耶伦若成为美国财政部长意味着什 么.docx

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1、内容目录弓I言： 3一、耶伦将经历从“美联储主席”到“财政部长”的身份转变3“总量”到“结构”的转变：从耶伦对货币政策的指引看未来财政政策指三、未来美国主要政府部门默契度有所提高 10四、短期来看，市场风险偏好有望回升，通胀预期回升对美股的掣肘有限.15图表目录图表1:耶伦刚接手美联储的时候经济情况和目前相似 3图表2:如何退出量化宽松是耶伦当时面对的主要问题（百万美元）4图表3: 2010-2014年薪资增幅未见明显起色 5图表4:在2010-2013年美国家庭收入同比仍然处于负值 5图表5: 08年金融危集合疫情对金融经济冲击的路径不同 6图表6:伯南克在2013年通过前瞻性指引使表示货币

2、政策进入收紧的过渡期.7图表7:美国失业人数中在进入劳动力市场回落但长久性失业人数仍上行.8图表8:美部分州和政府面临赤字问题 9图表9:耶伦在近期对财政政策表述整理 9图表10:长期财政刺激对GDP的修复更有利 11图表11:美部分州和政府面临赤字问题 12图表12:总统上台对财政的政策12图表13:美国总统为民主党时财政赤字情况呈回落趋势，美国总统为共和党时财政赤字上行趋势图表 14.参院现在共和 占15图表15:货币和财政能够互相对通胀形成抑制 16图表16:中美利差在高位震荡1718图表17:美国企业税后利润同比和进出口同比相关性较高-2-国金证券SINOL1NK SECURITIES

3、宏观经济报告引言：在拜登确认当选美国总统后，正式提名耶伦担任下任美国财政部长。鉴于财政部长在外交和税收政策上承担着重要的角色，她的上台不仅对美国经济产生较大影响，对全球的影响也不可忽视。通过深入分析她担任美联储主席时对货币政策的态度，我们对其可能会施展的财政政策做出判断，并延伸至对资本市场的影响进行分析。一、耶伦将经历从，美联储主席、到，财政部长、的身份转变从历史上来看，耶伦若接手财政部，和当年她接手美联储所在的经济背景有着异曲同工之处。美国时间11月30日，美国民主党总统候选人拜登提名前美联储主席珍妮特耶伦为下届美国政府的财政部部长。而在7年前同一个时间，奥巴马正式提名耶伦担任美联储主席，成

4、为了美联储百年历史上的首位女性联储主席。相同之处：经济均处于快速下行阶段后的反弹期耶伦接手的都是经过冲击后，低增长、低通胀和高失业的经济。具体来看，08年次贷危机后，传统的货币政策和金融理论已经无法有效地应对经济下滑的趋势，当时的美联储主席伯南克抛弃了格林斯潘时代的泰勒规则，采取大规模量化宽松刺激等手段，来刺激经济增长。但后续的问题主要集中在供给大于需求、通缩风险加剧，在短端利率已经接近零的前提下，美联储只能通过购买中长期美国国债和联邦机构的相关抵押债券推动长端利率下行。当时，耶伦接手的美国正处于经济衰退后的3年多，2013年3季度美国不变价GDP同比增速为1.92%,失业率仍然处于一个较高的

5、位置（为7.2%）,与此同时通胀维持在1%-1.2%之间徘徊，远不及通胀目标。对标当前美国经济，疫情爆发后，地域性封锁和社交限制直接导致经济停滞。鲍威尔直接下调联邦基金利率至零利率超低水平，还推出无上限量化宽松，重启次贷危机时的救市工具CPFF和MMLF等，拉动经济回升。当前数据显示，美国3季度不变价GDP同比增速-2.91%,较前值的-9.03%出现明显好转，失业率为6.9%,而通胀也在1.2%左右O图表1:耶伦刚接手美联储的时候经济情况和目前相似耶伦任职期间美国:失业率:季调一美国:GDP:不变价:折年数:同比美国:CPI:当月同比（右轴）20Q 00 心弓 & & 。& 0 Q Q 86

6、420来源：Wind,国金证券研究所不同之处1:对于提振经济的侧重点将有所不同2014年，耶伦接棒伯南克成为美联储主席时面临的最大的挑战，是如何领导美联储渐进式回归货币政策正常化，同时却不伤及美国经济的增长动力。当时,随着伯南克开启的缩表之旅后，市场对加息的预期开始有所升温，但耶伦后续成功地说服市场，缩表只是为了把，极度宽松的货币政策 转化为，正常宽松的货币政策。她在2014年3月出席的全国跨机构社区再投资会议上强调美联储高度宽松的货币政策是适当的，且仍然需要这些措施来刺激经济活动和创造就业机会。首先，耶伦认为美联储保持低利率有利于重振房地产市场，帮助企业降低建设、扩张和雇佣成本；由于经济和劳

7、动力市场依然疲软，通胀率远低于美联储的长期目标2%,在国会赋予美联储的两个目标中，她不认为稳定物价和最大限度地实施可持续就业相冲突。其次，面对周期性失业问题，耶伦认为美联储的货币政策还有继续帮助工人的空间。第一个证据是虽然700万人处于兼职工作状态，但却更希望获得一份全职工作，表明劳动条件比失业率所显示的并不匹配；第二个证据表示失业率下降并没有像过去经济复苏一样有助于提高工人的工资。因此，耶伦表示即使在失业率较低、但劳动力市场和资本未能完全有效利用的背景下，稳定的货币政策可以改善劳动力市场整体环境，她的表态为后续市场的复苏打下了强心剂。图表云缶何退出量化宽松是耶福雪时面对的主疑题（百万美元）Q

8、E1 QE2 QE3 美国:存款机构:资产:总资产月8,000,0006,000,0004,000,0002,000,0000I0Z0N0I6I0N。一:8I0CXJ。工 TON0 T9I0ZOISION0 T0 T-TONOTNIOe0 Tli oeOIOION0 T:600CXJ0 T800CXI。工。oe019。、OISOON0 TSOON0T-moocxl0E00CXI来源：Wind,国金证券研究所-4-国金证券SINOLINK SECURITIES宏观经济报告图表3: 20102014年薪资增幅未见明显起色20102014年薪资新增仍然比较低迷一美国:非农平均周薪:同比：6月中心移动

9、平均耒源：Wind,国金证券研究所美国家庭收入中位数：同比美国家庭收入中位数来源：Wind,国金证券研究所z 6 1msz 6OOIIIIIOOOOOOOOlNCNCN(M(MOI1nz 61ms 461ms88866666。66666666。I I I I I I I I Cl图表4:在2010-2013年美国家庭收入同比仍然处于负值若耶伦接手财政部，那么使用财政政策工具的针对性和08年将有所不同，另外需要从财政的角度为美联储提供更好的支持。目前来看，货币政策工具的弹药已经相对捉襟见肘，那么能够帮助经济企稳回升的重担就落到了财政政策肩 上,但当前所需的财政刺激方向和08年有所不同，且资产负债

10、表在这十几年 进一步扩大，财政和货币需要更加注重其扩张带来的系统性风险。首先，当前对经济的冲击和次贷危机时候不同，当时是由于金融衍生品的创新叠加宽松的 金融监管，违约率的暴增导致银行坏账率大幅攀升，直接破环金融内部体系，所以后续财政政策的刺激方案主要通过减税、增加公共投资和直接购买来扩大 总需求。但疫情下的经济衰退，主要是以服务业为主的供给受到一定的冲击，进而对消费者和投资者信心产生负面影响，带动整体社会需求下滑，进而引发金融市场的动荡。由于经济冲击的路径不同，这意味着财政政策发力的着重点 也需要进行相应的调整。减税和增加公共投资虽然可以拉动部分需求，但是对 那些已经深受疫情影响的服务部门来说

11、，该行业的人员大量失业对减税的敏感 性明显减弱，更需要针对性的提供失业救济金和直接转移支付的提振。其次，货币政策和财政政策其调控的范围、机制、手段和主要重点方面存在着不同。货币政策主要通过货币供应量的变动来影响经济、实现充分就业和物价稳定。但财政政策主要是政府通过改变财政支出税收收入水平，反应的更是一国对经 济收入的分配。这也意味着相比于宽松的货币政策直接通过向市场提供流动性，带动消费和投资回升，当前扩张性的财政政策能够更多针对性地指向总需求和就业的增加。由于两大政策通过政府资产负债表和以及央行资产负债表等渠道，之间会产生互相的影响，只有两者之间优化组合，才能发挥较好的合力作用。国金证券SIN

12、OL1NK SECURITIES宏观经济报告疫情冲击封锁以服务业为首的实体经济金融系统内部失衡全球供应链中断来源：国金证券研究所金融过度创新（次圾贷款证券化）避险情绪上行，美元流动性危机金融市场共振O国金证券SINOLINK SECURITIES图表5: 08年金融危集合疫情对金融经济冲击的路径不同08年金融危机-8-不同之处2:前任为现任铺的路不同伯南克在卸任前其实已经为耶伦打好了 一定的基础。伯南克主张用，灵活的通货膨胀目标制 作为货币政策框架，但同时推进货币政策的透明度和沟通，利用不断加以明确的，前瞻指引 来引导和管理市场预期。根据利率期限结构中的预期理论，长端利率等于有效期内人们所预期

13、的短期利率的算数平均值，这也表明央行承诺维持政策利率不变的时间越久，长端利率对货币政策的敏感性则越强，尤其在触及利率下限之后，长期的量化宽松通过提高群众提高通胀预期，陷入零利率下限的约束，进而对经济产生显著的影响。伯南克提出的该方案确保货币政策的意图可以更加清晰地传导给公众，使得经济经历过一次性提振后后续也能够平稳运行。在耶伦接任前一年，2013年6月伯南克也通过前瞻性的指引，不断释放将要退出QE的信号，最终在2013年年底开始收紧资产购买规模，虽然规模较小，但还是释放出了货币政策将会收紧的信号，部分缓解了耶伦上任之后面临的压力，随着失业率的稳步下行，美联储在2014年10月宣布彻底停止资产购

14、买的计划，退出量化宽松的货币政策。图表6:伯南克在2013年通过前瞻性指引使表示货币政策进入收紧的过渡期日期FOMC会议纪要2013/1为支持更强劲的经济复苏并帮助确保通胀率，委员会将继续以每月400亿美元的速度购买更多的机构抵押贷款支持证券，并以每月450亿美元的速度购买长期国债，来维持长期利率的下行压力，支持抵押贷款市场并有助于使更广泛的金融环境更加宽松。委员会检测有关经济和金融发展的资料，如果劳动力市场的前景没有实质性改善，委员会将继续购买财政部和机构抵押贷款支持证券，知道在价格稳定的情况下实现改善；且委员会在决定资产购买规模、速度和组成时，将购买的可能效力和成本列入考虑范围。此外，在判断何时放缓资产购买速度时，委员会*在其未来的会议上评估新的信息是否继续支持委员会的预期，即劳动力市场状况持续改善，通胀率回归其长期目标。委员会认为在资产购买计划结束和经济笑苏加强后的相当长一段时间，高度宽松的货币政策立场是适当的，委员会决定将联邦基金利率的目标范围保持在0%-0.25%0委员会将考虑包括劳动力市场状况的其他衡量指标、通胀压力和通胀预期指标，以及金融发展数据。当委员会决定开始取消政策调整时，将采取最大就业率和通货膨胀率2%的长期目标相一致的平衡的方法。2013/62013/92013/12委员会将继续以每月