全面注册制的影响分析研究.docx

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1、全面注册制的影响分析研究资本市场及投行业务生态面临重塑1、全面注册制的落地实施是我国资本市场改革里程碑事件2023年2月1日，证监会就全面实行股票发行注册制主要制度规则向社会公开征求意见，2023年2月17日，证监会发布全面实行股票发行注册制相关制度规则，证券交易所、全国股转公司、中国结算、中证金融、证券业协会配套制度规则同步发布实施，标志着全面注册制正式实施。自股权分置改革以来，全面注册制的落地实施成为我国资本市场改革中又一里程碑事件。1.1、我国IPO发行审核制度改革历程回顾我国资本市场发展初期采用的是额度管理的审批制，行政色彩较为浓厚，政府作为资本市场制度供给者决定股票发行额度，地方政府

2、在规定的额度范围内推荐企业。到1996年，国务院证券委公布关于1996年全国证券期货工作安排意见，对股票发行制度改革为“总量控制，限报家数”的计划管理，即国务院（当时的国家计委、证券委）确定股票发行总规模后，证监会根据市场情况向各地区和部门下达发行企业家数指标，并对企业进行审核。随后伴随着1999年证券法的实施，股票发行制度从审批制转向相对市场化的核准制。与审批制相比，核准制取消了股票发行额度和指标限制，从政府选择企业改为由金融中介机构（证券公司）推荐企业上市，同时金融中介机构承担相应的法律责任。具体而言，核准制经历了“通道制”和“保荐制”两个阶段。通道制主要实现了选荐企业的市场化，将推荐的权

3、力从各地方政府和部委转移给市场金融机构；而保荐制则开启了审核的逐步市场化，将审核内容逐步转向合规性审核和强制性信息披露，负责推荐的证券公司负有保荐责任，同时，发审委也承担资本市场看门人角色。总结来看，核准制是介于注册制和审批制之间的中间形式，核准制下市场约束在逐步增强，而另一方面行政干预逐步弱化。SI：我国Jtt票发行制度的变迁审批制1992年-1995年度皆通的审批M扈及定发行厦*）nsta91996年1999年指行修理.行政依蒋的南枇!xf7*xt*ttaffn.注册制2019年2023年注册*域点2023年全Ii注债（实核准制NXXX2003年Sa*）iZ鼻公D忘各S勇公的友。般通H鼻公

4、Cr发行一*2004-2018保葬翻人JUC偷中介通行屎取0我国所经历的三种主要的股票发行制度对比来看，审批制是注重政府管制的计划发行模式，核准制是从计划的审批制向市场化的注册制过渡的一种中间形态，注册制是目前成熟市场普遍采用的市场化的股票发行制度。与审批制相比，核准制、注册制放开了对股票发行的额度管理，主要推荐人由政府演变为金融中介机构；而从核准制到注册制,股票发行市场由政府主导演变为市场主导。从审批制到核准制，最后到注册制，审核原则经历了从行政审批过渡到实质性管理、强调监管审核，最后到信息公开原则的演变，审核主体和方式也演变到注册制的由交易所进行实质性审核。上市标准由审批制的政府计划演变成

5、注册制的兼顾财务指标、市场指标和非量化指标的上市标准，将核准制下的实质性门槛尽可能转化为信息披露要求，监管部门不再对企业的投资价值作出判断。上市过程的透明度、市场化程度也逐步提升，审核注册的标准、程序、内容、过程、结果全部向社会公开，公权力运行全程透明，严格制衡，接受社会监督。由于审核时间的缩短，发行效率也得到提升。1:审批制、核淮制与注册制对比次目审批制核淮制注册制发讦指标需领度有他制云稹制元限制主要推荐人政府金被中介机构金融中介机构主导力量政府主导政府主导市场主导审核原则完全行政审批原则实盾性管理原则,强调笈管事核信息公开原则，对信息披露情况进行事后鼠管审核主体及审核方式中国证叁会实质审核

6、中介机构和中国证览会分担实质审核中介机构实质审核.文B所附式审核发行效率审核时间较长、发行审核时间较长、发行审核时间较短、发行效率低效率低效率高发行门燧及审核特征发行门槛极高、严格审核关求发行门槿高、严格审核要求发行门檄相对低、t审核上市标准政府完全计划发行财务指标为主财务指标、市场指标和非量化指标兼顾透明度较低，完全行政审批相时较低,审核机构有较大我量权相对较高，审核机构难以认为干颈市场化程度行政体制逐步市场化完全市场化1.2、 境外注册制经验做法目前，注册制已成为境外成熟市场证券发行监管的普遍做法，美国、日本、中国香港等地均施行注册制。由于各国家或地区历史背景、发展阶段、司法体系和执法水平

7、、投资者结构等方面存在差异，不同市场形成了在注册流程、信息披露、退市机制等方面各有特点的注册制,注册制发源于美国，1933年证券法确立了以“强制信息披露”为基础的证券发行注册制，开启了证券发行注册制的先河。美国注册制的特征是侧重信息披露并匹配严格的退市制度，美国监管机构对证券发行信息披露的监管非常严格，美国监管机构的职责在于保证信息公开和禁止信息滥用，美国监管机构推行全面信息披露系统以促进证券消息的充分披露，强调披露内容的可读性，坚持信息披露为一般投资者服务。美国采用发行审核与上市审核分离的监管体制，针对股票的发行由证券监管机构对注册文件进行审核，偏向于披露信息的格式、内容等形式审查，针对发行

8、后的上市，则是由证券交易所进行审核，偏向于发行人的盈利能力、发展前景、流通价值等方面实质审查。上市与退市是市场的进出两端，美国高度市场化的股票发行注册制下，有严格的退市制度作为配套制度。具体来看，美国退市规则分为主动退市和规则退市，各大交易所的退市标准不同，退市的主要标准包括股权分散度、股权结构、经营业绩、资产规模和股利分配情况等。目前来看,美股股票市场形成了良好的优胜劣汰的运作机制，保证了证券市场的活力与高效率，每年存在大量公司主动或者被强制退市。日本的注册制与美国类似，发行与上市相对独立，但过程与具体要求上更精简。日本金融监管制度30年多来不断完善，日本注册制是建立在完备的资本市场基础制度

9、之上，有完备的信息披露与投资者保护等法律制度保障，并辅之以完善的转板、退市制度。日本的发行注册工作由金融厅负责，对申报文件进行形式审查。上市审查则由日本交易所以及交易所监管局执行，包含形式与实质审查，不仅对发行人相关财务指标要求、股东人数等硬性指标进行审查，还包括对公司的管理水平、盈利能力等方面作出实质评估。信息披露方面，随着日本法制的不断完善，日本上市公司的信息披露的要求和规范不断细化。中国香港在2003年正式施行以“双重存档”为特征的发行上市注册制,发行人的递交申请材料至联交所后，副本会交予香港证监会存档，同时联交所与证监会进行双重审查。与美国注册制发行、上市审核分离但相互协调的情况不同，

10、香港上市的发行人要经过香港证监会和香港联交所两套审核，由联交所对发行人递交的材料进行实质审核，重点对公司的市值、盈利、收入等指标进行评估并做出是否具有投资价值和潜力的判断，带有较强的核准制色彩，香港证监会负责形式审核，拥有对是否允许上市的一票否决权。退市制度方面，香港采用依赖联交所主观判断的退市标准，不非量化的判断公司是否应该退市的相关标准，导致香港市场上仍存在不少市值低于票面值的“仙股”。2:美国、日本与中国香港注册制实能,*本情况4a美国日本中国香港发行注MIM起源于美国.1919934.日本国会通过金融体系改革法，正式实施般票发行注册制2003年4月.证券及期W注册制实他时回33年美国硕

11、布1933年证券法（在证券市场上市）规则实.杳港上市*核实边双支存档制度*/机构SEC具逢逸一式审发疗注册工作由金被斤负联文所与证女会选行双女推管机构审i查.不进行实质判断.主要责.对申报文件进行册式申申查.由我交所对发行人关注发行人是否充分、泡硝查.上市审查则由日本义务递文的材料进行实质*他披露投资者决发所高信所以及文易所赘管局执行.植，育港证女会员会附式息.也含附式与实质审查.审核，拥有一票否决权.1、注册材料寄送至SEC并上市流，岂康纳相美注册费期后进入2O天的“冷却期”：2、SEC*同注册文件提出问题并由发疗人修改反情立至符合要求.3、随后20天内注身说明书自动生效,发行人公开正式1、

12、先由日本交易所自律法人讨企业进行上市*查.也括是否满足上市的财务标准、公司治理要求等：2、*查通过后再递交至推管机构（金被斤，FSA）进行发行注册.1、发行人将中请材料递交我交所.副本会支予畲港证Ji会存档；2、联交所与证推会进行双支审查.尽管各地区注册制模式并不完全统一，但在信息披露制度要求、监督执法以及发行定价方面表现出一些共性特征：首先，都是以信息披露为中心，建立完善的市场化监督体制，监管机构主要进行形式审查。要求审核的内容和标准主要是企业将自己真实、标准、完整的信息按照规定如实披露，最重要的要求是对信息披露义务的要求。其次，企业公开发行股票的机会均等，交由市场来选择，市场准入实行宽进严

13、管，这有利于合理配置市场资金资源。企业是否能成功公开发行股票由市场来决定，根据企业自己的情况完全真实公开信息即可注册申请发行。再次,注册制下企业公开发行股票程序简化,均呈现较高效率。一般来说，发行证券的注册需经历提交注册报告书、等待或反馈以及注册生效三个阶段，针对每个阶段都有期限规定。最后，股票发行价格基本上由市场决定，价格由发行人、承销商与投资者等市场主体去博弈。累计投标询价方式已成为全球最流行的IPO发行定价，这种制度的基本出发点是由市场来决定新股的发行价格。1.3、 我国全面注册制改革主要制度修订情况我国注册制改革总体来说是尊重注册制基本内涵，突出把选择权交给市场这个本质，采用交易所审核

14、、证监会注册的审核注册架构，不仅借鉴和吸取了国际上成熟证券市场的先进经验，同时也结合我国经济金融发展国情，体现了中国特色和发展阶段特征。改革路径上与中国台湾的循序渐进式路径类似，本次全面注册制改革总体上将科创板、创业板试点注册制的审核理念、程序、方式、信息披露要求等规定扩展适用至主板，形成了以信息披露为核心、公开透明的、符合我国国情的注册制架构。本次注册制改革特别是以信息披露为核心，引入更加市场化的制度安排，对新股发行的价格、规模等不设任何行政性限制，显著改善了审核注册的效率、透明度和可预期性。同步优化融资融券机制，二级市场定价效率显著提升。建立常态化退市机制，简化退市程序，完善退市标准，退市

15、力度明显加大，资本市场的优胜劣汰机制更加完善。具体来看，我国这次全面注册制改革在首次发行承销制度、再融资制度、并购重组制度及交易制度上做出了变革。图3:注册制下审核注册流程1.3.1.1.3.2. 首发发行承销制度审核注册机制是注册制改革的重点内容。此次改革保持试点注册制阶段交易所审核、证监会注册的基本架构不变，并对发行上市审核注册机制做了进一步优化。总的思路是,进一步明晰交易所和证监会的职责分工，提高审核注册的效率和可预期性。同时，加强证监会对交易所审核工作的监督指导，切实把好资本市场入口关。注册制下审核注册流程发生较大变化，注册制下审核流程由原来的证监会初审、发审会审议演变为由交易所审核和上市委审议的过程，增加了证监会注册的环节，且注册制要求各个环节都必须遵守更为严格的时限要求，并且对审核过程中出现的问题需要有详细的记录和报告。在交易所审核环节，交易所承担全面审核判断企业是否符合发行条件、上市条件和信息披露要求的责任，并形成审核意见。审核过程中如发现在审项目涉及重大敏感事项、重大无先例情况、重大舆情、重大违法线索的应及时向证监会请示报告。证监会对发行人是否符合国家产业政策和