并购重组在不良资产盘活领域的运用.docx

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1、并购重组在不良资产盘活领域的运用目录一、并购重组的基本模式一一股权并购与资本并购2（一）股权并购与资产并购2（二）两种模式的优劣势比较3（1）税费成本方面3（2）操作程序难度方面3（3）壳资源的保留方面3（4）债务及人员承继方面3（三）两种模式的适用情形4二、股权并购模式下的典型交易方式分析4（一）债转股与以股抵债4案例一石家庄东购债转股项目6（二）承债式并购7案例二广东嘉粤集团破产重整案8（三）股权置换8案例三上海外高桥集团股权重组项目10三、资产并购模式下的典型交易方式分析12（一）以物抵债12（二）资产重组13四、小结15一、并购重组的基本模式一一股权并购与资本并购并购重组是企业兼并、收

2、购、重组的统称,有时也简称并购。并 购重组是一-种专业化程度很高的资产运作技术手段,通过并购重组,企 业可以实现扩大规模,提高市场份额以及进入新行业等多重目的。从 法律关系本质而言,并购的各种方式都可以归入两种基本模式一一股 权并购和资产并购。当然,实践中,为尽量避免以大量现金支付交易对 价,通常会灵活采用债权、股权、资产等非现金支付方式,可衍生出多 种更为复杂的交易结构。(-)股权并购与资产并购根据并购标的性质不同,并购分为股权并购和资产并购。股权并 购是指通过并购目标公司股权的方式实现并购目的,资产并购则是指 通过并购目标公司资产的方式实现并购目的。这两种基本模式的选择 是并购交易的首要步

3、骤,并将对整个并购交易的主体、标的、程序、 运作规则等核心要素与风控重点产生决定性影响。股权并购的具体方式又分为股权转让和增资扩股。股权转让不 改变目标公司的股权结构,但股权受让方需对标的股权存在的出资瑕 疵承担连带责任;而增资扩股的股权标的较为“洁净,但会一定程度稀 释摊薄其他股东的股权,导致目标公司股权结构发生改变。资产并购具体也包括两种方式:资产转让和资产出资。资产转让 指并购方直接自目标公司处受让资产;资产出资则相对复杂,也称作价 入股,是指目标公司以其核心资产价值出资,设立新的公司,以达到资 产并购目的,实践中更为普遍。(-)两种模式的优劣势比较税费成本方面股权并购仅涉及企业所得税和

4、印花税,税费成本较低,能够有效节 税;而资产并购税费成本较高,不仅涉及企业所得税、印花税,还可能包 括增值税、营业税、契税及土地增值税等。操作程序难度方面股权并购相对简单,仅涉及股权结构的变化,无须设立新的平台， 通常也无须进行重大资产重组;而资产并购往往需要以并购资产设立 分公司或共同出资设立新公司,增加了操作难度。(3)壳资源的保留方面股权并购仅改变目标公司股权结构,而不影响其本身的资质、品 牌、声誉的享有以及业务的持续发展,可以有效保留目标公司的壳资 源;而资产并购则较大程度上破坏壳资源,还可能导致目标公司的解散。债务及人员承继方面股权并购交易中,目标公司的债权债务关系及对外其他各类风险

5、 仍由目标公司承担,如或有负债及其他风险系数较高,则将对并购方造 成较重负担,且目标公司的员工劳动合同关系并不发生改变;而资产并 购标的主要为核心资产,同时将难以核实清楚的或有负债及其他风险 都留在目标公司,一般情况下员工需要与目标公司解除劳动合同,与接 受资产的公司另行签订劳动合同。(三)两种模式的适用情形从上述比较不难看出,股权并购较之资产并购明显具有更多优势， 这也是其被广泛运用的原因所在。但基于股权并购的特征,必须具备 一定适用条件,尽调过程中如发现以下情况应审慎适用股权并购:其一, 目标公司股东特别是转让股权的股东存在出资瑕疵,这将使并购方承 担连带责任;其二,目标公司股东无法或不愿

6、对目标公司进行全面披露, 且目标公司股权难以评估公允市场价值,这可能导致隐藏巨大或有负 债风险;其三,目标公司管理混乱,没有规范的财务制度、记录,资产、财 务、人员管理混乱。如出现以上情况,可考虑采用资产并购方式降低 风险。二、股权并购模式下的典型交易方式分析资产公司进行股权并购往往以不良资产作为切入点,因此债转股、 以股抵债、承债式并购成为资产公司较为常见的股权取得方式,同时 还包括以所持股权为基础开展的股权置换等后续管理处置操作。(-)债转股与以股抵债债转股作为资产公司处置不良资产的一种手段,其实质是将资产 公司与债务人之间的债权关系转化为资产公司与企业之间的持股与 被持股关系,将还本付息

7、转化为按股分红。进而由资产公司利用丰富 的企业托管和重组经验帮助债务人企业改善经营,通过向债务企业派 驻董监事,参与企业重大决策,帮助企业优化治理结构,提高经营管理 水平。债转股包括政策性债转股和商业性债转股两类。前者是指根据国 家特殊政策,资产公司将国家推荐名单上的企业不良债权转化为股权; 后者则是指资产公司根据市场情况和处置需要,自主决定将企业不良 债权转化为股权。此外,除了仅针对债务人实施的一般意义的债转股外,从广义上讲, 债权转化为股权形态还包括以债务人所持第三方股权进行抵债,即以 股抵债,其与债转股本质较为类似。20世纪末,我国大量国有企业账面亏损,大批职工下岗失业。面临 严峻局面,

8、1999年,党中央、国务院决定对部分国有企业实施债转股, 以实现国有大中型企业改革脱困的重大战略目标。作为政策性债转股 工作的实际执行机构,资产公司承担起支持国企改革脱困的历史重任, 根据国家需要,实施了一批国有企业债转股项目,并在此经验基础上开 展了商业性债转股、以股抵债实践探索。2016年10月10日,国务院发布关于积极稳妥降低企业杠杆率 的意见，提出以市场化法治化方式开展债转股,开启新一轮商业化债 转股大潮。债转股业务操作复杂,专业性较强,隐藏的风险也较大债权转化 为投资权,其法律、经济性质等发生重大变化,不仅其清算受偿顺序列 在各类债权人之后,而且投资收益受制于所投资企业的未来收益,具

9、有 较大的不确定性,即重组成功可能回收值明显高于预期值,而重组不成 功可能会陷入破产清盘境地。因此,债权转股权需要谨慎选择实施 对象,应以转股后债务人经营水平和偿付能力有提高的空间和可能为 前提条件,否则其实施效果可能仅仅是风险转移（实体企业的风险转移 至金融行业）,而难以真正做到风险隔离与化解。案例一石家庄东购债转股项目石家庄东购项目由购物中心和大厦写字楼组成,位于石家庄 最繁华的商业中心。2000年,资产公司接收银行剥离的东购项目及关 联的政策性不良债权本息合计5.6亿元。考虑到项目处于商圈中心位 置、治理结构较为规范等因素,资产公司着眼项目未来发展,利用所持 债权通过政策性债转股、商业化

10、股权收购等方式取得东购92.73%股 权。成为控股股东后,资产公司积极发挥股东作用,更换了管理层,加 强对企业的经营管理,并对购物中心、写字楼等进行了全面的装修改 造,同时尊重并团结其他股东,努力为东购营造一个良好的发展环境, 使其各项经营业务得以稳步发展,企业效益连年增长,销售收入每年净 增近1亿元,销售毛利位居当地同行业首位,在全国同行大型商厦单体 店效益榜上也是名列前茅。圆满完成使命后,资产公司按照国家要求,积极谋求对接资产市场 实现股权退出。最终创新交易思路,采用现金+股权的结构交易以十 亿余元对价,成功完成股权挂牌转让,实现了国有资产的保值增值,成为当时资本市场的经典案例之一。(-)

11、承债式并购承债式并购一般是指在目标公司资不抵债或资产债务相当的情 况下,并购方以承担目标公司全部或部分债务为条件,获得目标公司控 股权。承债式并购实质上也是运用了债转股的原理,其最大的特点在 于,以承担债务的方式实现了股权的无偿或低价转让(并非真正的无偿, 其对价已体现在承债环节),而因资不抵债,无偿或低价转让不存在因 违反公允价值而被税务部门处罚的问题,同时免除了股权转让过程的 大量税费负担。因承债式并购主要适用于目标公司资产小于或等于负债的情况, 因此在“破产重整程序中有广泛应用。根据债务清偿路径不同,承债式并购分为直接承债式并购和间接 承债式并购。前者是指并购方通过债权转让、债务转移、代

12、偿等方式, 直接将债务清偿款支付给目标公司债权人;后者则是指并购方先向目 标公司提供贷款、注入增资扩股资金等,再以融资款项清偿目标公司 债权人的债务。当然,后者因资金划转流经两手,做好资金流向监管以 避免资金被挪作他用就更为重要。承债式并购对于以不良债权收购重组为主业的资产公司而言,具 有十分重要的意义。可以说,资产公司开展并购重组业务的切入点即 为解决企业不良债权问题,其在不良债权管理处置领域的经验、渠道、 政策优惠方面具有其他投资机构难以比拟的天然优势。并且,目前资 产公司可收购的债权范围除了金融债权还包括非金融债权,可以通过 收购各类债权成为唯一债权人后,再制定一揽子债务重组方案,实现企

13、 业救助与资源重整的双赢效果。案例二广东嘉粤集团破产重整案嘉粤集团曾是广东湛江最大的民营企业,拥有34家企业,核心 资产包括7家房地产开发公司、1家建筑公司及1家五星级酒店。2012 年底,嘉粤集团因房地产业务扩张过快、投资配置不合理、涉及民间 借贷等原因造成资不抵债向法院申请破产重整。由于各公司法人人格 高度混同,法院裁定对嘉粤集团34家公司进行合并重组,资产价值约 52亿元,债权总额为65亿元,濒临破产清算边缘。经沟通接洽,资产公司于2014年5月出资36.65亿元收购全部金 融及非金融债权成为唯一债权人,由下属公司接手嘉粤集团名下6块 土地进行开发建设,并为债务人设计了 3年内偿还重组本

14、金和重组补 偿金的债务重组方案。正是由于资产公司的参与,避免了嘉粤集团进 入破产清算程序,使得企业职工、非金融债权人以及地方金融机构得 以逐步从债务泥潭中脱身,纾解了地方金融困局,为维护地方金融秩序 稳定作出了突出贡献。（三）股权置换股权置换又称换股,实质相当于以股权作为出资。股权置换的交 易相对较为复杂,具体包括三种形式:第一,目标公司股东以目标公司股权向并购方增资,从而使并购方 成为目标公司控股股东,目标公司的股东成为并购方的股东。该形式 下并购方付出了自身股权结构改变的代价。如下图：股权置换式结构1第二,并购方以其持有的其他公司股权,换取目标公司股东所持目 标公司股权,从而使并购方成为目

15、标公司控股股东,目标公司股东成为其他公司的股东。如下图:持股并购方持股公司换股后并购方持股目标公司股权置换式结构2第三,并购方以其持有的其他公司股权向目标公司增资入股,从而 使并购方成为目标公司控股股东,目标公司成为并购方持股公司的股东。如下图:换股前股权置换式结构3总体而言,股权置换是一种比较先进的并购方式,但因涉及对并购 方、目标公司甚至并购方持股公司的股权进行评估作价,以及履行一 系列的股权转让或增资扩股决策、审批程序,因此实践中可能遇到多 方面的障碍。较之前两种而言,结构3应用更为广泛,在并购方即为目 标公司股东情况下,结构3可衍生出上市子公司反向吸收集团母公司 股权、资产整体上市等交易结构。案例三上海外高桥集团股权重组项目上海外高桥集团原系由上海浦东新区国资委独资组建的公 司,是上海自贸区核心区域一一外高桥保税区及其周边区域的开发主 体,承担着自贸区的开发建设、招商稳商、功能推进和运营服务。公 司下辖上海外高桥保税区联合发展有限公司（下称外联发）、上市公司上海外高桥保税区开发股份有限公司（下称外高桥）等七家直属子公司及约三百家三级子公司。资产公司通过政策性债转股取得外联发的股 权。2007年,外高桥集团启动整体上市工作,并制定了“股权置换重组 方案:由外高桥直接向外高桥集团定向增发股份,外高桥集团则以其持 有的包括外联发在内的三个下属子公司的股权作