经济政策不确定性对制造业企业金融化的影响研究.docx

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1、经济政策不确定性对制造业企业金融化的影响研究刘文影（湖南大学金融与统计学院，湖南长沙，410006）捕要：当前，我国工业企业平均利润率和实体投资回报率下降，制造业企业金融化水平上升明显。同时，经济政策不确定性凸显，作为重要的宏观环境，经济政策不确定性会对企业的投融资环境和企业风险产生影响，进而影响企业的投融资决策。二十大报告指出要坚持把发展经济的着力点放在实体经济上，制造业是我国实体经济发展的命脉，是整个中国经济发展的基础，同时制造业企业的金融化将削弱企业的研发创新投入，不利于中国制造迈向高质量发展，因此研究经济政策不确定性对制造业企业金融化的影响及作用渠道，对引导我国整体经济平稳、健康发展，

2、实现经济高原量发展目标具有重要的意义。本文研究发现经济政策不确定性通过增大制造业企业期限错配风险促进了制造业企业金融化水平上升。关黄四：经济政最不确定性；制造业企业金融化；企业期限错况风险中图分矣号：F8文献标识码：A一、引言随着我国进入“国内国际双循环”的新发展格局，以及疫情之后经济低迷不振的双重影响下，我国的经济政策充满了不确定性。当前我国需求增速放缓且市场竞争日益剧烈，国民“基金热”及注册制的放开也使得资本市场的融通日渐活跃了起来，因此有诱发制造业企业大量涌入金融投资的趋势。企业金融化可以提高企业资金的利用率以及维持企业的流动性，但是过度盲目地进行金融投资将对企业实体投资和研发投入产生“

3、挤出”效应，在引致经济“脱实向虚”的同时削弱了企业的创新驱动力，企业发展受限。宏观层面上，制造业企业创新不足导致推进经济高质量发展的卡点瓶颈问题，现有研究表明，资金流向偏于金融投资导致企业用于创新研发的资金减少，企业创新驱动力不足（马红和王永嘉，2019）*!未找涧用”，饶静等（2023）从研发投入和产出的角度，详细分析了金融化与企业研发创新水平之间的关系,金融化对制造业公司技术创新水平的挤出效应大于非制造业公司*味”引用。同时制造业企业盲目金融化将加大金融市场的泡沫膨胀、加重系统性金融风险的积聚，2008年的金融危机给我们敲响了警钟。从2010年到2019年，GDP增速由10.6%下降为6.

4、1%,降低4.5个百分点，而工业增加值增速由12.6%下降为5.7%,降低6.9个百分点，工业增速的下降程度明显大于第一和第三产业，是GDP增速下行的主要影响因素。结合我国的现实发展战略及已有研究结果来看,我国制造业企业的金融化问题值得关注,作为一国经济增长的关键引擎，引导制造业企业合理进行金融投资有助于其做实做强做优，从而助推我国的经济高质量发展。因此，本文关于经济政策不确定性对制造业企业金融化及其作用渠道的研究，在经济政策不确定性不断上升的现实背景下，能够为我国政府对制造业企业精准实施政策提振实体经济以及引导制造业企业合理金融化以推进经济高质量发展提供建议。二、理论分析与研究假设金融资产具

5、有流动性贮藏和投资的双重功能，可以被看成企业现金资产的“蓄水池”。当企业因业务扩张或者研发支出增加而对现金需求增加时，可以通过出售金融资产的方式迅速变现，从而缓解财务困境（刘贯春等，2018）IMt俅找丽用经济政策不确定性的上升不仅会使制造业企业经营风险加剧，还会使得企业的融资难度加大、融资成本提高。这主要是因为经济政策不确定性上升时，金融机构对于贷款的审核变得更为严格、贷款额度下降，银行还可能出于风险补偿的目的而提高贷款利率（宋全云等，2019）*保找到引用因此经济政策不确定性上升时，制造业企业现金流不确定性加大，企业的预防性储蓄动机加强，企业将增持货币资金或流动相较强的金融资产。除此之外，

6、金融资产还具有分散风险的功能，例如一些衍生品工具具有套期保值的功能。由于我国制造业企业通常生产周期较长且很多依赖于进出口，经济政策不确定性的上升会使得企业价格波动风险和外汇波动风险加剧，因此制造业企业可能选择持有金融资产以实现分散和对冲风险的目的。实物期权理论认为，企业会因资产的不可逆性而做出更为谨慎的投资决策以规避未来可能的因不确定性冲击而产生的风险,尤其是在决定是否投资或者增投R&D研发和大型投资项目等不可逆性较高的项目时，企业的态度更加谨慎。同时为了避免资金被闲置和资源被浪费，大多数企业会将资金投资于一些短期金融资产，从而在获取一定收益的同时满足企业流动性需求。对于制造业企业来说，由于生

7、产周期长，且主营业务收益率相对来说低于金融投资收益率，部分风险偏好型企业和决策者,甚至可能出于逐利性动机,选择投资一些高风险、高收益的金融资产以获取高额收益。此外，委托代理理论认为，企业所有权和管理权的分离也将导致企业在经济政策不确定性下增持金融资产。这主要是因为，作为所有者，股东更关心的是公司的主营业务经营和未来的长远发展，而作为管理者，企业高管更关注的是企业在短期内的收益，以获取自身高额的薪资报酬(Jensen,1986)俅找时用“。在经济波动加剧导致主营业务收益率下降时，管理层还可能出于粉饰短期业绩不良的目的,将本应投放于生产经营部门的资金用于投资金融资产以获取高额收益率(田新民，202

8、3)*味找时用基于以上分析，提出假设1a：H1a：经济政策不确定性的提高，会对制造业企业金融化现象产生促进作用。然而，不确定性作为一种系统性风险，使得金融市场的风险也加剧，金融资产价格的波动性升高，制造业企业基于“流动性储蓄动机”而持有金融资产的意愿削弱，企业金融化水平下降。陈国进等(2017)研究发现，当外部不确定性上升时，由于企业难以判断政策对未来经营环境可能产生的作用程度大小，缺乏关于未来市场预估方面的信息，投资金融资产发生损失的可能性增加未稣引用。根据风险规避理论，制造业企业会做出减少金融资产配置的投资决策以规避风险。同时，商业银行作为盈利性机构，也会做出风险规避的放贷决策,因此制造业

9、企业可获得的资金减少，资金来源的缩减使企业减少对金融资产的投资。此外,已有研究发现股票市场对经济政策不确定性较为敏感，当不确定性上升时，股价变化幅度和换手率都提高，此时如果企业决策层缺乏专业的投资知识，企业的逐利性动机就会减弱，金融投资减少，企业金融化水平下降。彭俞超等(2018)通过理论假设和实证设计，同样发现，经济政策不确定性的上升使得市场风险加剧，企业的逐利性动机减弱，企业金融化水平下降4HR!未找。引用O基于以上分析，提出假设1b：H1b:经济政策不确定性的提高，会对制造业企业金融化现象产生抑制作用。由于新兴市场国家的债券市场和股票市场发展相对滞后，制造业企业融资的主要渠道依赖于银行贷

10、款，因此制造业企业的债务期限结构无法由企业自主决定，制造业企业的期限错配风险将由企业的负债水平和银行的贷款政策共同决定。理论上来说，在经济政策不确定性不断上升时，金融机构会受到资金需求主体羊群效应和经济政策噪音信号的双重干扰，因此难以准确识别资金需求方的实际还款能力与借贷风险。金融机构会基于控制风险的目的缩减借贷规模，尤其是会缩减高风险的长期借款合约(Va1encia,2017；纪洋等，2018；彭俞超等，2018)*味找.用味找洲用由于我国现有的金融体系是以银行为主的金融体系，所以制造业企业能从银行获取的最大贷款额度也会受到影响。此外，由于当经济政策不确定性上升时，银行对商业贷款的批准率下降

11、且批准的时间延长(KaraandYook,2019)*保找到引用借款人的贷款违约风险上升，从而贷款利率将上升(AShrafandShen,2019)谏我.用.加上与长期贷款相比，短期贷款通常审批时间更短、贷款利率更低，因此微利的制造业企业可能出于便捷高速获取低利率资金的目的而倾向于选择短期贷款。此时制造业企业的长期项目融资来源不得不依赖于短期债务，企业期限错配风险加剧。此外，由于经济波动加剧，实体经济受到冲击，效益下降，对于小微企业来说冲击更大，而制造业企业的上下游往往分布着众多的小微企业，且制造业企业对上下游企业依赖程度较高，因此项目受上下游企业影响而中断的风险升高，加上制造业企业的项目建设

12、期和投资回报期通常较长，资产不可逆性和专用性高，因此在对项目的投资预期不明朗时，制造业企业可能更倾向于选择申请短期贷款以减少未来可能承受的损失。综上，在经济政策不确定性不断上升时，制造业企业期限错配风险加剧。根据期限错配理论的观点，如果债务到期日先于资产到期口，则在债务到期时，企业可能缺少足够的现金来进行债务的偿还。由于制造业企业的项目一般投资回报期都比较长，因此项目本身的现金流入通常是不足以清偿项目所占用的债务资金的，此时企业通常有三种应对措施：第一种是用企业内部已有资金来偿还到期债务；第二种是通过二次融资的方式获取新的资金来清偿到期债务；第三种是通过申请债务展期的方式将债务的偿付期延后。如

13、果制造业企业采取第一种措施，当制造业企业每年经营、投资产生的现金流流入高于贷款所产生的现金流流出时，企业的“短债长用”和短期贷款的循环使用行为可以维持，但一旦企业出现经营或投资不佳或遭遇外部经济冲击时，就可能出现企业贷款所需偿付的现金流高于企业经营投资获取的现金流的状况，企业债务偿还出现问题。一项债务的偿还所引发的资金周转困难，可能导致企业整体资金链的断裂，企业将陷入“债权人上门”和“卖资还债”的窘迫境地，因此当制造业企业期限错配风险较高时，企业可能持续面临流动性风险的困扰。Diamond(1991)也指出，占比较高的短期负债会使得企业陷入流动性风险的可能性增加，如果企业的现金流无法满足偿还债

14、务的需求，企业很可能不得不中止一些投资项目，甚至可能实施破产清算程序或被债权人接管，企业股东的权益会受到损宙君UIM结合预防性储蓄理论和现金持有理论，金融资产可以避免资金被闲置，同时使得企业可以定期获得利息收入，此外必要时企业可以将金融资产变现，因此在制造业企业持续面临流动性风险的困扰时，企业将增加对金融资产的投资。即制造业企业期限错配风险的加剧将促进企业金融化行为。当制造业企业采取第二或第三种应对措施时，其本质都是“以贷还贷”，而只有经营业绩和声誉较好，且股价较为稳定的上市公司，获取二次融资和债权人批准债务展期的可能性才较大。投资金融资产可以在制造业企业出现流动性问题时及时舒缓企业现金流，避

15、免因现金流问题导致经营危机，影响企业股价。同时在制造业行业收益率下降的现实背景下，金融业的高收益率会吸引制造业企业进行金融资产投资，还可能有一些企业投资高风险高收益的资产弥补主营业务收益率的不足，因此期限错配风险较高的制造业企业在滚动负债的压力下,可能采取增加金融资产配置的行为来迎合债务展期条件。综上,制造业企业为了应对由于经济政策不确定性导致的未来时期增加的企业期限错配风险，会增加金融资产配置，从而导致企业金融化水平的上升。基于以上分析，提出假设2：H2：经济政策不确定性的提高，会通过加大制造业企业的期限错配风险，进而对制造业企业金融化产生促进作用。三、研究设计(一)变量说明1、经济政策不确

16、定性经济政策不确定性为本研究中的核心解释变量，关于经济政策不确定性，本文参考李凤羽和杨墨竹(2015)*侏找附用.、彭俞超等(2018)*,*9,w-刘贯春等(2023)*,*tt91用,在研究中的方法，采用Baker等计算的中国EPU指数衡量中国经济政策不确定性。该指数认可度较高，国内外较多研究使用该指标分析了经济政策不确定性对例如企业价值、企业投资、企业创新的方面的影响。2、企业金触化对于企业金融化的衡量，参考杜勇等(2017)*,*a*,ff1彭俞超等(2018)*俅加门用“、张成思和郑宁(2023)*保我时用”等学者关于企业金融化的研究，采用金融资产占比来衡量企业金融化程度。以往研究在计算企业金融化的过程中将货币资金纳入金融资产的计算范围(王少华等，2023)*味找到引用从会计角度来说，货币的确是作为金融资产存在，但公司持有货币的动机也可能是为了维持日常生产经营活动中的货币需求。此外，货币资金不存在增值收益，