油价掩盖了大宗商品价格的上涨.docx

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1、正文目录1.中2 .油价未上行有其独特逻辑53 .大宗商品价格创新高的有哪些？ 84 .未来还会有哪些涨幅大？ 10图表目录图I：焦炉生产率%3图2：主要钢厂达产率:线材 % 3图3： PTA产业链负荷率:江浙织机% 3图4：开工率:汽车轮胎半钢胎 % 3图5：工业增加值与第二产业4图6：服务业生产指数与第三产业4图7：全球主要经济体的PPI走势与原油价格波动一致5图8：全球原油消费结构（2018年）6图9：原油消费量修复受阻6图1（）：美国航班发送旅客人数仅恢复至去年同期的4成水平6图11：全球商业航班执飞数量7月份之后修复遭遇瓶颈6图12：美国人员流动性指数修复受阻6图13：中美炼油厂开工

2、率处于低位6图14：美国页岩油革命发生后，全球原油供给水平再次提升7图15：铁矿石价格创2014年以来新高（美元/吨）8图16：钢材价格快速上探到2019年5月的水平（元/吨）8图17：铜价创2013年以来的新高（美元/吨）8图18：银、铅价格亦有所上涨（元/吨）8图19：煤炭价格综合指数上探到2019年7月水平 9图20：动力煤、焦煤价格持续上涨9图21：苯乙烯、聚氯乙烯年内价格涨幅较大 9图22：LLDPE、聚丙烯价格小幅上探9图23：2021年石油需求将显著提振10图24：全球原油钻井平台数量大幅下降 10表1：按生产法模拟，四季度GDP增速或达6.6%41 .中国经济增速超过潜在增速供

3、需两旺，中国四季度GDP增速有望超出潜在增速。从需求端三驾马车看，消费、投资、出口仍在持续复苏的通道当中。消费方面，居民收入随着经济复苏渐进修复，消费能力和消费信心持续提振，之前受制于社交距离的可选消费品和服务类消费也在快速修复。投资方面，地产投资仍具韧性，年末房企冲量，房企有加速销售尾款回收的压力和意愿，被动再投资链条对建安投资形成有力支撑；下游需求改善，企业利润转正，制造业投资也呈现确定性修复态势。出口方面，海外供给修复缓慢，需求缺口仍需中国供给填补，部分新兴市场国家订单转移至我国，叠加美国库存筑底，补库特征凸显，中美库存有望共振，出口仍将有强劲表现。从供给端看，工业和服务业生产表现强势。

4、1()月份工作日比去年同期少两天，但工业增加值同比增长6.9%,大超市场预期，10月服务业生产指数同比增长7.4%,达到2019年4月以来最高值。11月中采制造业PM1大幅上升0.7个百分点至52.1%,非制造业PMI上升0.2个百分点至56.4%,二值均创年内新高，提示经济环比复苏力度甚至超过大力推动复工复产的3月份，工业增加值和服务业增加值有望继续良好表现。从开工率的高频数据来看，四季度各行业产能利率均高于2019年同期，钢材、汽车、纺织服装等行业表现尤其显著。图4：开工率:汽车轮胎半钢胎%图3: PTA产业链负荷率:江浙织机由于国家统计局发布的季度GDP是以生产法为基础核算的结果，因此我

5、们尝试直接从生产法角度拟合GDP,用工业增加值模拟第二产业，用服务业生产指数模拟第三产业，从历史数据看拟合效果良好。10月工业增加值同比+6.9%,服务业生产指数同比+7.4%,结合高频数据的表现，工业增加值和服务业增加值仍有改善空间，四季度GDP增速或达6.6%,显著高于经济潜在增速水平。图6:服务业生产指数与第三产业图5；工业增加值与第二产业服务业生产指数:当月同比:季1050-5GDP:不变价:第三产业:当季同比工业增加值:当月同比:李%GDP:不变价:第二产业:当季同比Otu UCUCwdcRtoscR二90CRrsRoer80.6-R90.6-oc3.6-oc36 1 oeZT8一o

6、e200一 oe8000一 oe908 一 oe381 oecooo一 oedoeolLoe8OIOZJ 90、一 oz10一(Hue90sz07doz7,6 一 oe606 oz906 1 OC36-oc 220360.8 一 OZ9000-OCdoe I 1 0360、8c90 段ozJ 3Z5资料来源：Wind,资料来源：Wind,表1：按生产法模拟，四季度GDP增速或达6.6%单位%2019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q32020Q4预测第一产业2.73.32.73.4-3.23.33.93.5第二产业6.15.65.25.8-9.64.76

7、.06.8第三产业7.07.07.16.6-5.21.94.37.0GDP:不变价6.46.26.06.0-6.83.24.96.6资料来源：Wind,2 .油价未上行有其独特逻辑原油价格持续在低位震荡，导致ppi修复不及预期，掩盖了大宗商品价格的上涨。原油是现代工业经济中最重要的能源品种和战略资源之一，被称为“工业的血液作为第二次工业革命后最重要的大宗商品，原油具有很强的不可替代性，能源、化工、农产品等几乎各个行业的生产成本都会受到原油价格直接或间接的影响，原油价格的波动也因此与整体ppi走势几乎一致。回顾历史上几次完整的通胀周期，通胀的起落、转折都与原油价格密切相关。因此，本轮原油价格的低

8、迷导致ppi修复不及预期，掩盖了其他大宗商品大幅上涨的事实。图7：全球主要经济体的PPI走势与原油价格波动一致r 200PPLOECD:同比 布伦特原油：同比 （右轴）O5 O r CCCC896ECSASZzooc二IAOC804一 (wgoCAIoe二08389600Csoooocez-ooe二，gooe804003wCAooeCOAOOe二 sooe89666 -8,866 一eo、66 -二，S66 一80466 一S0CA66 一3Z66 一89686-资料来源：Wind,油价未上行有其独特逻辑：首先，航空、游轮等客运交通受疫情影响较大，拖累原油需求复苏。新冠疫情尚在蔓延，全球交通运

9、输修复较慢，而交通运输是石油消费结构中占比最大的一项，因此拖累了原油消费量向上修复。10月底以来，疫情在欧美国家再次复发，多个国家和地区再次实施“封城”，且目前跨国之间的人员往来依然受到较大限制，自愿或强制的“社交距离”要求制约着客运行业修复。从数据上来看，全球原油消费量修复遇到瓶颈，全球商业航班执飞量8月份之后增长也出现停滞，美国航班发送旅客人数仅恢复至去年四成水平，原油需求复苏仍要等待疫苗的大规模应用。另外，中美炼油厂开工率同样处于较低水平，中国复工复产早已完成，基本可以判断是石油消费需求不足导致开工率较低。图9：原油消费,修复受阻图8:全球原油消费结构（2018年）OECD原油消费量:同

10、比美国原油消费量:同比交通运输工业家用其他65.6%23.6%5.4%gooeoceooeoe资料来源：Wind,资料来源：正A,图11:全球商业航班执飞数量7月份之后修复遭遇瓶颈图10:美国航班发送旅客人数仅恢复至去年同期的4成水平全球商业航班执飞数量7日移动平均120,000100,00080,00060,00040,00020,000Ort-s- 0 T6。.60,6。1 618。-6e1。801。 29。&g。9。6。sea。-3-8 &A0oe.oeoe二dcoeOTOCOG6OOCOC8odcoeHOG90dE0G30Z0Z寸 oococgo-ocoe资料来源：Bloomberg,

11、资料来源：Bloomberg,图13：中美炼油厂开工率处于低位图12：美国人员流动性指数修复受阻100959085807570炼油厂开工率:中国%二，UCUC800eoesooeoego, (woe，二，6EC,000,6 一 oeS96 一 ozZ96一 oe一.8一07800607S0OC8Ca)，88c,二、3Z)，zuoeSONoezsozuzoc9oe-F90Z65600.二dcuc0 T oToeoeoTsdCOGo6o,oeoe-xodcoc二oiooeoeNcodzoeeooceoee- 净ococS08Z0ZddcocE.tooeoexsodCOG3.8dFdoc寸e，一。c

12、eoeJ 寸。，Hoc20资料来源：达拉斯联储,资料来源：Wind,其次，OPEC+从2021年1月起原油减产规模下降，供给端有上升压力。根据OPEC+原本的减产协议约定，2021年1月起，减产规模由之前的770万桶/天缩减至580万桶/天，12月3日OPEC+会议达成共识，1月份减产规模暂时调整为720万桶/天，供给压力边际增加。产油国俄罗斯、伊拉克、尼日利亚先后表达了在2021年增产的意愿，阿联酋表示目前的减产配额有失公允。另外，全球经济复苏预期日渐增强，疫苗广泛应用之后原油消费有望迅速提振，因此即使减产协议达成共识，各产油国也有偏离协议增加产能的意愿O从中长期角度出发，原油价格上行也受到

13、一定制约：供给端，美国“页岩油革命”使得全球原油供给水平再次提升，原油博弈格局重塑。自从美国页岩油广泛开采之后，全球原油市场的竞争格局发生了巨大改变，原油供给比过去任何时候都更加充分，原油价格的博弈打破了原本的均衡。现阶段，美国页岩油开采成本约在4555美元，一旦当油价回升至50美元附近时，美国油井新开工意愿将大幅提振，进一步争夺市场份额，这是OPEC国家不愿意看到的结果。图14：美国页岩油革命发生后，全球原油供给水平再次提升资料来源：Wind,需求端，海外主要经济体经济增长和原油需求相关度在下降。海外主要经济体经济增长和原油需求相关度在下降。原油是诸多工业生产的原料和燃料，其消费需求很大程度上由实体经济的增长速度决定。但是，伴随着美国、欧盟和中国逐渐收紧的环保排放法规以及绿色投资计划，叠加生物乙醇、电动化等新能源替代技术的快速推广，我们认为清洁能源进入快速增长通道，虽然能源结构的变化难以体现在一朝一夕，但经济和石油需求之间的相关性将不可逆地减弱。资料来源：Wind,资料来源：Wind,3 .大宗商品价格创新高的有哪些？大宗商品中，目前涨价