总量+结构工具持续发力收益率或围绕275%中枢波动.docx

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1、“总量+结构”工具持续发力收益率或围绕2.75%中枢波动货币政策及利率债2023年前三季度回顾与下阶段展望S1本期要点 货币政策展望：稳健基调下更加注重国内外协调，存在跨年降准可能在经济修复仍面临多重挑战的背景下，货币政策仍难大幅收紧，将为实体经济修复提供适宜的金融环境；同时，在海外环境趋于严峻复杂下，货币政策也将更加注重国内外协调。政策支持方向上，结合近期货币政策委员会三季度例会表述，后续或对基建、制造业、消费等重点领域进一步加大金融支持力度。对于后续政策操作，我们认为，稳信贷和降成本仍是后续央行工作重点，或进一步加强再贷款、PS1等结构性工具的使用力度；同时，在四季度M1F到期规模相对较高

2、、年末取现需求增加下，考虑到为银行提供长期稳定的资金来源以增强信贷总量的稳定性，或存在降准的可能性。 利率债展望：年内待发规模近5万亿，收益率中枢或为2.75%左右 发行规模预测：利率债全年发行规模或超22万亿，四季度仍有近5万亿待发。其中地方债发行规模或为9000亿元，新增专项债仍有6000亿元待发；在今年调增政策性银行信贷额度以及专项建设债重启的背景下，政策性银行负债端或需进一步加大资金筹措力度，四季度政金债仍需发行1.8万亿元，供给压力较前三季度有所增加；国债全年发行约为8.5万亿元，四季度仍有超2万亿待发，较三季度有所回落。收益率走势：9月末以来，伴随降息利好作用逐步弱化，叠加政策频出

3、提振市场信心，收益率快速上行，后续若无超预期宽松货币政策落地，收益率或较难回落至此前低点2.58%；同时，在经济修好仍偏弱、季节因素等影响下，收益率大幅上行动力不足，叠加资产荒下利率债配置需求或有所上升以及前期降息带动利率中枢下行，收益率也较难突破前高2.85%,整体或呈区间波动走势，波动中枢或为2.75%左右。伴随春节后更产好工，前期促基建稳投资政策效果或加快显现，宏观数据或边际改善，节后收益率中枢或小幅上行。 前三季度政策与流动性回顾：“总量+结构”工具继续发力，利率中枢下行 货币政策特点,第一，价格工具使用频次增多，三季度再次下调政策利率；第二，再贷款类型及规模不断丰富，三季度增加设备更

4、新改革领域金融支持；第三，公开市场操作根据流动性需求灵活调节，三季度逆回购大多维持地量投放。 货币市场利率：今年以来，受央行降息、全面降准等因素影响，银行间流动性较为宽松，资金利率中枢逐季下行。前三季度DR007和R007中枢分别为1.77%、1.92%,分别较去年同期下行40.31BP、39.MBPo 前三季度利率债回顾：发行规模同比上升，降息落地收益率中枢下行 一级市场：前三季度，利率债发行规模较去年同期增加2.62万亿元至17.41万亿元。利率债发行利率中枢下行，地方债发行利差继续收窄。A二级市场，前三季度交易规模较去年同期增加27.13万亿元至124.01万亿元。利率债收益率整体呈区间

5、波动状态，IO年期国债收益率中枢同比下行，降息落地推动三季度中枢进一步回落。进入9月下旬，央行重启14天逆回购2、并加大7天逆回购投放力度维护跨季度、跨节资金面稳定。图1：央行公开市场操作数据来源：Wind,中诚信国际整理（二）三季度央行再次下调政策利率，资金利率中枢进一步下行今年以来，受央行降息、全面降准等因素影响，银行间流动性较为宽松，资金利率中枢逐季下行。具体看，前三季度DRO07和RO07中枢分别为1.77%、1.92%,分别较去年同期下行40.31BP、39.14BPo其中，一季度受降息落地等因素影响，DRo07和R007均值分别较去年同期下行I120BP、11.44BP至2.10%

6、、2.29%o二季度全面降准落地，叠加实体融资需求低迷下部分资金淤积在银行间市场，资金面整体较为宽松，DR007和R007均值分别较去年同期下行43.44BP、44.29BP至1.72%、1.85%。三季度央行再次下调政策利率，利率中枢进一步下行，DROO7和RO07均值分别较去年同期下行64.21BP、64.05BP至1.52%、1.64%；临近9月末，受前期银行加大信贷投放力度以及跨节、跨季度资金面收紧等因素影响，DR007和R007均有所回升，截至9月30日，DROO7和R007分别为2.09%、2.18%o图2：利率走廊上次央行投放14天逆回购时间为1月下旬数据来源：Wind,中诚信国

7、际整理二、利率债回顾：发行规模同比上升，降息落地收益率中枢下行（一）一级市场：发行规模同比上升，发行利率延续下行前三季度，利率债发行规模较去年同期增加2.62万亿元至17.41万亿元。分类别看，国债发行规模较去年同期增加1.76万亿元至6.47万亿元；政金债发行规模较去年同期增加1313.60亿元至4.60万亿元；地方债发行规模较去年同期增加7330.01亿元至6.35万亿元，其中新增专项债、新增一般债发行规模分别较去年同期增加1.18万亿元、171.64亿元至3.54万亿元、6990.5亿元，再融资一般债、再融资专项债较去年同期减少3188.71亿元、1423.59亿元至1.24万亿元、86

8、85.32亿元。从三季度看，国债、政金债发行规模分别较二季度增加120万亿元、2747.10亿元至3.03万亿元、1.74万亿元，地方债较二季度大幅减少2.33万亿元至1IO万亿元。3：利率债发行规模同比增长2023年前三季度发行规模（亿元）2023年前三季度发行规模（亿元）国债地方政府债政策银行债数据来源：Wind,中诚信国际整理14:地方债月度发行结构2023672023642023612023,102023672023642023612。20，1。2023672023642023612019，1。数据来源：Wind,中诚信国际整理利率债发行利率中枢下行，地方债发行利差继续收窄。具体看，前

9、三季度各期限国债月度平均发行利率均较去年同期有所下行，平均下行幅度约为37BP,其中1年期下行幅度较高、为45.99BPo各期限国开债月度平均发行利率均较去年同期有所下行,平均下行幅度为48BP,其中3年期、5年期下行幅度相对较高、分别为51.70BP、51.74BPo地方债发行利差继续收窄，9月发行利差较8月小幅收窄3.2BP至13.45P。(-)二级市场：交易规模继续上升，收益率同比、环比均下行今年以来，受俄乌冲突、国内疫情反复等因素影响，市场避险情绪上升，利率债交投相对活跃，前三季度交易规模较去年同期增加27.13万亿元至124.01万亿元。分类别看，国债交易规模较去年同期增长10.70

10、万亿元至40.89万亿元，地方债较去年同期增长1.58万亿元至7.38万亿元，政金债较去年同期增长14.85万亿元至75.74万亿元。从三季度看，利率债交易规模较二季度增加13.05万亿元至50.37万亿元，国债、地方债、政金债交易规模均有所上升。图9：利率债交易规模上升数据来源：Nind,中诚信国际整理前三季度，利率债收益率整体呈区间波动状杰，10年期国债收益率中枢同比下行，降息落地推动三季度中枢进一步回落。截至9月30日，10年期国债收益率为2.76%,较去年末下行.75BP；10年期国开债为2.93%,较去年末下行26.38BP。从收益率运行情况看，以10年期国债为例，前三季度收益率中枢

11、为2.76%,较去年同期下行31.47BP,其中三季度中枢为2.71%,较二季度小幅下行7.94BPo其运行轨迹具体可分为四轮：第一轮：年初-3月10日，收益率区间2.6751%,2.8502%,波动范围17.51BP。1月中上旬，经济呈趋弱状态，叠加央行下调政策利率，债市收益率整体下行。随后春节临近，资金面有所收紧，叠加节后宽信用预期升温，利率债配置需求有所下降，收益率整体上行。第二轮：3月11日-4月28日，收益率区间2.7394%,2.8486%,波动范围10.92BP3月中下旬，国内疫情较为严重，叠加俄乌冲突爆发，市场风险偏好有所降低，债市收益率波动下行；4月中旬，市场预期美国加息进程

12、加快，中美利差开始倒挂，对债市形成一定利空，债市收益率波动上行。第三轮：4月29日-7月4日，收益率区间2.6974%,2.8486%,波动范围15.12BP5月受疫情影响，经济下行压力加大，叠加资金面相对宽松，收益率整体下行；临近月末，国务院印发扎实稳住经济一揽子政策措施，北京、上海逐步复工复产,市场风险偏好有所上升，收益率转而上行。笫四轮：7月5日-9月30日，收益率区间2.58%,2.8384%,波动范围25.84BPo7月以来，银行间流动性持续宽松，利好债市走势，叠加超预期降息落地，带动收益率整体下行，10年期国债收益率最低下行至2023年5月以来低点2.58%；进入8月下旬，稳增长政

13、策加码，叠加降息利好作用弱化，收益波动上行。J1O:10年国债收益率运行轨迹（2023年1-9月）数据来源：Wind,中诚信国际整理图11:国债收益率走势图12：国开债收益率走势2023,102023072023,042023012023,102023072023042023012019,102023672023642023612023,102023672023-042023612023,102023672023642023612019,10图14：收益率变化幅度（截至9月30日）图13:期限利差走势较去年末变化(BP)2O21,1O2023072023042023012023,1020230

14、72029042023012019，1。数据来源：IYind,中诚信国际整理数据来源：Wind,中诚信国际整理三、政策展望：稳健基调下更加注重国内外协调，存在跨年降准可能(一)货币政策仍将坚持稳健基调，以稳为主的同时继续注重国内外协调经济修复仍面临一定压力，外部环境趋于严竣复杂，货币政策坚持以稳为主的同时将更加注重国内外协调。从经济基本面看，经济修复仍面临市场信心不足、疫情反复扰动等多重约束，货币政策仍需维持稳健基调，为实体经济提供有力支持。从通胀看,8月CP1同比增速为2.5%,较前值回落0.2个百分点，核心CP1同比增速为0.8%,仍保持在较低水平，我国物价总体运行在合理可控的区间范围内，

15、难以对货币政策形成较大的掣肘作用。从海外环境看，9月美联储议息会议表示加息75BP,并大幅下调2023年经济增速至0.2%(前值为1.7%),美国经济衰退预期或继续升温，但在通胀仍处于较高水平下，美国货币政策整体或仍偏紧；同时，在全球经济衰退预期下，市场风险偏好有所下行，新兴经济体外资流出压力或有所加大，人民币仍有一定的贬值压力,后续货币政策也将更加注重国内外协调，在欧美主要经济体货币政策持续偏紧下，总量工具尤其是价格型货币政策工具的使用或受到一定程度的限制。整体而言，在经济修复仍面临多重挑战的背景下，货币政策难以大幅收紧，仍将坚持稳健基调，为实体经济修复提供适宜的金融环境；同时，在海外环境趋于严峻复杂下，货币政策也将更加注重国内外协调，保持人民币汇率在合理均衡水平上基本稳定。政策支持方向上，结合近期货币政策委员会三季度例会表述，后续或对基建、制造业、消费等重点领域进一步加大金融支持力度。(-)稳信贷和降成本将仍是政策操作重点，存在跨年降准可能对于后续政策操作，我们认为，稳信贷和降成本仍是后续央行工作重点，或进一步加强再贷款、PS1等结构性工具的使用力度；同时，在四季度M1F到期规模相对较高、年末取现需求增加下，考虑到为银行提供长期稳定的资金来源以