资产证券化信息披露研究洪艳蓉.docx

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1、资产证券化信息披露研究洪艳蓉摘要：资产证券化的“信息”本质，是其优越于传统融资方式的基础。为解决信息不对称而必须进行的信息收集、披露等要求，昭示了国内进行证券化操作探索时.，应优先进行配套的信息环境建设。本文阐述了资产证券化过程中信息披露的内容及相关问题。关键词：资产证券化；信息收集；信息披露作者简介：洪艳蓉，法学博士、博士后，任教于北京大学法学院。研究方向：国际金融法、资产证券化。中图分类号：DF438文献标识码：A资产证券化：信息时代的金融创新一、资产证券化的信息本质20世纪60年代，以计算机、光缆通讯等技术发展和广泛运用为特征的信息时代的到来,使信息逐渐被视为一种经济资源并更有效率地用于

2、在全世界范围内创造财富。这种经济运行模式从工业经济向信息经济的转化，为资产证券化这一金融创新的出现，创造了历史舞台和提供了技术基础。20世纪70年代初，资产证券化首次发韧于美国资本市场。追溯当时的情形，尽管商业银行和储蓄机构规避利率管制、减少“脱媒”影响的动机，政府提供信用发展住房抵押贷款二级市场的积极性和国内自由灵活的法律制度的保障等多种因素，提供给资产证券化良好的孕育环境，但只有信息技术和数量分析方法的应用，才决定性地将这一金融创新从设想转变为现实，并首先在信息收集、积累和处理相对完备的住房抵押贷款上实现了证券化。在资产证券化的发展历程上，信息的深广度和信息分析技术的发展程度，始终左右着其

3、结构设计和产品开发。从证券化运作之初未拆分资产现金流，由投资者承担早偿风险的转递证券(pass-throughsecurities),到细分现金流，利用空挡期进行现金投资的转付证券(pay-throughsecurities),再到拆分现金流本息，进行风险对冲的剥离证券(strippedsecurities),都深深地烙上了信息分析技术发展的痕迹。在世界范围内，除了美国，那些继受资产证券化并发展良好的国家，也大多是在信息经济上取得重大进展的国家，例如日本、欧盟大部分国家；而从资产运用类型来看，则大都从信息与分析技术应用比较完备的住房抵押贷款开始试点，逐步过渡到其他信贷资产、应收款、各种金融资产

4、，再到各种可产生稳定现金流的资产。信息在技术层面上对资产证券化的决定性作用，不仅极大影响了它的结构设计和产品创新，也使它大大地有别于传统的融资方式。不少专家赞同对资产证券化更好的界定，是指相对于运用有关筹资者预期财务表现的知识，运用更高级的有关特定资产预期财务表现的知识,并辅以结构设计使资产融资更有效率，一语中的地指出资产证券化的本质是“信息”。二、资产证券化的信息要素与环境要求通过信息收集与处理，资产证券化向市场传递了更准确和更有预测性的资产信息，不仅筹资者本身可以摆脱自身不利的财务状况和声誉，利用高质量的资产进行低成本融资，而且投资者也减少了对筹资者的监督成本和增进了对资产的了解，大大提高

5、了投资安全。相比于传统商业信用融资模式，以资产信用实现“自我融资”(Se1f-financing)的证券化被认为更有效率，是一种建立在信息收集、分析基础上进行资产收益和风险管理、分散与重新配置的新型融资方式。当然，证券化有效消除筹资者(资产)与投资者信息不对称的前提是获得充分信息。以住房抵押贷款为例，具体而言，这些信息要素和配套环境有：包含资产各方面指标的标准化合同，以保证获得在种类、期限、利率、结构、质量等方面具有“同质性”(homogeneity)的资产，奠定汇集证券化资产池和进行后继风险管理的基础。美国政府20世纪60年代通过联邦住房管理署(FHA)促进抵押贷款合约标准化和后来不动产团体

6、的行动，例如抵押贷款银行家联合会(MBA)创立的商业不动产资产管理数据库（CREAM）,商业不动产二级市场和证券化联合会（CSSA）推行的包含178项统一数据的贷款信息报告格式，都有力地推进了相关资产领域的证券化进程。有关客户资信和履约情形的历史记录与实时数据，以充分预测违约率、早偿率等关系资产收益/风险和现金流稳定程度的各种情形，进行产品设计和决定信用增级幅度，并保证在证券化运作过程中持续跟踪，及时传递资产信息与调整信用评级。因业务关系累积客户信息和管理贷款的便利，商业银行最早尝试了证券化并成为最具竞争力的资产服务提供者。有关资产信息处理的计算机系统（包含帐户管理系统、权益登记变更系统等）和

7、资产风险、现金流分析模型与技术。这些配套设施可以发挥如下作用：通过无纸化运作收集、处理成千上万的资产信息和便利资产流转，大为节约成本并促进市场统一；有效保证资产现金流的独立、安全，避免发生混同风险，并可根据结构设计实现有序的盈余资金利用和证券权益偿付；全面预测资产风险和现金流稳定程度，有效管理资产，保证证券化成功运作。美国商业银行配置的先进技术系统、住房抵押贷款风险全面的定量和模型化分析，以及抵押贷款电子登记系统（MERS）的建立等，对于促进证券化的蓬勃发展，可谓功不可抹。获得普遍认同的资产/证券信用评级机构和拥有专业人才的经验丰富的资产管理等市场中介服务机构。通过统一的信用初始评级和后续信用

8、等级跟踪、调整，证券化向市场传递了及时的资产信息并可吸引更多的投资者根据信用评级进行投资决策。目前世界上最为著名的是标准普尔（Standard&Poors）、穆迪（MOod心）、惠誉（FitCh）和多弗费尔普斯Uff&Phe1ps）四大评级机构，它们都建有一套系统的信用评级体系并获得市场的普遍认同。而专业化的服务机构，则最有效率完成了资产管理并最大程度地节约了运作成本。通常，资产的原始发起人，例如商业银行具有这方面的优势。资产证券化的信息披露按照现代信息经济学的基础理论，无论是拥有信息的一方，还是不拥有信息的一方，都可以采取措施来缓解或者克服信息不对称的状况，从而获得最有利的博弈结果。作为一种

9、金融创新，资产证券化存在着如何为市场所接受的问题。在其发展过程中，筹资者通过信用评级向投资者传递了证券化产品的质量信息，引导其根据风险偏好选择不同的投资对象，从而获得了广泛的投资群体；而金融监管当局则站在保护投资者利益的角度，通过要求操作者承担特定的证券化信息披露义务，使投资者及时获得资产的充分信息和了解风险所在。信用评级属于评级机构的专业操作，本文从略，而将重点放在信息披露上。一、银行信息披露和保密义务的冲突与化解作为一种结构性融资，资产证券化将传统的融资过程分解为各个专业机构独立承担又彼此联系的活动，从信息层面来看，这又是一个信息传递和共享的过程。以信贷资产证券化为例，通常银行要在以下几个

10、环节进行资产和客户信息的传递和披露：转让拟证券化资产，向特殊目的载体（SPeCiaIPUrPOSeVehiCIe,以下简称SPV）的董事（公司型）或受托人（信托型）披露，以便评估资产质量，确定交易价格，也便于此后SPV对资产进行管理，尤其是在充当服务人的银行破产之时。向信用评级机构披露，以便完成资产的内部评级和对随后设计好的资产担保证券（asset-backedsecurities,以下简称ABS）进行正式评级，以及便利信用评级机构通过对证券化结构的实时信息跟踪，反映其信用情况。向信用增级和流动性便利提供人（有可能是与该银行存在竞争关系的另一家银行或其他金融机构）披露，以便决定信用增级和流动性

11、便利的幅度，同时这常常也是这些便利提供人为维护自身权益所要求的。在私募发行ABS时，向机构投资者披露必要的信息；在公募发行ABS时，根据证券法要求进行披露，而且对于那些上市交易的ABS,要履行向社会公众和监管机构披露经审计的财务会计资料（包括定期的与不定期的）的义务，从而使有关的资产/客户资料成为人人皆可获取的公开信息。此外，在聘请服务人进行证券化资产管理和资产现金流的收集与分配时，在设定保护投资者利益的ABS受托人时，银行都要向他们进行披露。而且，为了使所聘用的财务顾问、律师、会计师等作出公正、合法的专业判断，对这些中介服务提供人披露也是必要的。由于资产/客户信息关系个人隐私和社会生活的方方

12、面面，特别是攸关金融体系的安全和稳定问题，银行除了按照行业惯例对业务活动中获得的客户信息进行保密之外，也常常在其签发的存折和支票说明书等文件中写进保密条款。从世界各国的法律实践来看，在普通法系国家，银行一般负有普通法上的保密义务，但近来也有成文法上的规定，尤其在数据保护方面，例如英国的1984年数据保护法和美国的1970年银行保密法、1978年金融隐私权利法等。在大陆法系国家，保密义务一般来自民法典的规定或者宪法的一般原则，当然也有专项的立法，例如法国就有类似英国的数据保护法。显然，银行参与证券化披露资产/客户信息的客观需要与银行基于行业惯例、合同约定、法律规定承担保密义务的要求，构成一对尖锐

13、的矛盾，稍有处理不当，银行在信息生产、传递过程中就可能发生违约或者侵权，从而延误甚至破坏证券化进程。从国外经验来看，参与证券化的银行为化解这一矛盾采取了种种措施，并卓有成效，值得借鉴：采取预防性的事前准备措施，拟证券化其资产的银行与客户建立信贷关系时，在信贷文件中有关资产出售与信息披露的部分作有利于自己履行披露义务的规定。例如，取得客户一定情况下的同意披露，约定可以披露的范围与幅度等。利用法律上关于特定人员保密义务的规定。银行通过向这些人员披露，将客户信息限制在一个有限的范围内，避免信息的进一步扩散。在西方国家，律师、会计师等中介服务提供人都负有对其业务过程中获得的客户信息保密的义务，并豁免于

14、法律的披露要求。1因此如果能借助这些中介服务人的帮助，就可以通过法律赋予他们的特权，达到既不违反银行保密义务又满足证券化主体评估资产质量的需要。例如，在银行出售信贷资产时，一般要向SPV披露借款客户的身份，并由对公司负有忠诚义务的董事或代表投资者利益的受托人审核拟证券化的资产是否符合出售合同中的约定并符合证券化的标准。实践中，一般这种审核会委托专门的外部审计师来完成。这样，即使客户信息为外部审计师所知，也会因为法律对他的特定要求，使客户确信自身信息的安全性，从而不会引发对银行的诉讼。利用法律上关于披露的例外，同时注意对保密条件的运用，提高不违反保密义务的披露技巧。尽管法律规定保密是银行的基本义

15、务，但通常允许少许例外。例如，在英国，银行就可援引（1）受法律强制而透露；（2）为对公众负责而透露；（3）为银行利益而需要透露；（4）经客户明示同意或默许而透露四项普通法上的保密义务例外披露客户信息；而在美国也允许通过司法手续或者出于监管需要而披露客户信息。2虽然银行的保密义务为各国所承认，但在具体的保密范围、保密条件和保密义务的履行方式上又各不相同，银行可充分利用这些规定处理披露问题。例如，通常只有秘密的信息才是银行保密的对象，但何谓秘密的信息，则有着灵活的解释。在英格兰和威尔士，如果既没有披露债务人的姓名也没有披露债务人的地址，就不会被认为违反了有关银行保密的规则。3通常有关借款人的履约情

16、况（不管是守约还是违约）属于银行的保密范围，但如果发生借款人的违约事件，需要披露以确定证券化资产现金流量时，就会发生矛盾。此时，银行可选择只披露违约所涉及的金额而不披露有关违约人的身份予以解决。银行的保密责任，就义务而言，应保持缄默；就权利而言，除非负有明显的法定披露义务或其他免除保密义务的理由外，应拒绝任何人的询问。在操作中，常由银行提供证券化的信用增级和流动性支持。如果这一提供人与出售信贷资产的银行存在同业竞争关系，则资产出售银行可以主张有关客户信息构成其商业秘密，从而在必要的披露时，可以避免披露其客户在法律和商业上的身份。另外，如果获取信息的银行知道所获取的是秘密信息或者由披露的银行予以告知，那么它也将承担相应的保密义务且不得滥用。4通常，资产证券化中的流动性提供人只是融通操作过程中的资金短缺，并不承担证券化资产的信用风险。因此，根据权利义务相一致的原理，银行此时可以主张资产的信息，尤其是其投资组合的构成与流动性提供人所承担的风