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1、乌灵系列创新中药行业报告佐力药业深耕乌灵系列创新中药,渠道拓展持久续航-佐力药业(300181.SZ)投资价值分析报告要点深耕乌灵二十载厚积薄发看今朝。公司立足于药用真菌生物发酵技术生产中药产品,业务聚焦乌灵系列、百令系列产品以及中药饮片和配方颗粒。公司围绕独家原料乌灵菌粉延伸开发系列产品,构建出具有自主知识产权的产品线,乌灵胶囊、灵泽片和灵莲花颗粒均为独家产品。公司技术实力深厚,以原料药制剂一体化模式,构筑了专利技术门槛和规模生产优势,为中长期发展提供保障。2014年至今,公司经历了外延扩张到聚焦发展的变革期,业务结构大幅优化,“一体两翼”战略清晰,现已步入黄金发展期。核心产品优势突出,以进
2、入基药为契机,实现跨越式增长。乌灵胶囊主治失眠、抑郁和焦虑状态,作用机理明确、安全性和疗效显著。自1999年上市以来广泛应用于耦蝌、未懈内科、中医科、耳鼻喉科、皮肤科、消化科、心内科、肿瘤科、内分泌科等科室,已进入53个临床指南或专家共识。失眠抑郁药物拥有百亿蓝海市场,凭借多科室覆盖和学术推广,乌灵胶囊在神经系统疾病中成药市场销售领先。百令系列应用领域广泛,行业呈现高景气和高壁垒的属性,且竞争格局较好。2018年底乌灵胶囊、灵泽片和百令片进入国家基药目录,积极拓展医院终端,公司乌灵系列收入从2018年的3.5亿增长至2023年的8.5亿,复合增长率34%;百令系列收入从2018年的1.3亿增长
3、至2023年的2.6亿,复合增长率27%,均实现了快速增长。买入(首次)当前价/目标价:11.73/15.12元作者分析师:林小伟执业证书编号:S0930517110003021-52523871Iinxaowei分析师:黄素青执业证书编号:S0930521080001021-52523570huangsuqing市场数据总股本(亿股)6.09总市值(亿元):71.39一年最低/最高(元):7.12/13.65近3月换手率:190.82%渠道拓展和品类延伸驱动长期增长。截至2023年底,乌灵胶囊、灵泽片和百令片的在销医院数量分别为9984/929/3128家,同期全国级以上医院超过25000家
4、,考虑到乌灵胶囊和百令片具有多科室推广和中西药联用的良好基础,医院覆盖率和产品渗透率仍具有较大提升空间。公司将积极把握药品集采红利,加速院内外渠道建设,推进品牌营销和学术推广,业绩有望持续高增。此外,我们预计乌灵艇SAD适应症的市场规模空间约10亿元,乌灵系列创新药(灵香片等)、聚卡波非钙片、中药饮片和配方颗粒均有望贡献新的业务增长点。股价相对走势收益表现%IM3MIY相对17.8436.0366.89绝对19.0926.9547.90侪“来源.:Mnd盈利预测估值与评级:公司作为乌灵行业龙头,以原料药制剂体化模式构筑专利技术壁垒和规模生产优势,拥有乌灵系列三大独家品种和高壁垒高景气的百令系列
5、。公司以进入基药为契机,加速院内外渠道渗透,有望持续高增长。中药饮片和配方颗粒、聚卡波非钙片等有望成为新的增长点。我们预计公司2023-2024年归明狮网为2.57/3.40/4.34亿元同比僧K43%32%28%,当前股价对应PE为28/21/16倍。结合相对估值与绝对估值两种方法,给予公司目标价15.12元(对应23锢7倍E)。首次覆盖,给予“买入”评级。风险提示:产品集采风险;OTC渠道拓展不及预期;同业竞争加剧;研发进展不及预期。公司盈利预测与估值简表指标202320232023E2023E20244营业收入(百万元)1,0911,4571,8232,3092,929营业收入增长率19
6、.72%33.60%25.09%26.64%26.881X净利润(百万元)89179257340434净利洵增长率246.98%102.03%43.27%32.36%27.63%EPS(元)0.150.290.420.560.71ROE(归属母公司)(摊薄)5.54%9.73%14.77%17.49%19.86%P/E8040282116P/B4.53.94.13.73.3资料来源:Wind.光大证券研冗所预测,股价时间为2023-11-18投资聚焦关键假设乌灵系列:乌灵系列是公司独家拳头产品,自乌灵胶囊和灵泽片进入2018年版国家基药目录,实现快速放量。2023年乌灵胶囊中标地区中成药集采,
7、降价幅度为20.67%,包装规格从36粒卧为54粒我f瓶十23-24年乌灵帙平均单价有小幅下降,但每年的销售量会有30%以上的提升。同时,灵泽片将随着终端医院的开发和学术影响力的提升快速打开市场。我们预计22-24年公司乌灵系列收入同比增长27.2%28.9%28.3%,毛利率为88.1%87.8%874%2百令系列:品种优势突出,生产壁垒较高,行业景气度和竞争格局较好。2023年底湖北联盟集采落标导致公司百令片的营收受到影响。2023年百令片中标地区中成药集采,降价幅度为43.31%。考虑到百令片的医院覆盖率和规模体量较低,其有望通过集采和OTC渠道发力实现市占率提升。我们预计22-24年公
8、司百令系列收入同比-3.0%+7.6%+3.1%,毛利率为77.8%75.8%66.9%。3中药饮片和中药配方颗粒:公司作为浙江省中药配方颗粒科研专项试点企业,具备一定的工艺、技术和规模生产优势,未来有望拓展全国,政策推动下,中药饮片和纪方瘫市场望则喝价齐升,+22-24年公司的中药饮片和中药配方颗粒业务收入同比增长30%30%30%,朝库为26.4%29.4%32.4%。J销售和管理费用率:随着院内外渠道拓展,产品和品牌知名度提升,收入实现快速增长,规模效应下销售和管理费用率将逐步下降。我们预计22-24年销售费用率分别为46.8%46.6%46.4%,管理费用率分别为5.78%5.68%5
9、.58%。我们的创新之处亮点1:乌灵胶囊市场空间测算。我们以全国失眠、焦虑、抑郁和老年痴呆症人群数量和渗透率为基础,经保守测算,若只考虑失眠人群市场,乌灵胶囊市场规模空间约为22亿元。叠加老年痴呆适应症,最大市场规模空间约32亿元。亮点2:强调乌灵系列的规模优势突出。乌灵菌粉是乌灵系列产品共同的核心原材料,2019-2023年其单位成本随着产量增加快速下降。在乌灵菌粉的发酵过程中,原辅料、能耗的成本占比仅约25%,而人工、制造费用的占比约75%,这部分费用对产量的增加不敏感,因此原材料乌灵菌粉的规模效应非常明显。股价上涨的催化因素短期股价催化剂:核心品种销售超预期;OTC渠道拓展和品牌推广顺利
10、;中药配方颗粒新国标和省标备案加速;乌灵胶囊治疗AD的临床药理药效研究取得重大突破。长期股价化剂:僦研发和面泼顺利;中药材和中成药质量管控囹IE,加速落后产能出清;老龄化和消费升级推动中药消费品行业渗透率提升。估值与目标价公司是乌灵行业龙头,具有专利技术壁垒和规模生产优势,拥有乌灵系列三大独家品种和高壁垒高景气的百令系列。公司以进入基药为契机,加速院内外渠道渗透,有望持续高增长。中药饮片和配方颗粒业务立足省内、备战全国,有望成为新的增长点。我们预计公司2023-2024年归母净利润为2.57/3.40/4.34亿元,同比增长43%32%28%,当前股价对应PE为28/21/16倍。首次覆盖,给
11、予“买入”评级。1、乌灵行业龙头,一体两翼聚焦发展61.1、 深耕乌灵二十载,厚积薄发看今朝61.2、 2019年后业绩恢复增长,ROE持续提升82、独家乌灵系列,高速开拓30亿市场空间102.1、 失眠抑郁药物百亿蓝海市场,景气度较高102.2、 乌灵胶囊竞争力强且适用范围广,市场空间可观122.3、 独家产品壁垒深厚,先发优势和规模效应明显162.4、 深化院内外渠道建设,加速行业渗透182.5、 乌灵系列潜力品种有望突破式成长193、百令系列竞争格局较好成长空间可期214、中药饮片和配方颗粒立足省内,备战全国245、药品研发和外延布局驱动长期增长266、盈利预测286.1、 关键假设及盈
12、利预测286.2、 相对估值296.3、 绝对估值306.4、 估值结论与投资评级316.5、 股价驱动因素317风险分析31图目录图1:佐力药业历史沿革和重大事件6图2:佐力药业股权结构图(截至2023年9月)7图3:以三大核心产品进基药为契机,2019年后公司营收恢复增长8图4:2015-18年医改和销售团队调整致业绩下滑,现已恢复增长8图5:2023年乌灵系列营收占比58%,百令片系列占比18%9图6:2014-17年业务结构调整致盈利能力波动,此后企稳回升9图7:2014-17年业务结构调整致销售费用率下降,此后较平稳9图8:公司持续投入研发费用,研发费用率基本稳定在3%上下9图9:2
13、014年后资产负债率有所提升,现稳定在30%左右9图10:2019年以后公司营运能力持续改善,周转天数逐年下降9图11:中国失眠症成人患者数量(亿人)10图12:2023年中国失眠人群年龄结构10图13:2023年中国国民睡眠问题原因10图14:2023年中国失眠药物(不含中药)市场规模超120亿元10图15:2012-2023年我国精神科门急诊人次CAGA为8.1%11图16:新冠疫情初期33.2%的中国被调查者遭受较大心理冲击11图17:我国精神障碍终身患病率高达16.6%11图18:抑郁症复发率较高,依从性差是复发的主要原因11图19:样本医院催眠镇静、抗焦虑和抗抑郁药的销售额趋势12图
14、20:2012-2019年样本医院三类药物销售总额CAGR为15.4%12图21:2019-2023年样本医院三类药物CR3较为稳定12图22:2019-2023年样本医院三类药物CR5走势分化12图23:公司真菌生物发酵技术优势17图24:公司乌灵菌粉工艺流程图17图25:乌灵菌粉的单位生产成本随着产量增加而逐年下降17图26:公司核心原料乌灵菌粉和核心产品乌灵胶囊的产能变化17图27:乌灵胶囊2019年后步入销售快车道(每盒折36粒)18图28:乌灵胶囊覆盖医院数量近年来快速提升18图29:2023年后样本医院前列腺疾病化药规模因集采收缩19图30:2023年样本医院前列腺疾病用药销售额占
15、比较为集中19图31:2019-2023年灵泽片和灵莲花颗粒销售规模20图32:2014-2023年百令系列营收CAGR为35.5%22图33:2014-2023年百令系列单价微幅下滑,总体稳定22图34:公司百令片的在销医院数量在2023年达到3128家22图35:2023年城市社区卫生中心(站)泌尿系统疾病用药格局22图36:多项政策鼓励提升中药饮片渗透率,实现快速放量24图37:2023年公司的中药饮片和配方颗粒收入突破3.3亿元24图38:2023年中药配方颗粒市场规模已超200亿(出厂口径)25图39:2023年我国中药配方颗粒竞争格局(出厂口径)25图40:佐力药业重点研发项目的预计研发计划26图41:公司的研发费用率基