造纸行业市场分析研究.docx

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1、造纸行业市场分析1周期复盘：即将迎来被动去库阶段，布局正当时将库存周期分为4个阶段：（1）主动补库：需求回暖库存周转加快，企业主动提高库存，营业收入增速和库存增速上升，纸企盈利首先上行，后随原材料与产成品价格浮动而变动；（2）被动补库：行业需求回落，企业生产行为调整滞后，收入增速有所回落，库存仍在上行，但即将走到库存上行阶段尾声；（3）主动去库：随着外部需求下降，库存周转速度降低，企业减少生产，主动降低库存水平，库存增速和收入增速均回落；（4）被动去库：外部需求触底回升，但企业仍保持着较低生产水平，库存加速去化。企业收入增速企稳回升，库存增速下降，这是库存下降阶段的尾声。复盘来看，造纸行业自2

2、006年起经历5轮完整库存周期：2006年2月至2008年11月：（1）库存周期：本轮库存周期持续33个月，其中2006年2月2006年12月主动去库、2006年12月2007年8月被动去库，2007年8月2008年2月主动补库，2008年2月-2008年11月被动补库，去库持续时长18个月，补库持续时长15个月；（2）造纸PPI：本轮造纸PPI自2006年12月一路上行，景气峰值出现在2008年8月，造纸PP1拐点出现在主动去库向被动去库转化阶段；（3）股价：申万造纸指数自2006年3月行情启动，股价上涨领先造纸PP1拐点9个月，最高点出现在2007年9月，区间内涨幅353%；（4）个股涨幅

3、：玖龙纸业上涨幅度最大，玖龙纸业相对恒生指数超额收益为165%,博汇、晨鸣、太阳相对于沪深300超额收益为108%、78%、45%o本轮造纸板块景气上行驱动因素主要为宏观经济上行。该阶段中国GDP分季度同比增速在7%15%,平均值在12%,经济保持高速发展，带动中游制造业供需两端蓬勃成长，即使2008年全球金融危机对行业造成负面影响，中国造纸行业当年总消费量同比增速在8%以上，营业收入同比增速在20%以上。2008年11月至2011年12月：（1）库存周期：本轮库存周期持续37个月，其中主动去库区间在2008年11月-2009年2月、被动去库区间在2009年2月2009年11月、主动补库区间在

4、2009年11月2010年2月、被动补库区间在2010年2月-2011年12月，去库持续时长12个月，补库持续时长25个月；（2）造纸PPI：本轮造纸PP1自2009年7月（领先去库补库拐点5个月）一路上行至2010年6月最高点，造纸PP1拐点出现在被动去库阶段；（3）股价：申万造纸指数上行周期于2008年11月启动，股价拐点领先造纸PP1拐点8个月出现,股价最高点出现在2011年4月，区间内涨幅142%；（4）个股涨幅：玖龙纸业上涨幅度最大，玖龙纸业相对恒生指数超额收益为425%,其次维达相对于恒生指数超额收益117%、太阳相对于沪深300超额收益为33%（发生在主动补库阶段）。2008年金

5、融危机后全球流动性宽松，中国实施“四万亿”经济刺激政策拉动需求,国内经济强势增长，造纸行业需求旺盛，成品纸价格显著回升，本阶段国内GDP分季度同比增速在6%12%,平均值在10%,中国造纸行业总产销量同比增速在7%8%。2011年12月至2015年2月：（1）库存周期：本轮库存周期持续38个月，其中主动去库在2011年12月.2012年10月，被动去库在2012年10月-2013年10月，主动补库在2013年10月2013年12月，被动补库在2013年12月2015年2月，去库持续时长22个月,补库持续时长16个月；（2）造纸PPI：本轮造纸PPI基本没有上涨，主要系产能过剩对价格形成一定制约

6、。（3）股价：申万造纸指数区间内最低点在2012年11月，最高点在2015年2月，区间内最大涨幅79%；（4）个股涨幅：龙头纸企股价上涨力度较弱，玖龙纸业相对恒生指数超额收益为33%,山鹰、太阳相对沪深300超额收益28%、19%o本轮库存复苏周期、造纸PPI景气周期出现明显背离，主要“四万亿”政策强刺激后，造纸行业扩张快速、广泛产能过剩、导致库存累积上行，但在此期间造纸PPI基本持平，此轮库存周期复苏节奏不同于纸价复苏节奏。2015年2月至2018年9月：（1）库存周期：本轮库存周期持续43个月，其中主动去库在2015年2月2015年12月，被动去库在2015年12月2016年11月，主动补

7、库在2016年11月-2017年10月，被动补库在2017年10月-2018年9月，去库持续时长21个月,补库持续时长22个月；（2）造纸PPI：本轮造纸PP1自2015年2月2016年9月基本持平，2016年10月（领先去库补库拐点3个月）一路上行至2017年10月；（3）股价：申万造纸指数上行周期于2016年2月启动，股价上涨领先造纸PP1拐点8个月，最高点出现在2017年9月，区间内涨幅为64%；（4）个股涨幅：玖龙纸业涨幅最大，玖龙相对恒生指数超额收益为125%,洁柔、博汇、太阳相对沪深300超额收益为111%、88%、34%o本轮库存周期中房地产政策及宽松货币政策撬动国内经济增长，拉

8、动造纸行业等中游工业制造业需求提升。此阶段中，国家环保压力提升，造纸行业供给侧改革，纸厂大量中小产能出清，行业库存触及低位后进入主动补库存阶段，纸价进入上行通道，龙头市占率提升。2018年9月至2023年2月：(1)库存周期：本轮库存周期持续41个月，其中主动去库在2018年9月2019年4月，被动去库在2019年4月-2019年11月，主动补库在2019年11月2023年2月，被动补库在2023年2月2023年2月，去库持续时长14个月，补库持续时长27个月；(2)造纸PPI：本轮造纸PPI上行拐点在2019年9月，领先去库补库拐点2个月出现，且处于行业被动去库阶段，造纸PP1一路上行至20

9、23年6月；(3)股价：申万造纸指数上行周期于2019年1月启动，领先造纸PP1拐点8个月出现，最高点出现在2023年5月，区间内涨幅为86%；(4)个股涨幅：本轮博汇纸业涨幅最大，博汇纸业相对沪深300相对收益为224%,主要系APP入股博汇，重塑白卡纸行业格局，玖龙纸业相对恒生指数涨幅为80%,太阳相对沪深300涨幅为58%o2019年底疫情爆发后,2023年二季度中国工业生产率先恢复，在全球供应链中承接更多需求，叠加全球主要经济体流动性宽松，2019年下半年至2023年上半年国内造纸PPI景气上行。结论：库存周期与经济周期高度关联，本轮即将进入被动去库阶段,进入布局期。（1）布局时点：复

10、盘来看，造纸PP1拐点领先补库周期一个季度以上，大宗纸股价通常领先造纸PPI上行一个季度以上。本轮周期我们判断22年2月以来行业处于主动去库阶段，考虑纸企盈利改善、经济环比修复，预期23年下半年从主动去库向被动去库转化，考虑股价提前造纸PP1一个季度反映，大宗纸布局当时；（2）周期弹性：需求决定库存景气周期变动、供给决定价格变动幅度。每一轮需求变化是引导库存周期方向的最关键因素，从而驱动造纸PPI景气上行，但是基于本轮供给格局分析，细分纸种表现或是相对较弱平衡状态。曲1:浆价.ItMPP1.蜃称用斯复A库存周期的拐点多和盈利边际变化挂钩。（1）纸浆系：阔叶浆自22年底边际走弱以来阶梯式下行趋势

11、不改，虽有智利火灾、近期芬兰罢工等消息短期扰动，但Arauco和UPM供给端新增产能投放预期明确,预计23Q2阔叶浆持续走跌。23Q1文化纸、热转印、格拉辛等细分纸种相继温和提价，且部分得到落地，考虑23个月浆库存，预计特种纸、文化纸等浆系原纸在Q2吨盈利显著改善。（2）废纸系：箱板瓦楞纸方面，国废和废纸下跌为主、成本下跌幅度大于纸价下跌幅度，龙头联合压价应对进口纸冲击，玖龙、山鹰23Q2单吨盈利同样预期改善。考虑纸企盈利Q2边际扩张，主动去库阶段接近尾声，叠加下半年旺季复苏拉动行业进入被动去库，当下大宗纸龙头已经迎来布局时点，建议左侧开始布局。2大宗纸：细分纸种供需格局分化，消费复苏迎纸价拐

12、点具体来看，细分纸种本轮供需多是弱平衡的状态：（1）文化用纸：2023年双胶纸生产量1720万吨，消费量1793万吨，文化纸消费基本保持稳定；铜版/双胶纸用于书刊、杂志的印刷需求，文化纸龙头主要为太阳纸业、晨鸣纸业等；（2）白卡纸：2023年白卡纸生产量715万吨，消费量722万吨，18-21年消费量CAGR为1.0%；铜版纸生产量605万吨，消费量579万吨，白卡纸主要用于各种食品、药品、烟酒、服装化妆品等多种消费品包装，白卡纸龙头主要包括博汇纸业；（3）生活用纸：2023年生活纸生产量1105万吨，消费量1046万吨，18-21年CAGR为5.1%。生活用纸指各类卫生擦拭用纸，生活纸龙头主

13、要有中顺洁柔、维达国际等；（4）特种纸：特种纸是各种根据下游客户特殊需求定制生产的纸张，特种纸龙头有仙鹤股份、华旺科技等。（5）箱板瓦楞纸：箱板瓦楞纸主要供给下游各行各业的包装需求；2023年箱板纸生产量2805万吨，消费量3196万吨，18-21年消费量CAGR为10.9%,瓦楞纸生产量2685万吨,消费量2977万吨，18-21年消费量CAGR为10.4%。目前国内废纸系龙头主要包括玖龙纸业、理文造纸、山鹰纸业、华泰纸业等。7：2.1箱板瓦楞：经济敏感度最高，需求复苏催化下半年纸价上涨我国箱板瓦楞纸2023年总消费量6173万，拆分看箱板纸3196万吨，16-21年消费量CAGR6.2%；

14、瓦楞纸2977万吨，16-21年消费量CAGR5.6%。箱板瓦楞的消费与社零增速相关性强，且消费量增速较社会消零增速斜率更大，对于社会消费复苏敏感度较高。1、需求：国内经济复苏趋势明确，海外或有压力复盘箱板瓦楞纸价格周期，本轮关注需求改善。20172019年：环保政策趋严，供给侧改革。环保政策陆续落地，排污许可证核发限制、固废进口限制等多重政策加速落后中小产能出清，供给收紧下纸价抬升。2019-2023年：原材料约束，行业格局向龙头集中。外废逐步清退，原材料供给产生缺口龙头依托较早的海外废纸浆厂布局赢得成本、原材料质量双重优势，份额进一步向龙头集中，纸价进入上行区间。2023年至今：国内疫情反

15、复，海外进入加息周期，需求压力凸显。对应箱板纸/瓦楞纸/白板纸价格从22年初4897/3884/4856元/吨下降至22年底4425/3259/4106元/吨,分别下降9.6%16.1%15.4%0箱板瓦楞纸需求以内销为主，外销跟随包装物出口，预计占国内总消费量20%。1）内销：下游需求较为分散主要包括食品饮料、家电电子、服饰箱包、日化、快递等，其中食品饮料占比最大达38%。22年受疫情影响，需求压力明显。2）外销：主要跟随包装物出口，我们根据国家统计局规模以上企业出口营收占比测算间接出口占国内消费量的14%,通过核心品类出口规模与纸包装预计价值量占比测算间接出口占国内消费量约21%,综合预计

16、通过包装物间接出口的比例在15%20%之间，直接出口占比较小。图9:2023年箱板瓦楞纸需求结构（）预期23年需求修复，24年有望进一步提速。国内：22年疫情反复箱板瓦楞下游国内社零消费承压，综合全年下降0.2%,疫情前15-19年分别10.7%10.4%10.2%9.0%8.0%,而20-21年分别为-3.9%+12.5%o展望23年，疫后经济修复（12月社零已有一定显现）,我国GDP增长目标设定在5%,相比22年（+3%）修复趋势较为明确。海外：20H222H1年我国疫情管控良好，全产业链优势凸显叠加海外发放消费券，我国出口景气度上行，22年海外进入加息周期，22H2出口承压，23年进入加息周期后期，预计海外需求将进一步下行，12月我国出口同比+0.9%（人民币计价）。综合考虑社零下半年修复与海外出口承压，我们预计23年箱板瓦楞消费量增速3%,24年有望迎来全年维度消费修复与出口边际企稳,预计