嘉元科技研究报告：技术迭代领跑行业积极扩张乘势而上.docx

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1、1 .深耕廿余载，锂电铜箔龙头高速成长1.1、公司概况:深耕铜箔20年,管理层稳定300025002000150010005000嘉元科技是国内高性能锂电铜箔行也领先企也。公司主要产品为双光6极薄锂电铜箔和双光78超薄锂电铜箱;同时是国内少数具备4.5铜箔量产能力的公司之一。公司与宁德时代、比亚辿、孚能科技等知名电池厂商建立了长期合作关系，并成为其锂电铜箔核心供应商。公司前身广东梅县梅雁电解铜箔有限公司（下称“梅雁铜箔”）成立于2001年，于2011年整体变更为股份公司。2012年公司与宇德时代开启合作，进入宇德时代供应链。2015年公司于新三板上市，并在股转系统进行了三次定向发行。2017年

2、梅雁吉祥转让公司股权，后不再持有嘉兀科技任何股份。2019年7月22日公司正式登陆上交所科创板。公司股权结构集中，管理层稳定。公司控股股东为嘉沅投资，截至2022年3月28FI持有发行人27.04%股权；公司董事长兼总经理廖平元持有嘉沅投资90%股权，系公司实控人。公司核心管理层多在梅雁铜箔时期就加入公司，任职时间近二十年，多数高管具有企业生产、经营及技术研发相关背景。2021年，公司实施了首次股权激励计划，激励对象共163人，覆盖了高管、核心技术人员与生产技术（业务）骨干人员。1.2. 业务分析：超薄铜箔助力锂电降本增效，公司业务稳定增长公司是国内极薄铜箔行业龙头，产品与下游大客户深度绑定。

3、公司主要产品为双光6极薄锂电铜箔和双光78超薄锂电铜箔，同时能批量生产双光4.5极薄锂电铜箔。6以下极薄锂电铜箔生产难度大，议价能力强于普通铜箔，技术实力领先可以为公司带来盈利能力优势。图3、公司近年来营收高速增长150%100%50%0%-50%营收（百万元，左轴）-YoY（右轴）轻薄化是锂电铜箔的重要趋势。对于电池厂来说，4.5铜箔相比于6铜箔，同样材料涂覆面积下应用铜箔的重量降低，可以有效节约铜箔使用成木，同时铜箔用量的节约可以提升电池能量密度，符合动力电池领域对降本增效的需求，因此成为主流锂电铜箔生产企业布局的重心。目前国内主流锂电生产企业J经普及6铜箔的使用，宁德一经开始导入4.5产

4、品，铜箔轻薄化趋势持续演绎。4.5铜箔因批量化生产难度较大，国内仅有少数几家企业能实现其批量化生产。随着4.5铜箔的产业化技术逐渐成熟及电池企业应用技术逐步提高，其应用将逐渐增多。1.3. 财务状况：公司迈入快速增长阶段公司近年来营收规模增长迅速。2021年前三季度实现营收19.88亿元，归母净利润3.95亿元；2014-2020年营收和净利润CAGR分别达25.87%和63.78%。超薄产品出货为公司盈利能力提供支撑。锂电铜箔是公司的核心产品，2020年营收为10.79亿元，收入占比接近90%,毛利率为25.89%。近年来公司领跑锂电铜箔超薄化趋势，根据公司可转债发行审核问询函回复公告，公司

5、2020年Q1-Q3双光6及以下铜箔销售额占比接近50%,量产双光6铜箔和4.5的节奏在业内均处于领先地位。公司注重研发，大客户战略使销售费用率持续优化。公司采用大客户战略，客户较为集中，2017-2020前五大客户收入占比分别为62.77%、77.17%、90.47%、81.26%。公司与下游客户保持良好合作，与下游大客户形成了研发、认证、销售深度绑定的稳定合作关系。在产品产销模式上，公司采取直销为主，经销补充，以销定产的产销模式。公司产销匹配度高;销售费用稳定下降。1.4. 同业比照：公司财务表现优于行业公司营收增速领先同行。公司2016-2020年间复合增速达30%,核心竞争力来自公司大

6、客户渠道优势叠加成本控制优势，公司深度绑定下游重要客户，产能是最大制约因素。图9、公司2016-2020年间复合增速达30%公司毛利率高于同行业可比公司水平，2016-2020公司毛利率分别为27.39%、27.35%、27.21%、34.70%和24.24%,而同行平均为20-25%左右，主要源自：大客户销售模式降低公司销售费用率。公司销售费用率显著低于可比公司，公司下游客户为宁德时代、比亚辿等，合作时间长，直销率高；管理+财务费用率低，仅为诺德股份1/4o公司专注核心产品，六家子公司全部专注于铜箔生产，其中仅有嘉元云天是合资子公司，且嘉元科技持股比例达75%,其余均为全资子公司，财务管理复

7、杂度低。成本控制出色，单位成本显著低于可比公司。锂电铜箔是来料加工企业，且铜又是大宗商品，公司与行业可比公司原材料成本差异不大，良品率控制的优势能显著降低生产成本，转化为利润优势。公司存货周转率位于行业前列，应收账款周转率显著高于可比公司。公司采用以销定产为主的销售模式，不需要大量存货储备以供周转。因此公司期末存货余额相比可比公司较低，存货周转率较高，叠加高盈利能力，共同带动公司高ROEo公司研发投入领先行业，销售费用显著低于行业。公司研发费用率与超华科技较为接近，高于其他可比公司。公司采用与大客户形成了研发、认证、销售深度绑定的稳定合作关系，销售投入相对较低。二IP.FilifcX*ietl

8、ktCMnwinMARUTVClaUQCy.，（“窿SiOnwr/itMMnLdU-*公司资产负债率显著低于行业，资产周转率处于行业中游，债务压力较小。公司的财务政策较为稳健，2018年是公司业务快速扩张的阶段，2019年公司新股发行后清还了贷款，资产负债率降低到4.15%0（报告来源：未来智库）图16、资产负债率显著低于行业善元科技超华科技/Qi份中一科技生无铜箔2、铜箔供需持续趋紧，技术产能定位领跑企业2.1、 锂电铜箔位于产业中游，生产工艺复杂铜箔在锂电池中起传导汇集电流的作用。铜箔按照生产工艺的不同可以分为电解铜箔和压延铜箔，其中电解铜箔是将铜先经溶解制成硫酸铜溶液，在专用的电解设备中

9、将硫酸铜电解液在直流电的作用下，电沉积向制成原箔；而压延铜箔是将铜在高温下熔化、保温后铸造成铸锭,在锯切掉头尾后加热，使铸锭在高温下反复多次热轧、铳面后在常温下冷轧压延变薄，经清洗和退火后,获得压延铜箔生产所需的带坏。电解铜箔成本低于压延铜箔，是锂电铜箔主流。相对于电解铜箔来说，压延铜箔生产工艺流程长，各L序成品率低，导致生产成本高。压延铜箔延展性好，表面粗糙度低，电阻显著小于电解铜箔，因此通常用于对阻值敏感的高频精细电路。而电解铜箔在满足性能需求的基础上，成本更具优势,我们预计电解铜箔仍将是锂电铜箔的主流。电解铜箔的制造过程主要有四大工序：溶铜工序、生箔匚序、后处理工序、分切工序。溶铜工序是

10、在电解液制备中，用硫酸、添加剂等混合，将铜料制成硫酸铜溶液，为生箔工序提供符合工艺标准的电解液。生箔工序是在生箔机电解槽中，通过直流电作用，硫酸铜溶液中的铜离子获得电子于阴极程表面电沉积而制成原箔，经过阴极幅的连续转动、酸洗、水洗、烘干、剥离等工序，并将铜箔连续剥离、收卷而形成卷状原箔，生箔过程中硫酸铜溶液的中杂质（如铁和锌）会随铜一起溶解为离子（Zn和Fe）,由于这些离子与铜离子相比不易析出，所以电解时要适当调节电位差避免这些离子在阴极上析出。在后处理工序中，对原箔进行酸洗、有机防氧化等表面处理工序后，使产品质量技术指标符合客户要求。最后通过分切工序,根据客户对于铜箔的品质、幅宽、重量等要求

11、，对铜箔进行分切、检验、包装。2.2、 设备投资占比高，阴极辐是核心铜箔行业重资产属性明显。铜箔行业1万吨产能投资在7-10亿兀左右，1GWh电池对应铜箔产能投资5000万元，固定资产投资较重。其中生箔环节设备投资占总设备投资比例超过60%,是铜箔生产过程中的核心环节。6.55%4.03%4.45%图22、设备投资占比超过50%建筑工程费设备购置费工程建设其他费用（不含土地费）预备费-铺底流动资金阴极辐是生箔环节的核心部件。电解铜箔生产过程中，铜离子电沉积在其辐筒式阴极表面而生成电解铜箔,同时辐筒连续旋转做圆周运动，使铜箔能够在其上连续不断生成，连续不断剥离，最终卷制箔材。想要提高铜箔韧性与均

12、匀度就必须保证铜离子能够在阴极上均匀沉积，即电流在辐面的均匀分布至关重要。这就要求阴极辐表面粗糙度高，晶粒细小。此前国内制备的阴极辐晶粒度最高可达到10级晶粒度，与国外可生产12级晶粒度的技术相比有较大差距，目前这一差距逐渐得到弥合。由于阴极辐长期处于强腐蚀性的工作环境中，表明腐蚀加快，制备优质的钛筒的生产工艺难度较大。目前铜箔企业扩产意愿强，但海外阴极辐设备企业并没有扩产意愿。海外电池厂如三星、LG新能源、SKon等在与铜箔企业签订采购合同签前会对企业阴极辐的材料和结构做出要求，这也使铜箔企业在采购国内阴极辐时非常谨慎。目前采购阴极辐从下订单到收货时间已拉长至2.5-3年，同时设备采购价格涨

13、幅较大，资本投入提高，一定程度上也限制了行业产能释放，提高了行业壁垒。设备和环评限制了产能扩张效率，铜箔供需紧张局面预计加剧。铜箔产业由于环评因素限制，产能建设时间普遍在2年左右，产能供给难以短期爆发。铜箔行业核心设备目前依旧主要被日本企业垄断，目前订单排期饱满，交付时间在2-3年。国产设备近年来有了长足的进步，部分企业已经在试用导入国产设备,未来国内设备导入有望缓解设备缺口的情况，但是短期来看设备供给依旧是产能扩张的关键限制性因素。铜箔供需紧张将加剧。根据我们的测算，2021-2023年全球锂电铜箔需求28.99万吨/41.94万吨/50.93万吨，同期供给32.8万吨/44.1万吨/66.

14、9万吨，年内供给紧张程度有所加剧。铜箔与铜价价差有所修复。电解铜箔采取成本加成定价方式，受益于2021年以来的供需改善，铜箔与铜价价差相较于2020年低点有所修复，但是相较于2019年及以前仍有差距。2.3、 锂电铜箔生产需要大量工艺积累锂电铜箔生产为定制化属性，考验厂商工艺积累。根据电池型号不同铜箔指标存在一定的差异，且各家厂商的生产工艺也存在一定的差异，作为锂离子电池电芯的主要材料之一，铜箔性能对锂电池性能有着显著的影响。对铜箔性能的考察具体可分为厚度、厚度均匀性、而密度、表面粗糙度、抗拉强度、延伸率和孔隙率。根据电池型号的不同，对于各项指标的需求也存在差别，因此铜箔产品具备较强的定制化特

15、征。26、铜箔供需紧张将加剧807060504030201002022E全球装机对应铜结需求合计（万吨）,有效产能（万吨）工艺难点在于设备参数马电解液配方的配合。电解液中的添加剂是影响铜箔性能的最核心因素，硫酸浓度和氯离子浓会对铜箔的整平性和光亮度产生影响。电流密度影响着电沉积金属的表面质量及力学性能；温度会对铜箔厚度精度控制难度产生影响，从面影响成本和产品质量；搅拌能够减小浓差极化，改善镀层均匀性。目前铜箔行业没有完整的全套设备可以采购，技术路线也不统一，各家需要根据自身技术需求进行设备采购，并根据下游客户的技术需求进行配方调试，这都依赖公司长期的技术积累。添加剂是配方的核心差异。根据添加剂作用不同，可以将添加剂分成整平剂、光亮剂、表面活性剂等。整平剂作用是使金属离子能够选择性优先沉积在材料表面的凹陷处，从面能够起到填平材料表面的凹陷并使表面光滑的作用；光亮剂用于改善镀层的光亮性，主要是通过提高阴极电流密度使铜箔晶粒细化从面达到表面光亮的效果；表面活性