银行业2021年展望：节奏变化与估值分化后疫情时代的银行股投资.docx

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1、目录投资建议和股票推荐4银行业绩V型反转的起点9预计2021E资产规模同比增长9.6%,货币政策回归常态 9预计净息差同比大体持平，主要源自资产端定价带动 10预计非息收入增长加速，手续费收入同比增长达到高单位数12预计信用成本2Q20见顶回落1518新一轮业绩/估值分化的起点,估值提升的三个阶段 第一阶段：资产质量指标管理以降低风险溢价率，目标估值IX PB 18第二阶段：差异化商业模式以提升盈利能力，目标估值1.5X 23第三阶段：基于场景/生态经营的数字银行模式，目标估值2.5X或15-20XPE2628附录：银行指数和重点标的复盘图表图表1:上市银行目标价与评级汇总：A股上涨空间平均4

2、8%, H股平均61%4图表2: 2020年股票上涨节奏：从成长到周期 5图表3: ROE和估值较5年前明显分化 5图表4:上市银行净利润增长趋势6图表5: A/H 风险溢价正处于反转起点6图表6: A/H银行股仓位也处于反转起点7图表7: H股银行股仓位处于反转起点 7图表8: A/H银行估值也处于反转起点8图表9:银行规模扩张速度小幅收窄9图表10:我们预计2021年上市银行贷款余额同比增长11.1%,较2020年12.3%的增速小幅收窄9图表11:我们预计2021年上市银行存款余额同比增长10.1%,较2020年11.2%的增速小幅收窄10图表12: 5M20起市场利率企稳回升 10图表

3、13: 2H20政策利率未有下行 11图表14: 3Q20金融机构加权平均贷款利率出现上行，同期上市银行净息差环比企稳走高11图表15:贷款需求指数处于高位11图表16:我们预计4Q20-2021利率企稳上行12图表17:我们预计2021年揽储能力较强的银行可能存在优势，包括广网点的大行、农商行以及冬售客群粘性高的图表18:上市银行净手续费收入占比（左）呈上升趋势，且净手续费收入增速有所回升13图表19:上市银行信用卡业务收入增速13图表20:狭义消费信贷余额增长，2020年消费信贷受疫情影响严重，2021年恢复平稳发展 14图表21:上市银行资产管理与托管板块收入及占比 14图表22:资产管

4、理行业规模增长，逐步摆脱新规影响15图表23:不良贷款认定趋严，不良率虽然上行，但是关注率和逾期率下降 15图表24:招行、宁波、常熟、邮储等银行资产质量表现较好16图表25:上市银行信用成本已在2Q20见顶回落 17图表26:上市银行净不良净生成率时间序列，预计1H20已确认顶部，2H20E/2021E同比回落17图表27: A/H估值隐含不良率分别为11.4%/14.2%17图表28:预期ROEVS预期PB （收盘价截至2020年11月27日）18图表29:上市银行VS行业杜邦分析，招行、宁波、平安、常熟VS行业差值18图表30:上市银行估值隐含不良率与问题金融机构估算不良率相当 19图表

5、31:相同ROE情况下，中资银行估值显著低于欧美可比大行 19图表32:中国四大行股息率VS十年期国债收益率，A股差值在1.5%, H股差值在3.2%20图表33:美国：股息率VS十年期国债收益率，两者差值在2%-3%之间 20图表34:日本：股息率VS十年期国债收益率，两者差值在5%-6%区间，且呈现不断放大趋势 21图表35:招行、宁波、中行、华夏、南京银行2019年ROE、不良率与香港本地银行水平相近21图表36: ROE、不良率相近的前提下，内地银行估值低21图表37: 2Q20上市银行不良+关注贷款占比排序（标黄的银行为目前交易于1倍以上2020eP/B的银行）22图表38: 2Q2

6、0上市银行逾期率排序（标黄的银行为目前交易于1倍以上2020eP/B的银行）22图表39: 3Q20上市银行拨备覆盖率排序（标黄的银行为目前交易于1倍以上2020eP/B的银行）22图表40: 2015年以来，招商银行和宁波银行的非息收入贡献增长对冲了净利息收入的疲软23图表41:宁波银行净利润增长归因分析：2008-2017年资产驱动，近两年非息收入发力成为拉动利润增速的主因24图表42:宁波银行更加强调深耕客户，公司银行有效/核心/重点客户转化率维持在高位 24图表43: 2019年对公财资管理客户占比、零售公司国际客户占比、现金管理客户占比亦高于同业24图表44:宁波银行独特的经营策略使

7、其保持较高的非息收入占比和稳定偏低的净不良生成率24图表45:对招商银行进行净利润增长归因分析的结论亦是如此25图表46: 2010年以来平均估值排名前5 Vs.排名后5的上市银行估值分化25图表47: 2010年以来平均估值排名前3 Vs.排名后3的上市银行估值分化25图表48: 2010年以来平均估值排名第一 vs.排名最末的上市银行估值分化25图表49: 2010年以来银行估值25图表50:差异化盈利模式驱动估值分化，起点即为2015年 26图表51:不同机构的场景建设、开放赋能、客户触达能力与洞察力对比27图表52: 年初至今A/H银行指数复盘 28图表53:宏观核心数据预期29图表

8、54: 招商银行 P/B、 P/E 复盘30图表55:宁波银行P/B、P/E复盘31图表56:平安银行P/B、P/E复盘31图表57:常熟银行P/B、P/E复盘31图表58:盈利预测调整表32图表59:可比公司估值表 33投资建议和股票推荐2021年上市银行经营环境取决于一个关键词，即，“后疫情时代工后疫情时代的宏观利率环境、周期复苏节奏决定了净息差、资产质量等指标走势向好；后疫情时代的线上经营明显加速，机构竞争不再聚焦单一产品或业务条线而是生态/场景，银行机构显著加快商业模式迭代更新，甚至，部分机构开始变革生产关系以适应新时期竞争态势。向前看，我们重申业绩反转，而非估值反弹的行业逻辑，上市银

9、彳王正处于业绩V型反转的起点,银行股票正处于风险溢价反转的起点,两者决定了 A/H银行股票的指数级别行情。中长期视角,一我们也正处于新一轮业绩/估值分化的开始，高效的公司治理和战略执行帮助头部机构获得更高的盈利能力，同时享有更高的估值溢价以体现资产稀缺性。股票投资关注两条主线：1）银行股票上涨节奏变化，一般分为“盈利增长。报表修复。盈利增长”三个阶段，目前处于第二阶段，重点推荐兴业银行-A、-A/H和全国性大行；2）新一轮业绩/估值分化周期，头部机构凭借高效的公司治理、商业模式有望录得更高的盈利能力和估值水平（ROE趋近20%,估值趋近2.5XPB或15-20XPE）,推荐招行-A/H、平安银

10、行-A、宁波、常熟-A。图表I:上市银行目标价与评级汇总：八股上涨空间平均48%, 股平均61%银行原评级现评级原目标价现目标价调整幅度收盘价现目标价空间2021EPB现目标价2021EPB现目标价2021EPB工商银行ICBC胞减行业电赢行业7.588.168%5.3951%0.661.001.00建设银行CCB电赢行业电赢行业9.1310.0010%7.0342%0.701.001.00农业银行ABC电赢行业电赢行业4.875.278%3.3259%0.S70.900.90中国银行BOC胞旅行业胞冰行业S.OS5.1S2%3.3355%0.520.800.80交通银行BoCom中性中性5.

11、696.3812%4.7534%0.440.600.60邮储银行PSBC胞旅行业胞冰行业6.517.5816%S.1846%0.761.111.10招商银行CMB跑赢行业胞嬴行业62.8071.0913%45.8555%1.612.502.50中信银行CITIC跑赢行业跑赢行业6.936.930%5.4627%0.480.620.65浦发银行SPDB中性中性11.9812.666%10.2024%0.520.650.65兴业银行CIB跑赢行业跑赢行业25.4031.6024%20.6153%0.721.101.10CEB胞赢行业跑赫行业5.667.0324%4.5056%0.641.001.0

12、0华熨银行HXB中性中性7.329.4829%6.5345%0.410.600.60平安银行PAB电赢行业电赢行业23.6426.8013%19.7036%1.171.601.60浙商银行CZB胞旅行业胞冰行业S.915.76-3%4.1S39%0.580.800.80北京银行BOBJ胞旅行业胞冰行业6.167.2718%4.9248%0.480.700.70宁波银行BONB跑赢行业胞嬴行业43.8648.1710%37.5528%1.942.492.50南京银行BONJ跑赢行业胞嬴行业10.2613.2829%8.5555%0.771.201.20江苏银行BOJS跑赢行业胞嬴行业8.409.

13、209%6.2248%0.540.800.80杭州银行BOHZ跑赢行业跑赢行业15.6917.7413%15.1917%1.291.501.50贵阳银行BOGY中性中性9.249.695%8.2917%0.600.700.70常熟银行ChangshuRCB电赢行业电赢行业10.0010.909%7.6742%1.061.501.50银行业（加权平均）Industry173119.5313%13.2148%0.81120120H股银行原评级现评级原目标价现目标价调整幅度收盘价现目标价空间2021E PB现目标价2021EPB现目标价2021EPB工商银行ICBC电赢行业电赢行业7.908.194%43768%0.530.900.90建设银行CCB电赢行业电赢行业9.6010.176%6.1067%0.540.900.90农业银行ABC电赢行业电赢行业4.794.953%2.9966%0.4S0.7S0.7S中国银行BOC跑赢行业胞嬴行业4.534.683%2.7868%0.390.650.65交通银行BoCom中性中性