企业管理的分析资料.docx

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1、企业管理的分析资料牛根生也许你能够把这说成是资本与产业强强联合的双赢案例，但是，资本的本性只为逐利，通过解析摩根士丹利以精湛的财技为“蒙牛”设计的投资迷宫，我们能够发现，其固然令公司原有股东能够实现上市退出；也为牛根生套上了一副枷锁，假如“蒙牛”效益不能保持高速增长，牛根生将有可能丧失对公司的操纵权；同时，对“蒙牛”现金投资仅4.78亿港元的外资系则赚得盆满钵满，2004年12月，仅通过减持1.68亿股股份，外资股东已套现10亿港元。假如“蒙牛”2006年税后利洞达到5.5亿元，外资系持有的上市公司股份价值届时还将更高。这里，让我们从纯粹的资本财技角度，解析“蒙牛乳业”高市盈率的秘密，发掘秘密

2、背后隐藏的摩根士丹利的逐利欲望，从而见证“蒙牛”在中国的资本荒漠中四处碰壁，与与跨国资本博弈的过程中孤注一掷的艰辛财富故事。王吉舟/文表1:中国乳业四巨头资本运作成绩蒙牛乳业光明乳业伊利股份三元食品(2319.HK)(600597)(600887)(600429)上市日期2004.6.102002.8.281996.3.122003.9.15上市地点香港上海上海上海发行价3.925港元/股6.5元/股5.95元/股2.6元/股IPoi(资款13.49亿港元9.75亿元1.02亿元3.9亿元IPo市盈率19倍20倍12倍20倍案191Po后流通市值40亿港元9.75亿元1.02亿元3.9亿元持股

3、跨国公司摩根士丹利、索霹、英联投资达能-表I：中国乳业四巨头资本运作成绩众所周知，香港资本市场远比内地成熟，“蒙牛乳业”能在香港以超乎寻常的高市盈率融得如此大笔的现金，有些超乎常理。这其中是否隐藏着特殊的玄机呢？要解开“蒙牛”奇迹的许多谜团，耍从牛根生创办“蒙牛”说起。原始资本积存之谜：1398万元从哪里来如今的牛根生，处在流年不利的低谷。在后来的采访中，他甚至喟叹过当年在北京的人才市场四处碰壁的境遇，并坦承选择做乳业是由于自己实在不懂别的行当。1999年1月，牛根生与同样在这次干部调整中失势的几个“伊利”高管成立了蒙牛乳业有限责任公司，它的注册资金是100万元。如今的“伊利”，上市已经3年，

4、当年销售额高达11.5亿元，与仍租用民房办公的“蒙牛”不可同日而语。只是，正是“伊利”的原始股，为“蒙牛”提供了起飞急需的资本。按照牛根生之后的说法，如今的参股者事实上有40余人，但碍于当时自然人股东超过10个就会影响上市的规定，公司进行了这样的安排。而根据有关政策，当时国家并没有类似规定。假如当时的投资者仅为10人，除牛根生投资180万元外，其他平均每人要投资100万元，是什么样的原由于“蒙牛”引来了这样的巨额个人投资？牛根生回答说：“可能我在伊利就喜欢给下属发钱吧，名声在外！我一说办公司，大家都觉得把钱交给牛根生放心得很。”牛根生与同事们轰轰烈烈的“融资”，惊动了当地的执法部门，同时被以“

5、非法集资”的名义冻结全部款项，所幸最后化险为夷。低调富豪谢秋旭之谜：财务数据推理显示事实上际出资仅为名下股份总额的5.419%图1:22年9月前“蒙牛股份”数次增资后的股权结构图图1：2002年9月前蒙牛股份数次增资后的股权结构图显然，在这个增资过程中出手最猛的当属谢秋旭。他最终以42.15%的股份比例，成为“蒙牛股份”的第一大股东。此后，由于外资的介入，谢秋旭的持股比例被摊薄，但上市前其仍持股28.5%,这些股权到2002年9月即升值到2.8亿元，2004年7月更超过10亿港元，谢秋旭由此进入了富人的行列。有趣的是，谢秋旭本人非常低调。尽管被新财富列入“500富人榜”（详见本刊2004年5月

6、号）后身份频遭曝光，但采访他的媒体这样记录：“谢秋旭长期以来一直是蒙牛的单一最大股东，在蒙牛的股东中，他虽被列为发起人，但自始至终都没有参与经营管理，事实上只是股权投资”，并以此作为“蒙牛”建立了完善的、与西方接轨的法人治理结构的论据。只是问题是，为什么“蒙牛”要绕行这条风险较大的代出资之路呢？溢价代出资之谜：误入上市歧途的惟一解药仅凭“蒙牛”在诞生之初就急于将公司形式变更为股份制，就足以说明，牛根生当初关于资本运作是个十足的门外汉一注册资本1398万元、刚成立的小乳品厂，即使在创业板市场短期内也是不可能上市的。而且，不管公司多小，只要一变成股份公司，发起人的股份3年内就既不能出售也不能转让。

7、除非有把握一定能在这3年内上市，否则，保持股权结构相对自由开放的有限公司形式，直到上市有眉目再进行股改才是投资者正确的选择。显然，当时的股东没有一个明白这一点，误打误撞冲着创业板狂奔的结果，是给自己设了个路障：既然上市无门，为了实现后续融资，只剩下不断增加注册资本这条道路。而增加注册资本，又不能使公司的耍紧股东结构发生改变（否则业绩不能连续计算会导致上市无望）。在增加新股东这条路被自身的上市战略严格限制的情况下，除了不断以代出资的形式追加原股东的投资，别无他途。因此，由于公司法中存在法律障碍，“蒙牛”的真正资本大手术，一定要等到股改3年2002年7月以后才能进行，这也恰好解释了，为什么“蒙牛”

8、在实业突飞猛进的3年中于资本运作上相对寂静，直到2002年9月才突然开始密集发力。只是，也许正是断了3年内上市的后路，“蒙牛”的领导层才得以全力以赴研究实业。2002年7月，蒙牛股份公司成立3年后，摩根士丹利、英联、鼎晖三家投资机构给“蒙牛”动起了资本运作的大手术。外资进入成本之谜：“蒙牛”投资故事的中外不一致版本2002年6月，“蒙牛”与摩根士丹利等三家外资机构签署了投资意向：外资投入2.16亿元，只占32%的股份，外资投入前“蒙牛股份”有4000多万股，增资后约6000万股外资占不到1/3,就是2000多万股，折合起来，“蒙牛股份”的外资进入成本为10.1元/股。难怪不管是牛根生、主管部门

9、，还是谢秋旭们都感受心理平衡。这个版本的故事使摩根士丹利看起来像个急着掏钱的傻瓜。你不得不钦佩摩根士丹利编故事的能力，这个故事这么符合中国人的思维习惯，以至于“蒙牛”在同意采访时主动宣传这个版本：“本来摩根投资蒙牛的价格是8.8元/股，英联的加入使价格上涨到了10.1元/股。”“蒙牛股份”的外资成本确实能够这么算，但问题的关键是，未来上市的主体根本就不是“蒙牛股份”，而是注册地点在开曼群岛的一家新公司ChinaDairyHo1dingS（中国乳业控股，本文称之开曼公司），“蒙牛股份”只是其境内的一个孙公司，是个车间。一旦开曼公司对“蒙牛股份”的境外控股结构建立起来，拿着对ChinaDairyH

10、O1dingS的投资计算“蒙牛股份”的股价就变得亳无意义。这个中国版本的投资故事，实质上巧妙地利用了中外资本市场游戏规则的差别。它的外资版本是一2002年6月5日，开曼公司成立，注册股本1000股，注资1美元，每股面值0.001美元。7天后的14日，开曼公司又在毛里求斯设立了全资子公司ChinaDair（MaUritiUS）1td.（中国乳业毛里求斯有限公司，本文称之毛里求斯公司）。“蒙牛”的招股书关于这段历史是这样描述的：“2002年6月5日，开曼群岛公司成立在3家金融机构投资者投资前，金牛与银牛各自拥有开曼群岛公司已发行股本的50%”。这段话明显出自高手，其中虽没有明说，但让你看上去必定被

11、误导为是“金牛”与“银牛”注册了开蛀群岛公司。但有趣的数据是：“金牛”与“银牛”的成立时间比这两家公司还晚3个月。假如再看一个细节：开曼公司注册成立的同一天，同样在开曼群岛这个地方，摩根士丹利成立了另一家全资子公司MSDairyHo1dingS（摩根士丹利乳业控股），后来并以这家公司作为对“蒙牛”投资的股东主体，我们就能够推理出谁是开曼公司这个孩子的真正父亲一摩根士丹利。再看开曼公司的名字：ChinaDairyHo1dings,哪里与“蒙牛”挂得上边儿，倒是与MSDairyHo1dingS一脉相承。因此，合乎逻辑的过程应该如图2图2:外资进入1蒙牛”的过程推演一般十!按事物的A奂&520OEH

12、含摩育IOOQia的亿倍至10OOfc的B发1999999994800MSDairy.WF2002.9.232002.10.172002.6.52002.9.24具总关H人员UIR开公WOOia认同忏H公为I1MnAfiEI9局29S*A19队的升量公Q4的开公匈队的开公司共出资1美元平分7开量公即IooOja收电累碗800ttK510211图2：外资进入蒙牛的过程推演2002年6月5日，摩根士丹利在开曼注册了两家壳公司：ChinaDairyHo1dings与MSDairyHo1dings,第一家作为未来接收自己对“蒙牛”投资资金的帐户公司，第二家作为对“蒙牛”进行投资的股东公司。2002年9

13、月23日，“蒙牛”在英属维京群岛（BVD注册了两家新公司：JinniUMi1kIndustry1td.（金牛公司）与YinniuMi1kIndustry1td.（银牛公司），两家公司注册股本5万股，注册资金5万美元，每股面值1美元。“金牛”的股东是15位“蒙牛”的高管。“银牛”的16位股东除邓九强外，其他人均为“与蒙牛业务关联公司的管理人员”，其中，谢秋旭一人的名下即有63.5%的股份。“金牛”与“银牛”成立后，即以面值购得了全部的ChinaDairyHoIdingS股权IOOO股，总代价1美元，两家各分50%,“蒙牛”的势力从而得以进入境外上市的主体ChinaDairyHo1dingso20

14、02年9月24日，ChinaDairyHo1dings扩大法定股本1亿倍,并开始对外发售股份，股份从1000股扩大为1000亿股，分为一股卜票投票权的A类股5200股与一股一票投票权的B类股99999994800股，并规定原先的IoOO股旧股算作A类股份，包含于5200股A类股份之内。2002年10月17日，“金牛”与“银牛”以1美元/股的价格,分别投资1134美元、2968美元认购了1134股与2968股的A类股票，加上往常各自持有的500股旧股，“金牛”与“银牛”合计持有A类股票5102股。紧随其后，三家金融机构以530美元/股的价格，分别投资17332705美元、5500000美元、31

15、41007美元，认购了32685股、10372股、5923股的B类股票，合并持有B类股票48980股,三家金融机构总计为ChinaDairyHO1dingS提供了现金2597.3712万美元。ChinaDairyHo1dings其余A类股票(98股)与B类股(99999994800股)则未发行。1999-2002年，牛根生带着“蒙牛”一路狂奔，不到3年就过了年销售额10亿元的大关，在乳品行业出人头地。而且，“蒙牛”没有任何国有资产，要紧注册资本都是自然人提供的，产权组织模式“天然与国际接轨”，因此，早已觊觎中国乳业版图的摩根士丹利当然觉得它的投资价值远高于其他3家竞争者一那些国有公司盘根错节的产权与人际关系足以让外资望而却步。摩根士丹利与“蒙牛”早在2001年即开始进入实质性的接触阶段，一年中迟迟不能成交的矛盾焦点，自然是投资的溢价比例与所能占有的“蒙牛”股份上限。2002年，牛根生接触英联投资后，形势发生了逆转，“英联”的加入把投资出价抬高了20%,最后，“英联”、鼎晖与摩根士丹利约定与平瓜分“蒙牛”的投资权，并结成战略联盟同进同退，以免互相竞争性抬价导致资本方一损俱损。外资系内部讨价还价的结果是，三家投资者的比例为：摩根士丹利占约2/3,剩下的1/3由鼎晖与英联按