日本90年代房地产危机的复盘及借鉴.docx

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1、1、危机形成：城镇化率进入瓶颈期，货币持续宽松、企业过度加杠杆1.1、 宏观背景：城镇化瓶颈期、人口增速达峰、企业杠杆饱和 二战后日本经济和房地产行业快速发展，虽然在1970年代经历了短暂的经济增长中枢下降，但 总体1950-1985年期间房地产行业仍保持快速发展。但对于房地产行业而言，很多中长期需求 指标同样也经历了快速增长，甚至逐步进入瓶颈期，而这也是日本90年代房地产危机的重要背 景之一. 1 ）城市化率：城市化率从1950年的37.3%提升至1975年的75.9% ,对应平均每 年提升1.5PCt; 1985年提升至76.7% ,对应10年提升0.8pct ; 1975年以后，日本的城

2、 市化率基本上进入瓶颈期。2 ）人口情况：从自然人口增速来看，1950-1975年平均增速11.55%。，1976-1990年均值降 至6.49%。，1991-2006年继续下降至1.77%o ,后续人口增速持续为负。从人口结构来看，65 岁以上人口占比从1960年的5.6%提升至1985年的10.1% ,后续基本以每年04-0.5pct的增 速持续提升至2021年的28.7% ;90年代以来，日本人口增速大幅放缓、并且老龄化大幅加剧。3 ）杠杆率：居民部门杠杆率从1964年的20%提升至1985年的52% ,整体仍有加杠杆空间；但非金融企业部门杠杆率从91 %提升至108% ,并在1990年

3、前后提升至139% ,企业杠 杆率基本上也进入瓶颈期。4）人均住房面积：日本人均居住面积从1968年的18.7平提升至 1988年的27.8平，也同样经历了快速提升，但整体仍有一定的提升空间.图5:日本人均住房面积稳步提升（平）(%)45.040.035.030.025.020.015.010.05.00.016.014.012.010.08.06.04.02.00.0日本人均居住面积同比（右轴）资料来源：日本统计局，申万宏源研究行业我每期超港挈岑6挈挈 裨武才才1.2、 政策环境：曰元被动升值萧条导致货币长期宽松广场协议：1985年9月，美国、日本、法国、英国及西德五国签订了“广场协议，背景

4、是1970 年代开始日本出口贸易顺差持续扩大，美联储连续加息后日元贬值；同时美国 财政赤字剧增，对 外贸易逆差大幅增长，美国希望通过美元贬值来增加产品的出口竞争力，以改善美国国际收支不 平衡状况。广场协议”签订后日元一年内大幅升值55%,与此同时出口走弱、经济暂时衰退，因 此在1986年1月-1987年2月的1年内，日本央行连续5次降息，贴现率从5.0%降至 2.5%低位.卢浮宫协议：1987年2月，美国、日本、英国、法国、德国、意大利、加拿大等 七国签订卢浮宫协议，决定联合阻止美元币值下滑，日本承诺扩大内需，因此日本央行继 续维 持了超低的利率环境，直至1989年5月再次开启加息至3.25%

5、,随后连续5次加息至1990 年8月的6.0% 两次协议导致跨国资金流入：日本属于外向型经济国家，为了防止本币升值对全国经济增长带来 不利影响，日本央行制定一系列宽松政策刺激经济增长.因此，日本跨国资金回流以及海外资金 流入也促进了国内市场繁荣。日经225指数也从1950年的110点提升至1975年的3,837 点，对应CAGR15%出口下行:1985年的日元大幅升值使日本出口在1986年初受到了一定 冲击，1986年日本出口金额同比大幅降至-16%、GDP同比放缓至3.2% ,经济出现短暂衰退， 被称为日元升值萧条”；1985-1990年出口金额平均增速0.3%,对比1970-1985年平均

6、增速 14.1%出现了大幅下降。财政政策阶段性扩张：1980年代日本财政政策思路以重建财政为主，主要由于1975年开始积 极扩张的财政政策如发行赤字国债等导致财政困境，因此1980-1985年政府主要在削减财政开 支.但1985-1987年，面临日元升值带来的压力，政府面临经济不景气带来的税收下降，但同 时推动复苏又要扩大财政支出；因此政府一方面实行了 4次减税来扩大内需，另一方面又为了弥 补赤字开征了消费税，因此财政赤字阶段性扩张。资料来源：Wind ,申万宏源研究图9:日本出口金额同比(%)80.060.040.020.00.0(20.0)(40.0)1.3、 金融制度：“主银行制度”和“

7、住专”加速资金投向地产主银行制度：主银行制度是日本在二战后形成的体系，一般指公司（针对各行业公司）以一家银 行作为自己的主要贷款行并接受其金融信托及财务监控的一种银企结合制度；主 要特征是：1）主 银行是企业的大股东；2）主银行向企业提供贷款；3）主银行参与企业经 营如派驻董事等，这也 使得银行和企业的利益关系错综复杂。住专公司：住专公司（日本住宅专用金融公司）是1970年 代日本专门从事住宅信贷和房地产信贷的8家信用机构（7家民间+ 1家农林系统），本身不设 存款业务，主要为加强住专的股东银行在房贷业务上的竞争能力.住专本来从事的是个人住房贷 款业务，但1985年后地价大涨，住专贷款也转向房

8、地产投资领域。根据日本经济周刊数据，住 专个人住房贷款余额占比从1980年的96%降至1990年的21% ,而同期向企业发放的房地 产开发贷款则占比达到79%.1.4、 非金融企业：非金融企业大幅加杠杆投资房地产 因此，在金融制度和银行、住专等金融机构的助力下，企业加杠杆投资房地产：1 ）从金融机构贷 款余额分行业投向来看，金融+房地产余额占比增速较快。制造业占比从1970年的44%降至 1990年的15%;而金融+房地产占比从1977年的9%提升至1990年的23%,同期居民部门 占比从11 %提升至16%。1990年末金融机构贷款余额4,088万亿日元，1985-1990年CAGR为 8%

9、 ,对应同期金融和房地产贷款余额CAGR分别为17%和16%.2 ）从杠杆率来看，非金融企业加杠杆甚至远快于居民部门。非金融企业和居民部门杠 杆率1985 年初分别为108%和52%,快速提升至1990年末的139%和68%,分别提升了 31 pct和 16pct值得注意的是，从绝对值来看，60-70%是国际一般居民杠杆率区间，而非金融企业则一 般在100%以内，而非金融企业杠杆率1990年已经高达139%,显示出当时加杠杆之甚。3） 从分部门土地净购入来看，1985-1990年居民部门持续大幅净流出、而非金融企业部门持续大幅 购入。1985-1990年非金融企业净购入土地合计55万亿日元，同

10、期居民部门净流出96万亿 日元，显示出当时日本出现非金融企业非理性的土地投资热潮。因此，在城镇化率进入瓶颈期、人口增速达到峰值、非金融企业杠杆率饱和的宏观背景下，房地 产行业的供给销售本来已趋于饱和；而日元升值萧条又引发了持续的低利率货币宽松环境，主银 行制度使得金融机构与企业本身联系紧密，而股价、地价大涨也使得银行和企业都有持续过度加 杠杆冲动，综合导致了日本1990年代的房地产泡沫形成。股价 在1990年到达顶峰，日经225 指数是1985年的1.8倍；随后地价在1991年到达顶峰，6个主要城市和全国地价分别是 1985年的3.1倍和1.6倍。图16 :日本新开工住宅户数占比日本1990年

11、新屋开工户数构成-自有租赁 员工住宅 新建待售资料来源：Wind ,申万宏源研究三行业报告研究浣2、泡沫破裂：政策过快过大转向，地产加速崩塌，拖累经济持续走弱2.1、 货币政策：过度宽松后1年多内快速持续加息5次货币政策过快转向：1989年4月开始CPI连续超过2% ; 1985年-1990年间日本重点城市 地价上涨3倍，房价上涨2.3倍；股市也仍在创1980年以来的新高；因此日本政府为应对经 济过热，在货币政策持续过度宽松后/989年5月日本央行开始收紧货币政策，将贴现率从2.5% 提升至3.25% ,后续1年多内连续加息5次，1990年8月末贴现率提升至6.0%.2.2、 金融监管：大藏省

12、出台金融机构不动产融资总量限制1990年3月27日，大藏省*出台金融机构不动产融资总量限制（一定程度上类似于中国2020年年底出台的房地产贷款集中度管理），要求：1 ）总量限制，金融机构对于房地产融资的 增长率不得超过其总融资的增长率；2 ）三业种限制，金融机构须报告其对 于房地产、建筑、非银 行金融三个行业的融资情况。本次调控对银行有效，但住专不在调控范围内。因此后续一段短暂 的时间中，住专还在替代银行给房地产行业融资。2.3、 增加土地税负：地价税出台+特别土地保有税强化1970年代中期以后，受当时经济萧条的影响，日本地价上涨问题明显缓和.1981年日本出台了 减轻土地税负的政策，在一定程

13、度上促进了土地流转，主要内容是：个人长期 拥有土地的转让收 入，实施20%的低税率的征税范围由2,000万日元提升至4,000万日元；原对超过2,000万 日元以上部分采取按75%的高税率，现改为4,000-8000万日元部分按50%的税率。土地税负 强化：1991年1月，日本制定并通过了综合土地政策推进要纲，提出了加强土地税收和加 强对土地的合理评估.1991年4月，日本税制调查会总结提交了题为土地税制改革的基本课 题的咨询报告，提出“土地税制是解决土地问题的极为重要的手段之一:5月，地价税法 正式出台；8月，特别土地保有税在原本地方税法的基础上进行强化修正。地价税的出台和特别土地保有税的强

14、化处于房地产泡沫开始破裂的初期，因此税负即使不重，也 加快了持有者抛售土地。具体来看，新增土地税负内容包括：1 ）计税依据是土地价值，税率03% （第一年02% ） ； 2）唯一住宅免税，但超过IQOO平征税；3 ）三大都市圈特定土地征税（保 有10年以上）；4 ）遗产税计税依据从市价的50%提升至80%等。1994年起，随着房地产 泡沫破裂，日本国内长期面临地价下滑、土地闲置、个人及企业资产负债状况恶化、金融机构不 良债权处理停滞等问题，因此在1998年日本政府停止征收地价税，在2003年大幅减轻土地 流通环节课税，停止了特别土地保有税。30.020.010.0 0.0 (10.0) (20

15、.0) (30.0) (40.0)房屋新开工面积YoY (右轴)图17 :日本商品房新开工面积及同比(%)（万平）18,00016,00014,00012,00010,0008,0006,0004,0002,000 0资料来源：Wind ,申万宏源研究2.4、 房地产概况：危机后房地产销售、开工、投资持续下行因此，在股市崩塌、持续加息、金融机构房地产贷款限制以及地价税出台的共同作用下，日本房 地产泡沫开始破裂，并开启了失去的20年”的经济下行通道。1 ）开工方面，2009年低点较 1990年高点-57%. 1990年日本新开工住宅户数达到峰值171万套，其中自有（买地自建）、 租赁、新建待售（类似中国的商品房）分别占比29%、47%和22% ,因此当时对应的商品房新开 工户为38万套。新开工面积在1996年达到峰值1.6亿平，后续逐步下行，在2009年达到 最低点07亿平、较高点-57%。2 ）供给方面，2009年低点较1994年高点-58%。供给套数在1994年达到峰值19万套，首 都圈+近畿圈一般占比70%以上，在1992年达到最低点8万套，销量小幅反弹后开发商马上 加大推盘。2009年再次降至8万套、较高点-58% ,后续供给套数基本在8万套左右徘徊。3）销售方面，首都圈1991年低点较1989年高点-50% ,近畿圈1990年低点较1989年高 点