碳中和下四大基础材料泥玻钢铝的比较分析.docx

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1、水泥：产业链地位强势，龙头具备定价力水泥主要下游是商混。一般来讲，搅拌站进入壁垒较低，工艺较为简单，分布相对较分散，大多搅拌站单体规模较小，在产业链中话语权不高。如产销大本营同在西南地区的华新水泥和西部建设（主营混凝土），二者毛利率走出显著分化且毛利率差近年在持续走阔，反映水泥企业在对下游具备较高的话语权。对上游而言，水泥企业的石灰石大都自备完善，企业初始建厂选址均是在石灰石矿山附近毗邻而建，因此成本端没有如钢铁一样面临铁矿石的压制；相反，在非煤矿山面临整治大背景下，尾部企业面临开工受限导致全行业供给端出现隐形收缩,进而为终端熟料和水泥价格形成一定边际支撑。就水泥竞争格局而言：1、水泥行业集中

2、度较高，龙头企业率先完成了行业初轮大洗牌，奠定了全行业的较高集中度；2、不同水泥企业之间成本差距较大，且在同一片区企业产线结构、能耗电耗控制不同企业也面临成本差，因此企业竞争力分化相对较显著。玻璃：产业链话语权仍有提升空间玻璃下游是房地产开发商，但从销售链条来看，玻璃一般更多是卖给深加工厂商或者幕墙公司，此类客户规模并不算小,进一步考虑到玻璃有较强库存属性，因此玻璃企业对下游客户的定价能力目前没有水泥企业强，尤其在涨价过程中仍需要考虑下游接受程度。从集中度来看，浮法行业CR5约35%,在全行业来看处于中等水平，并不算高。此外，浮法行业产品相对同质化，生产结构相仿，因此企业成本差距不大，龙头企业

3、并不具备特别突出成本优势。并且，当前部分龙头企业依然使用传统重油石油焦等，在碳中和大背景下，燃料升级带来的成本压力同样存在。电解铝：上游中期过剩，冶炼强于资源当前，电解铝行业格局为上游过剩，冶炼强于资源。电解铝环节经历了2016-2018年的供给侧改革，且存在4500万吨的产能天花板，未来产能投放将严重受限；而上游铝土矿和氧化铝，在前期持续相对强势引发资本加码，产能快速投放，自2019年下半年以来，已经相对过剩，电解铝环节的产业地位更为强势。上游铝土矿供给近年释放过快，本质源于中资于海外大量参与开采，显著提升了铝土矿供给投放效率。2016年以来，中资企业推动几内亚铝土矿供给大量扩张，增量几乎占

4、据全球铝土矿增量的半壁江山。中资企业进入几内亚开发铝土矿背后的契机，主要有两方面：1)2014年，此前占据中国铝土矿进口量约70%的印尼禁止原矿出口，导致当年中国铝土矿进口锐减达半，铝土矿价格暴涨，激发中资企业海外找矿；2)中国“一带一路”政策与几内亚鼓励外商投资政策，于2013年不期而遇，进一步降低了后来中资投资几内亚的风险与成本。钢铁：上游中期强势，短期高位回归与电解铝相比，钢铁冶炼端产业地位更为弱势，主要源于上游铁矿石供给高度集中，而下游冶炼非常分散，囚徒博弈明显，同时，矿难、疫情等因素限制了供给短期释放弹性。全球铁矿石生产国主要为澳大利亚和巴西，其中必和必拓、力拓、淡水河谷、FMG四大

5、矿业公司控制了全球50%的铁矿石供给和70%的铁矿石出口。中国作为冶炼大国，冶炼产能占全球比例超50%,但国内铁矿石资源匮乏，超过80%的铁矿石依赖进口，另外冶炼环节钢企众多，行业CR10仅约为35%,相比上游资源，冶炼端豪无议价权。不仅如此，2019年初的巴西淡水河谷矿难、2020年疫情干扰，也为本就相对强势的矿价火上浇油，2021年一度逼近历史新高。同时，我们也需要注意的是，随着铁矿石价格步步升高，在阶段性环保限产导致铁矿需求下降，并且废钢比重长期稳步提升，钢铁被上游挤压的局面后期应该会逐步合理回归。2.2 产能控制：增量的调控阀与存量的载荷力水泥：增量本就最紧且仍在踩刹车，存量自律早是典

6、范2013年工信部发文明确禁止产能过剩行业新增产能，从行政审批角度画上了一个句号。自此，水泥行业新增产能快速收尾并转而进入了存量博弈大周期，（考虑到部分企业批文早期到手但未开工建设或建设进度缓慢，因此随后3-4年内每年也有少量新增熟料产能，但年均不到2500万吨，相对存量产能冲击基本在1.5%以内。2018年开始，随着产能置换政策规范化推进，高盈利下新增产能有所增加，但总体相对可控，每年新增熟料产能在2500-3000万吨之间，对于全行业供给端没有形成较大冲击。产能置换来看，水泥置换比例一直严于钢铁和玻璃，反映政策和主导企业对市场的维护力度较大，信心较强，这也是行业盈利稳定性得以维持的核心原因

7、。玻璃：增量有抓有放，存量供给趋紧玻璃供给本质上有3个变量，新点火、复产、冷修。有别于早年周期，2016年至今的玻璃周期通道中，新点火明显趋弱，玻璃供给端核心变量当前在于产业周期下的冷修&复产，因此供给端本质上是存量产能迭代及开工率博弈。当前，随着环保约束力度和能耗控制的不断强化，供给端再投产（复产点火）门槛显著提升，使得全行业存量产能的生产弹性走弱。基于此，我们判断未来1-2年供给整体维持动态平衡。同时，疫情之下光伏景气度持续加速，电池、组件扩张速度和光伏玻璃投产进度不匹配导致光伏玻璃价格2020年下半年以来迎来大幅上涨。考虑到供给紧缺持续存在，部分浮法玻璃产能2020年开始转产切入光伏领域

8、，进而导致浮法玻璃短期供给出现缺口。电解铝：产量增速放缓直至见顶，中期可控度高历经2016-2018的供给侧改革，电解铝行业产量增速相比2016年之前明显放缓，随着4500万吨产能天花板的达到，未来行业供给将遭遇强限制。钢铁：产量连创新高，但短期限产致使收缩力强与电解铝所不同的是，虽然供给侧改革压减了钢铁产能，但粗钢产量增速2016年至今持续维持高位，粗钢产量连创新高。背后原因在于，钢铁虽然产能受到压制，但可以通过在转炉中添加废钢、提高入炉矿石品位等方式增加产量，甚至通过技改等手段，绕过监管实现扩产。而电解铝，无论是从技术还是监管成本角度评估，一旦产能天花板管控，存量产能增产空间都相对有限。相

9、比于钢铁，中央借助电力监控更易介入监管在监管方式上，中央监管日趋强化，一定程度上有助于规避地方保护主义，这一点，电解铝行业的可行性显著好于钢铁行业。作为耗电大户，2019年电解铝行业总耗电量占社会总用电量比重达6.67%,2019年吨铝平均耗电量达13492KWh,这也就意味着，除非技术革新（这对于已经非常成熟的电解铝冶炼工艺而言，过程将非常缓慢）带来电解铝生产吨耗降低，否则用电量与电解铝企业生产息息相关。2017年，中央强化自备电厂监管之后，所有自备电厂必须并网，进而也就使得中央层面能够实时监控电解铝企业生产状况，从而显著抬升了地方保护主义的实施成本。而自备电厂的监管，一直是重中之重，不易逾

10、矩。当然，我们也需要注意的是，正是由于钢铁产量屡创新高，短期环保限产强化，也将导致供给端收缩力强。在重污染天气II级应急响应叠加生态环境部检查等催化下，唐山钢厂限产严格落地，唐山地区本周供给下滑明显：（1）从高炉开工来看，唐山高炉开工率环比下降17.46个百分点至50.79%,创2019年10月以来新低；（2）从3月4日开始到3月11日下午17点，唐山累计新增检修（含短暂休风、产能退出）高炉共计26座，合计容积35254m,这26座新增高炉合计日均铁水产量9.61万吨，占唐山和全国生铁日产量比重高达28.73%和3.96%。并且，不排除后续仍有加码可能。2.3 价格与盈利：绝对的高度&真实的盈

11、利水泥：价格&盈利在历史较高位窄幅波动水泥价格具备较强季节性，当前在淡旺切换之季，价格恢复性上涨还没完全出现。不过从中枢来看，水泥价格整体也处于历史高位状态；受成本增加影响，企业盈利同比略有下滑,但是影响甚微，预计当前全行业吨成本增加10-15元/吨左右。我们预计，与历史同期相比，水泥价格与盈利均在80%以上分位（预计Q2旺季正常水平）。玻璃：价格盈利远超上轮高点从玻璃价格来看，目前价格和盈利在历史周期相比均在顶部位置，且远超上一轮景气高点，虽然短期存在季节性回调,但和同期比基本都在顶部水平。电解铝：价格中位，盈利顶部并有望继续扩大从数据角度，当前电解铝价格处于历史84%分位水平，受益于产业链

12、地位强势，吨盈利超2000元，处于历史顶部区间。并且，随着产能天花板的到来，供需缺口的连续改善，有望进一步推升行业盈利高度。钢铁：价格顶部，盈利底部但限产致使边际改善大与电解铝相比，钢铁所处的境遇难言乐观。由于受到上游铁矿石和焦炭的挤压，当前，虽然钢价处于2000年以来价格高点，价格的97%分位，但测算吨钢盈利处于历史盈利的偏底部区域。不过，值得关注的是，如果唐山严格执行限产，并最终导致粗钢产量负增长，促使钢价上行、矿价下行，钢铁行业盈利底部边际改善当显著。2.4 长期需求：周期&景气分化，赛道的天然分化水泥：无法逃避城镇化率结束后的放缓首先，对标海外市场，国内水泥需求其实已经见顶，未来长周期

13、下行趋势不可避免。参考日本，需求见顶后的20年内产量降约40%（出口占15%且在提升，内需30年降约50%）,若我国15年降25%,年均降不到2%。玻璃：需求中期下台阶是必然，斜率或更快从日本玻璃销量来看，在上个世纪90年代见顶，随后出现下行趋势（本世纪初有小幅上涨，但是难改下行趋势）。当前年销量不到2500万箱，与峰值相比下降大约50%,显然此下滑幅度比水泥要大。电解铝：绑定制造，后工业化时代仍有连续增长海外发达国家经验表明，在后工业化时代，电解铝中长期需求仍具备二次抬升可能，这主要源于铝材料“轻量化”属性。因此，当全球制造业基地转移到中国，中长期而言，电解铝需求也当仍有连续增长。落地到产业

14、，我们预计对轻量化要求更高的新能源汽车与光伏支架，或是本轮全球电解铝需求二次抬升的催化剂。钢铁：依赖建筑，工业化后期，需求有见顶风险然而，钢铁在后工业化时代，海外发达国家经验来看，均有连续20-30年需求回落，缩量幅度达到20-30%。只不过，不同于海外发达国家的是，国内工业化与城镇化并非同步，最终导致国内2012年工业化见顶之后，钢铁需求在城镇化率抬升的带动下，得以进一步增长。三、碳至中和，格局迭变之序3.1中期碳趋势的方向与斜率？排放量的对比：钢铁水泥电解铝）玻璃。钢铁和水泥是排放大户，一方面市场空间较大，同时产碳都是直接产碳；其次是电解铝然后是玻璃。钢铁主要是焦炭还原反应产生大量的碳,而

15、水泥则是原材料分解为主；电解铝产碳主要是过程耗电较多，因此更多是间接排放。基于长期降碳维度看，钢铁、水泥、玻璃都是面向经济周期做需求波动，未来不可避免面临需求中枢下台阶，而这一过程自然出现碳排放下降，基于此角度我们认为行业当前大概率已经达峰或者接近达峰。并且，从长周期趋势来看，下行斜率预计玻璃（地产占比较高）水泥（地产基建相对均衡）钢铁（有制造业和汽车等需求加持）。而电解铝长期因为需求持续有增长，碳排放量仍在增长过程中，因此中期面临降碳压力会更大。3.2短期降碳的路径与可行性？降碳的可能路径探讨仅从降碳路径方式来看，钢铁和玻璃是最多。但是可行性角度看有所差异，如废钢总量有限导致短流程占比提升空间存在天花板；玻璃燃料升级可以降碳，但是效果不明显（天然气也含碳）。但是基于短期/中期维度来看，如果地方政府迫于降碳压力而不得不采取行政措施降碳，之于钢铁、水泥、玻璃,限产则是最直接显性方式，并且基于总量减排角度出发钢铁和