票AA-AAA）资料来源：所”,1.3 税收政策等造成溢价差异税收溢价、债券质押便利性差异以及信用债供需力量相对强弱等也会造成溢价差异。（1）根据我国税法，投资国债的利息收入免征所得税，而投资其他类债券无法免税，因此信用债收益率相对于国债收益率的溢价中包含了税收溢价。由于税收政策长期较为稳定，税收溢价对信用利差变动的影响较小。（2）质押债券加杠杆是债券投资博取更高收益的常见手段，而由于券种不同、流动性和信用风险等不同，信用债的标准券质押折扣系数存在差异。债券的质押折扣系数越低，投资者利用其进行质押融资的便利性越差，从而影响债券的信用利差。（3）信用

10、债供需力量相对强弱也会影响信用利差。信用债大量集中发行时，债券发行人需要给予投资者更高的收益补偿来满足融资需求，信用债收益率趋于上行，信用利差有走阔的压力。2信用利差的主要影响因素探析2A货币政策、监管政策与流动性冲击事件流动性溢价主要受到货币政策与监管政策的影响。货币政策取向决定了市场的流动性环境，货币政策宽松时期，市场流动性充裕，流动性溢价收敛，信用利差趋于收窄：紧缩的货币政策会给信用利差造成走阔压力。存款准备金率是最常见的货币政策工具之一，从历史数据来看，信用利差中枢整体跟随着政策利率移动，体现货币政策对信用利差的作用效果。由于无风险收益率通常受益于货币宽松而呈下行趋势，信用利差往往展现

11、出牛市收窄、熊市走阔的特征。其中高等级信用债信用利差与基准利率的正相关性更大，2010至2019年期间3Y国债利率与3YAAA中票利差的Pearson相关系数为0.53,为中度相关，与AA级的相关系数为0.48。主要原因在于高等级债券的信用风险更小，对其定价更多考虑流动性风险因而流动性溢价在高等级信用债的信用利差中占比较高。图5:信用利差中枢跟随存款准备金率移动3.503.002.502.001501.000.50242220181614120.00103Y中票A AA利差3Y中票AA利差存款准备金率（右料）4.00资料来源：图6 :信用利差整体呈现牛市收窄、熊市走阔的特征丁国债3y （右粕）

12、一3y中票AAA+利至 3y中票AAA利差3y中票AA+利差资料来源：资料来源：血d,市场流动性的另一大影响因素为监管政策。例如2013年4月中下旬的债市监管风暴导致信用利差快速上行。2013年3月，面对当时非标资产的迅速扩张，监管担忧这种无序膨胀会加大金融风险，4月债市遭遇严厉监管。不少违规机构为应对监管当局的检查不得不进行去杠杆、降规模操作，而去债市杠杆的压力主要集中在信用债品种上，大量信用债被抛售，导致信用利差快速飙升，而无风险利率上行幅度不大。4月16日至24日的一周时间里，中票AAA级信用利差迅速走阔16BP至141BP, AA-与AAA评级之间的等级利差也上行11BP至133BPo

13、图7 ： 2013年4月债市监管风暴下信用利差快速飙升3.505.00003.002.502.001.501.003Y中票AAA利差3Y中票AA利差3Y中票AA-利差国债3y（右轴）4.50004.0000ozsoaoz90 S9T0Z6Z8EL0ZzztzomLOZsotTOcnIOZI9V0T0Zsz eo TON8L，m9mLOZmEoaozVOEOaozSZA9T0Z8E9T0ZLEOELOZ8z8aozHsaozccnIOZNo 二 oaozr-lEELOZ资料来源：恤d,资金面异常紧张也会对信用利差造成短期冲击。如2013年6月开始资金面持续紧张,以R007为代表的资金利率不断走高。面对流动性持续紧张的局面，央行不仅未出手援助,更在6月17日和20日两次发行20亿元央票，加剧了资金紧势，R007 一度冲高至12%,信用利差跟随基准利率快速拉升。“钱荒”爆发之后，央行为安抚市场情绪公开承诺保证资金流动性，同时暂停发行央票，此后资金利率回落，信用利差随着流动性紧张局面缓解之后逐步修复。图8 ： 2013年6月资金利率快速飙升随后回落14.000012.000010.00008.00006.00004.00002.00003 3 3 入虫3 C 30.0000图9 ： 2013年钱荒对信用利差造成短期冲击国债3y（右轴