啤酒行业专题报告：成本拆解看盈利弹性.docx

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1、2001 2003 2005 2007 20092011 201320152b： 7 仅火星景幽彝1啤酒成本研究的核心变量：包材和粮食价格包材和粮食价格是啤酒成本研究的核心变量。以青岛啤酒2021年披露过成本构成项目来看，直接材料占 比63.09%,直接人工占比4.87%,制造费用及其他占比25.82%,外购产成品占比6.22%0具体来看,2021 年青岛啤酒制造成本中占比最高的为包装物，包括玻瓶、铝罐、瓦楞纸等，占比52.23%;其次为制造费 用，占比18.42%；麦芽占比11.70%；大米占比5.43%;直接人工占比5.85%,能源占比4.07%,其余成 本占比在1%左右。因此，从上游原料

2、价格变动对公司业务影响的角度来说，包材和粮食价格是产业内对 啤酒成本研究的重点。1.1大麦篇我国啤酒大麦对外依存度高，主要进口国家有所变化。大麦是国内食品行业和饲料行业的重要原料以及农 牧区畜禽水产养殖主要饲草料，一般分为啤酒大麦和饲料大麦。我国大麦以农户小规模种植为主，种植经 济效益较低，和进口啤酒大麦相比，国产啤酒大麦质量以及成本竞争力较弱，因此国内主要啤酒品牌商华 润啤酒、青岛啤酒、重庆啤酒的限酒原料以进口大 麦为主。在啤酒大麦和饲料大麦两大需求下，我国大麦 对外依存度不断提升，从2001年的43%一直提升到2020年的93%。从进口国家来看，2018年以前， 我国大麦进口国以法国、加拿

3、大和澳大利亚为主，进口比例常年维持在总进口的90%以上，其中澳麦2017 年占比高达70%o 2018年，我国开始对澳大利亚进口进行双反调查，2020年，我国正式对澳大利亚征 收反补贴税和反倾销税，国内啤酒品牌商基本放弃澳麦，进口国家开始转向阿根廷、加拿大、法国等国。图3：我国大麦进口依存度处于高位我国大麦进口依存度100%80%60%40%20%0% 全球大麦消费量趋于稳定，进口大麦价格主要受欧盟、加拿大等国家供给影响。从需求端来看，全球大麦 消费量基本稳定，2015-2020年在1.4亿吨上下波动。从供给端来看，大麦出口国家和地区主要包括欧 盟、加拿大、澳大利亚、俄罗斯等,大麦数量常年占据

4、世界大麦出口量的80%以上。我国进口大麦价格主要受全球大麦供给影响，包括天气对主产国产量的影响、油价上升导致的运输成本增 加、全球宏观环境等，具体来看历史上进口大麦价格的五个周期，2006-2008年：干旱天气致使澳麦减产， 国际油价上升增加运输成本。我国进口大麦平均单价自2006年10月的194美元/吨上涨至2008年9 月的473美元/吨，涨幅+144%。根据2006年全球重大天气气候事件概述，2006年1月上旬，澳大 利亚东部大部分地区日最高气温超过40,其中极端最高温度高达47,创历史纪录。在澳大利亚极端 干旱天气下，根据USDA, 2006-2007年全球大麦出口量分别同比-16%、

5、+0.5%,其中澳大利亚大麦出口 量分别同比-65%、+83%0作为国内啤酒大麦的主要进口国，澳麦减产导致大麦进口价格上涨。另一方面， 国际油价的上涨导致国际运输成本的上升也是我国进口大麦价格大幅上涨的重要原因。根据国际货币基 金组织，布伦特原油现货价格从2007年1月的53美元/桶大幅上涨至2008年7月的136美元/桶， 总涨幅+157%。自2008年四季度起，国内大麦进口平均单价大幅回落，除在2009年1月份略有反弹 外，总体大麦价格处于下行空间，直到2009年三季度大麦价格趋于稳定，维持在230美元/吨的价格水 平上下波动，总体来看略高于此轮涨价前的大麦均衡价格。2010-2013年：

6、美元贬值+大麦减产+国际油价上升。我国进口大麦平均单价从2010年10月的221美 元/吨上涨到2012年1月的370美元/吨，涨幅达+67%,随后价格有所回落；2012年10月至2013年 12月，进口大麦平均单价略有反弹，从300美元/吨上涨到348美元/吨，总涨幅达16%0影响该时期 进口大麦价格上涨的主要因素有二：D美元贬值导致国际市场中以美元计价的大麦价格上涨，2)2010年 底、2011年初澳大利亚受到了蝗灾和洪灾的影响，澳麦质量下降，同时欧盟、加拿大等地大麦减产，引 起了进口大麦价格上涨。此外，国际油价上涨带来的运输成本上升也是引起我国进口大麦平均单价走高的 重要因素，布伦特原油

7、现货价格从2010年7月的75美元/桶逐步涨到2011年4月的123美元/桶， 涨幅达64%,在之后的两年多的时间内除2012年6月份外布伦特原油现货价格均保持在100美元/桶 以上。2014年初大麦进口平均单价略有下滑，自348美元/吨高价降至290美元/吨后全年价格维持在 290美元/吨徘徊；从2015年起到2016年，除年初大麦进口平均单价有所上涨外全年大麦价格均处于 下行区间，直到2016年大麦价格降到201美元/吨后进口大麦平均单价维持在200美元/吨上下波动， 总体来看回到了 2006年之前的价格水平。2017-2019年：澳大利亚减产导致我国大麦进口价格上涨。我国进口大麦平均单价

8、自2017年10月的206 美元/吨上涨到2019年6月的276美元/吨，涨幅34%,主要系澳大利亚由于干旱导致本国大麦减产， 出口量跌幅较大。根据USDA, 2017年和2018年澳大利亚大麦产量分别为925万吨和882万吨，分 别同比-31%和-5%,大麦出口量分别为566万吨和369万吨，分别同比-38%和-35%。自2019年2季 度起到2020年，除在2019年年底到2020年年初期间有所反弹外，整体进口大麦平均单价处于下行区 间，在2020年9月达到最低价219美元/吨。2021-至今：双反政策落地，进口国家发生变化。国内进口大麦平均单价从2021年1月的256美元/ 吨上涨202

9、2年11月的393美元/吨。从国际市场大麦价格走势来看,2020年新冠疫情爆发后， 美联储较为宽松的货币政策导致全球通胀，大宗商品价格上行，叠加2022年3月俄乌冲突加剧国际粮 食危机,国际市场大麦价格从2020年6月102元底部上涨至2022年6月的259元,涨幅155% 值得注意的是,由于2020年5月我国正式对澳大利亚大麦征收反补贴税和反倾销税，国内啤酒品牌商 基本放弃澳麦，进口国家开始转向法国、阿根廷、加拿大等国，澳麦对国内进口大麦均价影响明显减弱。 2022年夏季，大麦主产国法国遭受高温干旱极端天气，我们认为法国大麦减产也是导致2022年年底 进口大麦平均单价继续上涨的另一原因。图7

10、：大麦主产国产量（单位：万吨）T-欧盟一俄罗斯T乌克兰. 澳大利亚.加拿大阿根廷1.2易拉罐篇易拉罐价格主要受上游供应端电解铝价格的影响。从包装来看，啤酒、碳酸饮料等含气饮品的易拉罐是铝 制二片罐，在整个铝产业链中，下游各类铝的加工制造主要源于通过熔盐电解工艺生产出的电解铝，因此 长周期里卜.游易拉罐价格与上游电解铝价格高度相关。从供给端来看，电解铝产能即将到达天花板。电解 铝属于高污染、高能耗行业，在“碳达峰、碳中和”的远景目标下，我国加强对铝行业的供给侧结构性改革， 严格控制电解铝新增产能，严格执行产能置换，推动铝冶炼行业的高质量发展，电解铝行业4500万吨的 产能天花板较为明确。我国电解

11、铝总产能在2018年底经过供给侧结构性改革淘汰一批落后产能后处于稳 步上升的态势,但已经逐渐逼近45万吨的产能天花板。截止2022年9月，我国电解铝总产能为4417 万吨，距离4500万吨的产能天花板仅有83万吨差距。在4500万吨产能天花板下，我们认为国内电解 铝新增供给有限。从需求端看，海外铝企仍存减产预期。从电解铝的需求来看，海外需求占比高达40%,其次为建筑地产、 占比18%,传统交通运输需求、占比ll%0自2015年以来，我国电解铝产量就已超过全世界产量的一 半，截至2021年底，我国电解铝产量3900万吨，占世界总产量的57%,稳居世界第一。俄罗斯的煤炭、 石油、天然气一直是欧洲各

12、国重要的供给来源，俄乌冲突以后，欧洲各国对俄罗斯的化石能源采取禁运措 施。欧洲大多数国家能源价格快速上涨，电力成本的提升，对于高度依赖电力的电解铝行业造成了严重的 冲击，欧洲各铝企纷纷通过减少产能或者停产等方式进行应对。目前而言，俄乌冲突仍未见缓和，海外铝 企的减产或者停产或仍将持续。截至2022年11月，我国未锻轧铝及铝材出口量已经超过2021年前所 有 年度全年出口量，达到了 613.27万吨，同比+21.27%,创下历史新高。我们预计2023年易拉罐价格高位震荡。国外电解铝产能受到欧洲能源危机的影响或仍存在减产预期，国 内电解铝库存处于较低水平，2022年12月国内电解铝库存45.万吨，

13、LME铝库存量45.03万吨。考 虑到目前库存较低难以弥补电解铝海外需求的缺口，我们认为2023年铝价下降幅度有限，预计仍将高位 震荡，传递到易拉罐价格端则是同比增长幅度有望控制在高个位数范围内，因此易拉罐价格对啤酒行业的 压力有望小于2022年整体水平。图12： 2021年海外需求占比电解铝需求高达40%海外需求建筑地产传统交通运输需求 电力 其他 耐用品 机械 光伏新能源汽车需求具体复盘2012年以来易拉罐价格走势，2016-2017年：供给侧改革+煤炭价格上涨，推动铝价上涨， 铝材价格平稳。2015年11月，中央财经领导小组第十一次会议在研究经济结构性改革和城市工作时， 提出推进供给侧结

14、构性改革并将之作为经济工作的主线。在供给侧结构性改革的推动下，电解铝行业产能 增速抑制明显，据国家统计局数据，2016年、2017年电解铝产能分别为3744.39万吨和3816.58万 吨,分别同比+1.15阳口+1.93%相比之下2011年-2015年期间电解铝行业产能CAGR为+13.86%, 产能增速明显下滑。国内煤价结束了自2012年以来的降价趋势，全国煤炭价格指数从2016年8月 的128点迅速上涨至2016年11月的160点，涨幅+25.44% ,并在随后的几年时间内维持高位， 助推了以火电为主要电力来源的电解铝行业成本上涨，推动铝价上升。国内铝锭价格从2016年初的 10797.

15、5元/吨涨到2017年9月的16172.8元/吨，总涨幅+49.78% ,易拉罐价格随之上涨，从7315 元/吨涨到10300元/吨，总涨幅+4080%. 2018-2019年年底，国内地产调控政策出台、宏观去杠杆、 中美贸易战三大影响下,铝锭价格从高位逐渐回落到14000元/吨的价格水平上下波动，并一直持续到 2019年底，易拉罐价格在此期间维持在9000元/吨左右波动.2020-2021年：疫情影响需求波动，美联储量化宽松导致大宗商品价格上涨。2020年初，由于受到疫情 的影响，导致国内需求走弱，但是电解铝供应仍保持正常水平，引起了铝价下跌和库存增高，国内铝傀平 均价从年初的14463.1

16、7元/吨下跌到4月份的11834.88元/吨，国内电解铝库存也从2020/01的66.80 万吨上升到2020/03的164.3万吨，易拉罐价格也从9500元/吨卜.降到4月份的8123.81元/吨。随着 国内快速控制住疫情，逐渐恢竟正常生产秩序，用铝需求上升，国内电解铝库存下降。叠加美联储宣布使 用量化宽松政策，流动性释放，国际大宗商品价格上涨，国内外铝价一路上涨，2021年10月国内外铝 价达到历史最高值，国内铝锭价格22446.5元/吨，LME铝3个月期货价格19003.05元/吨，易拉罐价 格达14600元/吨，2021Q4易拉罐价格与上游铝价均略有回落。图19: 2020Q2开始电解铝和铝材价格持续走高平均价（不含税）：打包易拉罐:广东佛山:月：平均值价格:Aoo铝锭:平均值:元/吨2022年-至今：欧洲能源危机引起海外铝企减产，铝价高位震荡，铝材成本上