证 券行业2021年年度策略：融资端改革渐入佳境投资端创新蓄势待发.docx

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1、东方证券ORIENT SECURITIES1 .投行：全面注册制改革下，“投行+投资”的大投行业务模式将大行其道51.1. 注册制改革助推投行集中度提升，“投行+投资”模式大行其道61.1.1. 注册制下龙头优势明显，投行集中度望持续提升61.1.2. “投资+投行”大投行模式将是券商转型的重要方向91.2. 2021年资本市场改革主线或切换至投资端92 .自营：抢滩登陆，券商开启做市交易破冰之路 102.1. 确立做市交易业务方向，头部券商已抢占自营转型先机102.2. 券商差异化竞争力核心增量：权益做市业务112.2.1. 股票做市业务：2021年上交所或适时推出做市商制度112.2.2.

2、 场内衍生品做市业务：2021年深交所个股期权有望快速推进122.2.3. 场外衍生品做市业务：2021年仍是头部券商的天下142.3. 做市交易为王，龙头券商当道152.3.1. 我国做市商制度尚处于起步阶段，亟需取得突破152.3.2. 殊途同归，头部券商抢占自营转型先机153 .两融：市场日趋完善+融券前景广阔，龙头强者愈强 183.1. 两融业务步入黄金发展期，融券业务“蓝海广阔 183.2. 集中度提升+资本供给结构差异大，两融强者愈强 193.2.1. 两融集中度较低，未来提升空间大193.2.2. 龙头资本供给结构优势显著，两融业务强者愈强204 .财管：期待重磅制度落地，基金投

3、顾助推转型之路 214.1. 2021年单次“t+0”与做市商制度有望取得进展214.2. 买方投顾时代已至，券商财富管理转型进入快车道224.2.1. 基金投顾业务试点开放，正式开启我国买方投顾时代234.2.2. 基金投顾领域群雄逐鹿，券商有望尽显其全能均衡的优势245 .资管：主动管理转型如火如荼，基金管理贡献度快速提升 265.1. 资管新规下，券商主动管理转型持续深入265.2. A股机构化趋势下，基金管理地位快速攀升 276 . Alpha因素主导下分化大概率加剧，关注估值与业绩背离个股 296.1. 2021年，Alpha因素接棒Beta因素主导业绩表现，分化大概率加剧 296.

4、2. 2021年重点关注业绩预期差与估值背离307 .投资建议318 . 风险提不31图表目录图1 : 2015/3-2020/10我国社会融资存量规模中直接融资规模（万亿元）及占比5图2 : 2014-2020H券商投行股权承销规模（IPO、增发与配股）与集中度6图3 : 2014-2020H券商投行IPO承销规模与集中度 7图4 : 2013-2020年前三季度龙头券商自营投资收入贡献度对比 10图5 : 2015-2019年上证50ETF期权成交量（亿张）及增速 12图6 : 2015-2019年上证50ETF期权持仓量（万张）及增速 12图7 : 2015-2019场内股票期权成交量构

5、成（按业务类型）13图8 : 2015-2019场内股票期权成交量结构（按交易方类型）13图9 : 2019/1-2020/9新增场外期权名义本金CR5 14图10 : 2019/1-2020/9新增收益互换名义本金CR514图11 : 2019/1-2020/9存续场外期权名义本金CR5 15图12 : 2019/1-2020/9存续收益互换名义本金CR515图13 : 2014-2019年中金公司投资收益结构中衍生品对冲效应显著（亿元）17图14 : 2019/10-2020/10科创板两融余额（亿元）及占比18图15 : 2019/10-2020/10全市场融券余额及占比19图16 :

6、2019/10-2020/10科创板融券余额及占比19图17 : 2014-2019年券商两融余额集中度 20图18 : 2014-2019年券商两融与经纪收入集中度20图19 : 2012/06-2020/06证券行业平均权益乘数（剔除客户资金）20图20 :存续短期融资券发行利率对比：头部券商vs中小券商21图21 2 119年券商利息收入集中度21图22 :近两年来，A股市场成交活跃度（亿元）中枢持续上移 22图23 :卖方投顾模式24图24 :买方投顾模式24图25 : 2013-2020Q3券商受托管理资金总额（含公募）26图26 : 2017Q1-2020Q2券业私募资管规模（万亿

7、元） 26图27 : 2019-2020Q3资管业务头部阵营券商主动管理占比变化情况27图28 : 2020上半年资管板块TOP10券商基金管理收入占比 2728图29 : 2016.2020易方达非货基及股票型规模（亿元）图30 : 2016-2020广发基金非货基及股票型规模（亿元）28图31 : 2015-2020H易方达与广发基金净利润（按股比，亿元）及贡献度 29图32 : 2012-2020年前三季度券商业务结构变化（剔除其他业务收入）29图33 :上市券商PB估值与ROE之间有一定的正相关关系30表1 :科创板开市以来券商承销保荐排名（截至2020/11/30 ） 7表2:中国资

8、本市场做市商制度探索与发展历程11表3 : 2014-2019年中信证券基础资产与衍生品投资收益呈现明显的负相关关系（亿元）.16表4 : 2014-2019年中金公司金融投资资产规模（百万元）16表5 : 2019年末场外衍生品市场名义本金存续情况（亿元）17表6 :主要券商基金投顾产品基本情况251.投行：全面注册制改革下，投行+投资的大投行业务模式将大行其道直接融资在社融规模中占比较小,资本市场地位亟待提升。以银行贷款为主的间接融资的比例过大，直接融资比例相对较低，构成了中国面临的长期结构性失衡问题。尽管直接融资近年来一直在增加，但它占整个融资市场的比例仍然远低于成熟市场的水平（美国常年

9、居于80%以上）。截至2020年10月末，直接融资存量规模（企业债券+非金融企业境内股票）占社会融资存量规模（剔除政府债券和ABS ,以保持口径前后一致）的比重仍然仅为15.49% ,其中企业债券占比11.98% ,非金融企业境内股票仅为3.51% ,资本市场在社融中的地位也远低于银行信贷市场。高上市门槛和低上市效率问题，阻碍了中国企业的直接融资渠道。为了满足融资需求，企业寻求银行贷款等间接融资渠道。因此，高昂的资本成本提高了社会的总体负债，融资难、融资贵已经成为中国实体经济向前发展面临的主要障碍。图1 : 2015/3-2020/10我国社会融资存量规模中直接融资规模（万亿元）及占比4035

10、30252015105870%粕出声超WmNddNdA带H护H法三回穿穿0杼杼杼杼企业债券非金融企业境内股票一企业债券占比 一一非金融企业境内股票占比 一一直接融资占比数据来源：WIND、注：社会禄资存量规模中剔除政府债券和ABS ,以保持口径前后一致注册制改革堪称中国资本市场历史上最重要的制度革新之一将为券商投行带来全面的供给侧改革。1 ）带来大投行业务模式变革的同时，对券商投行的专业性提出了前所未有的高要求。2）在改变券商投行传统业务通道角色的基础上，赋予券商投行更大的定价权与话语权，将逐步提升券商投行在资本市场乃至金融体系中的重要性。3 ）将孕育出更多综合性专业大投行并打造更多精品投行。

11、资本市场供给侧改革如火如荼：涉及IPO 再融资及并购重组等制度创新旨在构建新设科创板与存量各级市场板块之间良性竞争、互相补充的多层次资本市场体系。以设立科创板为契机，我国资本市场正式开启供给侧改革之路，旨在提升直接融资对实体经济发展的作用与贡献度。自2019年我国资本市场开启供给侧改革以来，已经催生了一系列制度创新与改革：（1）科创板的开市及注册制的试点打响了头炮；（2）在科创板这一试验田中，注册制制度建设取得一系列进展，涉及上市、退市、再融资、并购重组、交易、分红、信息披露等环节；（3）在新版证券法的指引之下，全面注册制改革势在必行，科创板注册制成功经验有望向存量市场移植。（4）存量市场改革

12、不断推进，主板、创业板再融资与并购重组规则全线松绑，新三板市场被一系列利好政策盘活，存量市场与新设科创板市场有望实现良性竞争，互相补充，以期构建完善的多层次资本市场体系。资本市场改革将促进券商大投行业务转型融合,新时代专业投行起航。新版证券法珠玉在前，同时近期中共中央、国务院发布完善要素市场化配置体制机制的重磅意见（明确提出完善股票市场发行、交易、退市等基础制度，构建多层次资本市场体系，扩大证券行业对外开放），在供给侧改革之下，资本市场对实体经济的融资服务范围扩大、重要性提升，直接融资乃至投行的重要性也被提升到前所未有的高度，同时也对券商的专业度提出了更高的要求。资本市场的改革或将真正提升投行

13、的核心竞争力，促进券商大投行业务加速转型融合。1.1. 注册制改革助推投行集中度提升，“投行+投资”模式大行其道1.1.1. 注册制下龙头优势明显，投行集中度望持续提升, 我国券商投行大投行转型与升级的背景下,龙头券商投行优势显著,头部集中化趋势明显。随着近年来我国券商投行大投行业务的转型与升级，我国券商投行业务出现了明显的强者愈强、头部集中化的趋势。虽然近年来我国券商投行股权承销（IPO、再融资）规模出现了明显的起伏波动，但是股权承销集中度却持续上行，CR3由2014年的23.16%提升至2020H的50.07% , CR5由2014 年的 36.79%提升至2020H 的 61.75% ,

14、CR10 由 2014 年的 59.44%提升至 2020H 的 75.67%。相较于整体股权承销规模的大幅波动，IPO承销规模则呈现出增长趋势，但是无碍其集中度的整体向上趋势，IPO业务CR3、CR5、CR10分别由2017年低点时的23.47%、35.78%、58.10%提升至 2020H 的 48.05%、57.68%、74.14%。图2 : 2014-2020H券商投行股权承销规模（IPO、增发与配股）与集中度股权承销规模（亿元）CR3 1 CR5 1,CR10图3 : 2014-2020H券商投行IPO承销规模与集中度IPO承销规模（亿元）CR3CR5CR10数据来源：WIND、2注

15、册制下马太效应加剧,龙头优势明显。注册制改革或将加速券商投行业务集中度的提升。以科创板为例，当前龙头券商已占据科创板IPO市场绝对主导地位。自科创板开市至2020年11月30日，在所有已上市的193单项目中，无论是保荐家数、承销规模还是发行费用规模，中金公司、中信证券、华泰证券、海通证券、国泰君安牢牢占据前六名。保荐企业家数方面，中信证券、中金公司、华泰证券、国泰君安、海通证券分别有20.5家、17.5家、14.5家、14.5家、11.5家、9.5家，合计占比达45.60%o募集资金规模方面，中金公司、海通证券、中信证券、华泰证券、国泰君安分别是621.30亿元、395.28亿元、353.01亿元、185.89亿元、166.67亿元、151.37亿元，合计占比高达67.07%。发行费用方面，中金公司、中信证券、华泰证券、海通证券、国泰君安分别为22