某项目投资的资金来源及融资方案分析.docx

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1、某项目投资的资金来源及融资方案分析郭励弘（国务院进展研究中心，北京，100010）在可行性研究中，对资金来源与融资方式的研究越来越重要，文章系统地论述了项目可行性研究中目前比较薄弱的资金来源与融资方案分析的有关内容。关键词：资金来源公司融资项目融资方案有关项目投资的对资金来源与融资方案分析，在可行性研窕中己越来越凸显其重要性。假如说可行性研究中关于工程、技术、工艺的分析程式已经相对固化了的话，那么关于经济、特别是关于融资的分析，还将长时期处于不断更新的格局之中。分析资金来源与融资方案，当然离不开具体的融资环境；而融资环境的改善，又取决于投融资体制、金融体制、国企管理体制的实质性改革。只有既熟悉

2、现代投融资制度的惯例做法，又洞悉处于经济转轨时期的局限，才能面对国内国外两个市场，解决好项目前期工作中的融资问题。只有既熟悉现代投融制度的惯例做法，又洞悉处于经济转时期的局限，才能面对国内国外两个市场，解决好项目前期工作中的融资问题。分析资金来源与融资方案，是为了达到下列几个目的：第一，在项目确实具备市场需求或者社会需求、确实拥有可行的工程条件与工艺、装备条件的情况下，针对“投资估算”一章中计算的资金需要量，提出并优选资金供给方案，在数量与时间两方面实现资金的供求均衡。第二，使得经营者、出资人、债权人与项目的其他潜在参与者，能够熟悉项目的融资结构、融资成本、融资风险、融资计划，并据以确立商务谈

3、判中各自的立场、条件、要求等。第三，使得业主、评估单位、审批单位或者项目的其他可能评审者，能够推断筹资的可靠性、可行性与合理性，并继而推断可行性研究报告及其编制者的经济素养。为了达到这些目的，在撰写可行性研究报告中“资金来源与融资方案”一章时，要包含下列内容并注意其中有关事项，通过认真分析，给予明确的阐述。（1）项目的投资与建设拟采取公司融资方式还是项目融资方式？（2）若采取公司融资方式，则需说明：公司近几年的要紧财务比率及其进展趋势；权益资本是否充足？若不充足，如何扩充权益资本？建设期内公司提现投资的可能数额；若提现不足以满足投资需求，拟采取什么变现措施？原股东对这些设想持何态度？债务资金占

4、多大比例？公司既有的长期债务及资信情况；所拟各渠道债务资金的数额、成本、时序、条件及约束、债权人的承诺程度等。（3）若采取项目融资方式，则需说明：权益资本的数额及占总投资的比例；各出资方承诺缴付的数额、比例、资本形态与性质、及承缴文件；各出资方的商业信誉（对外商要有资信调查报告）；投资结构的设计。筹措债务资金的内容及注意事项，与公司融资时基本相同。（4）不管使用何种融资方式，当使用政府直接操纵的资金渠道时，要说明政府的态度与倾向性意见；当使用债务资金时，要作债权保证分析。一篇完整的融资方案分析报告，还包含其他许多内容与注意事项，这里难以一一列举，下文中将作全面介绍。1公司融资与项目融资要投资建

5、设一个项目，国际上通行的投融资方式有两类，即公司融资与项目融资。这两类投融资方式所形成的项目，在投资者与项目的关系、投资决策与信贷决策的关系、风险约束机制、各类财务比率约束等方面都有显著区别。在可行性研究中，特别是在做融资分析与经济评价时，应该以这一项目分类方式作为叙述的脉络。1.1 公司融资（1）公司融资的概念公司融资，又称企业融资，是指由现有企业筹集资金并完成项目的投资建设；不管项目建成之前或者之后，都不出现新的独立法人。(2)公司融资的基本特点此类项目的特点是：公司作为投资者，作出投资决策，承担投资风险，也承担决策责任。贷款与其他债务资金尽管实际上是用于项目投资，但是债务方是公司而不是项

6、目，整个公司的现金流量与资产都可用于偿还债务、提供担保;也就是说债权人对债务有完全的追索权秦即使项目失败也务必由公司还贷，因而贷款的风险程度相对较低。(3)公司融资的参与者以公司融资的方式搞项目建设，通常情况下有两类参与方：一是公司作为投资者，要作出投资决策；二是当需要债务资金支持时，银行(及其他债务资金提供者)要作出信贷决策。当项目规模较大，或者者投资对公司进展有重大影响，或者者要改变股权结构来筹集权益资本，这时公司的股东会作为第三参与方，对项目的投融资提出意见。1.2 项目融资(1)项目融资的概念“项目融资”是一个专用的金融术语，与通常所说的“为项目融资”完全不是一个概念，不可混淆。项目融

7、资是指为建设与经营项目而成立新的独立法人秦项目公司，由项目公司完成项目的投资建设与经营还贷。国内的许多新建项目、房地产公司开发某一房地产项目、外商投资的三资企业等，通常都以项目融资方式进行。(2)项目融资的基本特点此类项目的特点是：投资决策由项目发起人(企业或者政府)作出，项目发起人与项目法人并非一体；项目公司承担投资风险，但因决策在先，法人在后,因此无法承担决策责任，只能承担建设责任；同样，由于先有投资者的筹资、注册，然后才有项目公司，因此项目法人也不可能负责筹资，只能是按已经由投资者拟定的融资方案去具体实施(签订合同等)。通常情况下，债权人对项目发起人没有追索权或者只有有限追索权，项目只能

8、以自身的盈利能力来偿还债务，并以自身的资产来作担保；由于项目能否还贷仅仅取决于项目是否有财务效益，因此又称“现金流量融资”。关于此类项目的融资，务必认真组织债务与股本的结构，以使项目的现金流量足以还本付息，因此又称之“结构式融资”；项目现金流量的风险越大，需要的股本比例越高。新建项目不一定都以项目融资方式进行。比如一个新建电厂，能够由出资各方筹集资本，按独立电厂的模式投资建设，这时属于项目融资；也能够由省电力公司独家投资，项目作为分公司或者车间，其建设与运行都纳入省公司统一经营，这时属于公司融资。因此，项目融资与公司融资的区别，不在于项目的物理形态，而在于其经济内涵。（3）项目融资的参与者以项

9、目融资方式搞项目建设，通常情况下有三类参与者：一是项目发起方,可能是企业也可能是政府，可能是一家也可能是多家，它们是项目实际的投资决策者，通常也是项目公司的股份持有者；二是项目公司，它是投资决策产生的结果，因而无法对投资决策负责，只负责项目投资、建设、运营、偿贷；三是当需要债务资金支持时，银行（及其他债务资金提供方）要作出信贷决策。1.3 项目融资的重要特例秦特许权经营基础设施建设在很长时期中被认为是“天然垄断性产业”，只能由政府来搞。但是，随着市场经济的进展与经济全球化的演进，越来越多的基础设施领域丧失“天然垄断性”而向商业资本开放。基础设施建设吸引民间资本的基本形式就是项目融资，其核心则是

10、特许权经营，即：政府部门就某个基础设施项目与私人企业（包含外商）签订特许权协议，授与私人企业承担项目的投资、融资、建设、经营、保护等；特许权期限内，项目公司向用户收取费用，来抵偿投资与经营成本，并获得合理回报，政府则拥有对项目的监督权、调控权；特许期满，项目公司把基础设施无偿移交政府。在特许权经营中，参与者除了通常项目融资中的项目发起人、项目公司、债务资金提供方之外，政府也是最重要的参与者与支持者。政府批准特许权项目，与项目公司签订特许权协议，全面规定双方的权利与义务；此外，政府通常还提供部分资金、信誉、履约方面的支持等。基础设施项目融资的本质是特许权经营，不是产权转让，因此特许期满，移交政府

11、是无偿的。广为人知的BOT（建设校微移交），就是特许权经营的一个具体类别。此外还有基他20多个类别，如BT（建设榆平？、B00（建设校徽拥有）、ROO（改造校微拥有）等。特许权经营是没有固定程式的一种投融资方式，能够因地制宜、因时制宜，进展出许多品类。我国专家根据国内实践提出的TOT方式（移交校微移交），就是符合中国国情、把侧重点放在融资上的特许权经营新品种。在做基础设施项目可行性研究的时候，应该把特许权经营、特别是ToT方式，作为重要的融资渠道加以权衡。1.4 项目融资的重要特例秦风险投资风险投资，又称创业投资，是高新技术产业进展的重要环节，是科技成果转化为生产力的不可或者缺的构成部分。科教

12、兴国是我国的国策，为扭转长期以来科技成果转化不力的局面，务必强化风险投资机制的研究，并应用于项目前期工作。技术成果的发明者（个人及单位）希望通过项目的投资，把成果转变为产品、工艺或者服务。但是新的发明即使通过了实验室的试验或者初步的工业试验，仍然蕴含着较大的技术风险，通常投资者不敢涉足，银行也不敢贷款。在美国，这类投资是由风险基金与风险投资公司来完成的，其融资特点是：（1）发明者大多只有手中的无形资产，少数则还有一个艰难创业中的小公司。即使是有一个企业，其资产关于资金提供方来说，也不足以形成起码的抵押或者担保；投资者看中的是新发明可望带来的未来的效益。因此，风险投资本质上属于项目融资，也就是现

13、金流量融资，或者者叫结构式融资。（2）多数项目（70%80%）将会失败或者无显著效益，这正是风险投资的风险所在。但是关于风险投资公司来说，只要有少数项目成功，就足以弥补其余的投资缺失，并带来比通常投资高得多的回报率。获得高回报的途径，不是长期经营高新技术公司的产品，而是在高新技术公司已经显示出其辉煌前景（通常在风险投资进入后37年）之际，通过资本市场抛出增值几倍甚至几十倍的股权。美国的第二股市（纳斯达克股市）对上市公司业绩的要求较低，这就为高新技术企业中风险资本的撤出提供了适宜的通道。（3）发明者所拥有的知识产权是难以估价的，而高新技术公司的进展前景要紧依靠知识的价值及其经营，因此发明者与经营

14、者通常享有多数股权。另一方面，风险投资公司希望参与经营，但并不追求控股，它的利益在于资本进入与退出时的巨大差价。因此，风险投资的融资结构与常规投资有显著区别。在我国，国际上的风险资本已经进入，政府创立的风险投资基金正在兴起,民间资本也在积极地以实业投资或者风险投资方式进入高新技术产业。但是，我国的资本市场尚未形成气候，第二板股市近期内难以建立，这就不能不严重影响风险投资的运作。在设计风险投资项目的融资方案时，需要熟悉高新技术产业的进展规律，需要知悉国际上（特别是美国）风险投资的基本操作要点，还需要根据中国国情作出一些有针对性的变通安排。1.5 公司融资与项目融资在资金筹措内容方面的异同在公司融

15、资情况下，项目的总投资可分为两个部分。第一部分，是公司原有的非现金资产直接利用于拟建项目；这部分投资不管在投资估算还是在融资分析中，原则上都不必涉及。第二部分，是拟建项目需要公司用现金支付的投资，投资估算与资金筹措所对应的就是这一部分投资。图1反映了公司融资时，投资与筹资的对应关系。图中虚线以上的部分，是投资估算与资金筹措需要分析的内容。投资划分筹资划分企业新增权益资本（扩充）r自有企业原有的现金（提现）一I资金需要用现金支付的投资企业原有资产出售俵现）项目总投资企业新增债务Ja国金）原有资产投资企业原有资产直接利用图1公司融资时投资与筹资的对应关系公司能够投入到拟建项目上的现金来源有四个：一

16、是企业新增的、可用于投资的权益资本（简称扩充），二是企业原有的（包含在项目建设期内将陆续产生的）、可用于投资的现金（简称提现），三是企业原有的非现金资产变为现金资产（简称变现），这三部分资金合称自有资金；四是企业新增的债务资金。在项目融资情况下，问题要简单得多。项目融资实际上可看作是公司融资的一个特例，由于不存在任何“企业原有的”资产或者负债，如今项目总投资的资金来源，仅由新增权益资本与新增债务资金(即图1中的1.1与14)两部分构成，见图2。投资划分筹资划分RS资本一自有舱项目总投资-图2项目融资时投资与筹资的对应关系在上面的分析中，涉及到一些基本概念，归纳如下。第一，以项目融资方式筹建一个项目的时候，资金渠道能够有很多，但是资金性质无非两类：一类是项目不必偿还的资金，即