美股十年牛市复盘及对A股的启示：对标十年美股展望A股长牛.docx

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1、内容目录一、牛市3区动力：盈木J or估值？ 61.1 美股上涨以盈利驱动为主71.2 盈利驱动为主的背后逻辑探析10二、牛市8区动之一：盈加J (EPS) 162.1 宏观：经济回暖，技术进步172.2 中观：业绩修复，成长领跑24ROE驱动因素拆解净利润率发挥主驱动作用 28ROE驱动力的板块分化成长板块获得更强驱动 33成长板块业绩表现领跑市场ROE强驱动下的收益兑现352.3 微观：回购激增，助力牛市36三、牛市驱动之二：估值(PE) 423.1 折现率下行推升估值(ERP+RF部分)423.2 永续增长率推升估值(g部分)44四、对A月殳的启示464.1 经济与政策 464.2 月殳

2、份回购504.3 利率水平514.4 永续增长率51图表目录图1：次贷危机以来美股走势6图2：世界各指数累计收益对比(2009. 3-2019. 12) 7图3：标普500指数涨幅驱动力拆分8图4：纳斯达克(CCMP)指数涨幅驱动力拆分 8图 5: SPX500 指数股价与 EPS 走势(1954.1-2020.10) 9图6： EPS、PE与SPX500指数股价走势的相关性 9图7： EPS贡献牛市涨幅，PE贡献熊市跌幅 10图8：美国产值占比：各风格板块/美国GDP 11图9：各风格板块/SPX500指数：总市值12图10：总市值占比变动(GICS一级行业，2009-2019) 12图11

3、: FAAMG总市值占比变动(2012-2019) 12图12：各风格板块/SPX500指数：净利洞 13图13： GICS一级行业净利润占比变动(2010-2019) 13图14： FAAMG净利润占比变动(20132019) 13图15：成长板块累计涨幅高于SPX500指数14图16：成长板块年化涨幅高于SPX500指数14图17：GICS一级行业累计收益14图18: FAAMG累计收益和年化收益大幅跑赢SPX500 15图19：GICS 一级行业股价驱动拆分15图20:风格板块股价驱动拆分(盈利or估值)1616图21: FAAMG股价累计涨幅拆分图22： FAAMG股价年化涨幅拆分16

4、图23：美国/日本/欧元区GDP增速同比17图24：美国/日本/欧元区GDP累计增速(20072019) 17图25:四轮QE各类资产购买额及占GDP比重 19图26：美联储资产负债表规模快速扩张图27：居民消费支出是美国GDP增长的主驱动力图28:美国失业率从2010年开始下行 2121图29:领取失业金人数从2009Q1开始减少图30：永久性失业人数不断降低21图31： 2010年2季度个人可支配收入与雇员收入恢复至正常水平22图32:美国消费与投资支出同比增速回升22图33：消费者信心指数上升22图34：美国PCE当月同比 23图35：美国CPI月度同比23图36:美国企业单位产出成本(

5、季度同比)23图37：美国企业人均产出23图38：美企每小时产出及其季度同比24图39：美国制造业及其新订单PMI (2009-2019) 24图40：美国非制造业及其新订单PMI (2009-2019) 24图41：库存销售比回归危机前水平25图42：2010年起进入主动补库存阶段25图43：美国工业生产指数同比态势良好25图44: 2008年4季度是美企利泗最底部 26图45：2009年3季度美企利泗同比转正26图46:SPX500指数CAPEX投资额及其增速 26图 47： GICS 一级行业 CAPEX 同比增速(2009-2019) 27图48：SPX500指数ROE与ROIC逐渐趋

6、同 27图 49： GICS一级行业历年 ROIC (2008-2019) 28图50：SPX500指数ROE驱动力拆分(剔除金融)29图51：SPX500净利润规模(剔除金融)2930图52: SPX500总营收规模（剔除金融）图53： SPX500总资产规模（剔除金融）30图54： SPX500资产周转率明显高于其他股市指数（2009-2019） 31图55：SPX净利泗率拆分（剔除金融）32图56：2016年开始进入加息周期32图57：减税后净利泗与营业利润增速有所分化32图58：成长板块净利润率远超成长与周期（剔除金融）33图59：成长板块营业利泗率领跑市场34图60：成长板块税负明显

7、降低34图61 ：成长板块与SPX500指数在净利润率上高度一致 35图62:各行业每股营业利润（美元）35图63：各行业每股营业利润变动排名（2009-2019,美元）35图64：各行业利润率（） 36图65：各行业利润率百分点变动排名（20092019） 36图66：各行业ROE水平（）36图67：各行业ROE百分点变动排名（20092019） 36图68：国债收益率下行促进企业回购37图69：联邦基金利率指数与回购金额呈现负相关 37图70：美企债务余额同比增速与回购金额呈现高度正相关性37图71：低利率期间美国企业债务同比增速明显上升 38图72：美国各部门杠杆率38图73：企业资产负

8、债率对于回购形成约束 39图74：企业回购金额（季度）&SPX500指数表现40图75:企业回购金额（季度）&SPBUYUP Index指数表现 40图76: SPX 500和回购指数SPBUYUP累计涨幅 40图77:SPX500各行业累计回购金额41图78：SPX500各行业累计收益41图79：企业回购金额（季度）&SPX500指数EPS 41图80:各行业EPS （美元）42图 81：各行业 EPS 变动排名（2009.1-2019. 12） 42图82：SPX风险溢价水平（20072020） 43图 83：外 入与 SPX500 走势43图84：现金流低波动公司&指数整体股价表现（SP

9、X500） 45图85：现金流低波动公司市值占比走势（SPX500） 45图86：现金流增速低波动公司&指数股价表现（SPX500） 45图87：现金流增速低波动公司市值占比走势（SPX500） 45图88：现金流低波动公司&指数整体股价表现（纳斯达克指数）45图89：现金流低波动公司市值占比走势（纳斯达克指数）45图90：现金流增速低波动公司&指数股价表现（纳斯达克指数）4646图91:现金流增速低波动公司市值占比走势（纳斯达克指数）图92：上证综指涨幅拆分46图93： PMI修复至疫情前水平47图94： PMI新订单创2018年以来新高 47图95：经济驱动主要依靠消费与投资47图96：社

10、会消费品零售总额47图97：固定资产总体与制造业投资累计同比48图98：基建与房地产投资累计同比48图99：出口金额同比走势48图100： SPX500成分股历年股份回购金额及收益率 50图101： A股回购金额统计50图102： 2012年以来利率水平变动51图103：中美利率水平对比51图104：现金流低波动公司&指数股价表现（沪深300） 52图105：现金流低波动公司市值占比走势（沪深300） 52图106：现金流增速低波动公司&指数股价表现（沪深300） 52图107：现金流增速低波动公司市值占比走势（沪深300） 52图108：现金流低波动公司&指数股价表现（创业板指）53图109

11、：现金流低波动公司市值占比走势（创业板指）53图110：现金流增速低波动公司&指数股价表现（创业板指）53图111:现金流增速低波动公司市值占比走势（创业板指）53未找到图形项目表。一、牛市驱动力：盈利or估值?2007年美国爆发次贷危机，引发了美股全面下跌。2007年11月开始，美股三大指数进入下行通道，2007年11月至2009年2月期间，标普500指数、纳斯达克指数和道琼斯工业指数累计跌幅分别为52.6%、51.8%和49.3%。从2009年3月份开始，美股开始反弹，并就此开启了长达十年的牛市，2009年3月至2019年12月期间，标普500、纳斯达克和道琼斯工业三大指数累计涨幅分别为3

12、39.5%、551.2%和304.1%。该期间内标普500、纳斯达克指数收益率也是大幅领先于世界其他主要指数，如德国DAX （244.7%,同期累计增幅，下同）、日经（212.6%）、法国CAC40 （121.2%）,恒生指数（120.0%）、韩国综合指数（106.7%）等。图1：次贷危机以来美股走势道琼斯工业指数（左）标普500 （方）纳斯达克指数（右）30000250002000015000100005000950080006500500035002000O50 2R9L22。190720190220180922 804 2017142。_170620-70-X20160820160320

13、1510201505 2014123407-2R402201309201304 201211-2R20620_k20-k一 201108201:03 30102010052009122009672009102200809 200804-2007-k_X200706I 200701O资料来源:wind,图2:世界各指数累计收益对比（2009.3-2019. 12）世界各指数累计收益对比（2009.3-201912）资料来源：wind.股价增长一般来源于盈利（EPS）增长与估值（PE）提升两方面。资产的价值归根到底来源于该资产可以获得预期现金流，对于股票来说，盈利是股东现金流产生的源泉，估值的扩张

14、也是提振股价的重要因素。估值方面，根据DDM模型，假设所有的利洞均用于分红可推出：PE=1/ （ERP+RF-g）,这说明估值水平主要受到风险溢价（ERP）、无风险利率（RF）和持续分红率（增长率）（g）三者共同影响。因此本文首先要确定美股本轮牛鹤主要驱动力是盈利还是估值，然后从影响盈利与估值的因素的角度挖掘推动股市走牛的原因。1.1美股上涨以盈利驱动为主标普500 （SPX500）与纳斯达克指数（CCMP）的十年走牛主要由业绩（EPS贡献）。2009.1-2019.12期间，SPX500指数的EPS数值与股价相关系数为0.94,而PE值与股价相关系数为0.63,标准化后测算出EPS对指数增长的贡献占比为65.63%, PE对指数塘的贡献占比为34.37%。从年化涨幅角度看,2009.1-2019.12期间SPX500指数年化涨幅为12.28%,其中EPS年化涨幅9.91%, PE年化涨幅2.16%,可见SPX涨幅主要由EPS （盈利）驱动。图3:标普500指数