云铝股份企业分析.docx

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1、云铝股份企业分析1布局产业绿色发展，打造水电铝一体化龙头1.1 深耕行业数十年，资源与实力兼备云铝股份前身为云南铝厂，于1970年成立，1998年改制成为国有控股上市公司，在深交所上市。2018年11月，云南省国资委直接将公司控股股东云冶集团51%股权无偿划转至中铝集团全资子公司中国铜业，自此公司正式加入中铝集团。云铝股份是一家拥有完整铝产业链的绿色低碳企业，是“国家环境友好企业、国家绿色工厂，连续六届蝉联“全国文明单位”，多年荣登财富中国500强企业榜单。1.2 依托央企平台，助力公司稳定发展云铝股份2023年11月之前控股股东为云南冶金,持股比例为32.0%,中国铝业为其第二大股东，持股比

2、例10.1%。2023年11月22日，云南冶金以非公开协议转让的方式将其持有公司的658,911,907股无限售流通股股份（占公司总股本的19%）转让给中国铝业，股份过户完成后，中国铝业持有云铝股份约29.1%的股权，成为云铝股份第一大股东，云铝股份将纳入中国铝业合并财务报表范围，云南冶金持有云铝股份约13.0%的股权，为云铝股份第二大股东。公司实际控制人为国务院国有资产监督管理委员会，交易前后未发生变化。公司下设10余家二级公司，其中云铝文山、云铝清鑫、云铝海鑫、云铝溢鑫、云铝润鑫、云铝涌鑫、云铝泽鑫为主要的电解铝生产公司。1.3 产业一体化布局优势突出公司重视绿色铝材一体化，经过多年的发展

3、，目前已形成了集铝土矿开采、氧化铝生产、电解铝冶炼、铝加工及铝用炭素制品生产和销售为一体的较为完整的铝产业链，形成年产氧化铝140万吨、绿色铝305万吨、阳极炭素80万吨、铝合金140万吨、铝板带13.5万吨、铝箔3.6万吨的产业规模，主要产品有氧化铝、铝用阳极炭素、重熔用铝锭、圆铝杆、铝合金、铝板带箔、铝焊材等。图表4:公司一体化产业链|石油&氧化铝I电力I1.4 量价齐升，业绩再创新高公司业绩再创新高，高盈利状态有望持续。除2018年受铝产品市场价格持续下跌和氧化铝、电力等主要成本要素价格持续上涨的影响,致使经营业绩出现亏损外，公司净利持续增长。得益于铝价的不断攀升及海鑫水电铝项目二期产能

4、的逐步释放，2023年实现营业收入484.63亿元，同比增长16.08%,同时，公司通过实施全要素对标、降本增效和节能减排等措施积极应对限电减产，2023年归母净利润达至J45.69亿元，同比增长37.07%,经营业绩实现“四连增”，再创历史新高。产品结构优化，核心业务成长性突出。铝锭和铝加工产品是公司盈利增长的主要来源。根据公司年报披露，2023年铝加工产品毛利率为13.16%,铝锭毛利率为17.18%,贸易收入毛利率仅有5.15%。公司不断进行营收结构优化，高毛利产品营收占比逐步提高，低毛利产品逐渐缩减，近五年来，铝加工产品和铝锭在主营业务收入中占比由95.4%提升至99.1%,贸易收入占

5、比下降至0.85%o公司大力推进“合金化战略,提升铝产品附加值,铝加工产品收入已超过总收入的50%。四费支出得到控制，财务费用持续降低。2023年公司四费总额10.27亿元，占营业收入比重2.12%,较上年减少1.45个百分点，处于行业领先水平，这主要是由于目前公司带息负债规模减少及利率降低所致。2018年，因公司对主要设备进行了集中停产检修及有息债务本金增加等原因，导致期间费用大幅增加。2018年以后，公司在充分发挥资源协同效应的同时进一步加强内部管理，使得销售费用率、管理费用率、财务费用率均有所降低。图表12:期间费用率14%销售费用率管理费用率-财务费用率研发费用率=二期间费用率公司重视

6、资产优化，计提资产减值，轻装上阵。近年来，公司不断针对技术落后、能耗高的老旧设备计提减值，其中2023年计提金额高达19.8亿元，主要集中在氧化铝、铝土矿、炭素等原料及配套设备领域，2023年公司计提减值损失2.51亿元，同比下降87.4%,证明公司已计提减值较充分。随着减值瘦身的推进，公司资本性资产下降,流动性资产比例有所提升。2行业层面：产能天花板与稳增长需求冲突，基本面长期向好电解铝是通过电解熔融氧化铝而得到的成品铝，其三大生产要素是电力、氧化铝、预焙阳极，合计占总成本的90%左右。其应用十分广泛，主要应用于轻工业、电器行业、机械制造、电子行业、交通运输、冶金以及房产建筑等行业，其中，建

7、筑地产和交通运输需求占比最高,两者合计达50%以上。随着绿色能源、环保减排的要求日益提高，在新能源汽车、光伏电站、风电设备等新兴产业领域也正越来越多地运用。我国是电解铝供给大国，产能产量占比过半稳居全球第一。根据USGS数据，2023年全球铝产能7700万吨，我国产能4400万吨，占比57.1%；全球铝产量6900万吨,我国产量4000万吨，占比58.0%o除我国外，印度、俄罗斯、加拿大、阿联酋为其余铝产量前五大国，合计占比19.4%0我国电解铝产能受限，产量接近饱和。2017年开始我国对电解铝实施供给侧改革，2018年颁布的关于电解铝企业通过兼并重组等方式实施产能置换有关事项的通知确立了我国

8、电解铝产能天花板为4500万吨，以控制行业产能的无序增长。根据阿拉丁数据，2023年我国电解铝产能已达4445.1万吨，全年产量4003万吨，产能利用率达90.06%,接近饱和状态。随着我国“双碳”行动进入实施，取消优惠电价、取消目录电价及上浮比例限制、施行阶梯电价等一系列能耗“双控”、限制“两高”行业的电力政策出台，预计未来新建产能有限，新投或复产产能投产不确定性加剧，产量增速将进一步放缓。图表18:全球原铝产能及产量/千吨201120122013201420152016201720182019202320232023全球原铝产量全球原铝产能全球产能耙修的从产能分布看，我国电解铝产能分布集中

9、。从地域分布看，山东、新疆、内蒙古、云南是目前国内最主要的电解铝生产省，合计产能占比达60.7%。在供给侧改革和“双碳”背景下，山东部分电解铝产能继续向云南转移。从企业分布看，魏桥铝电、中国铝业、云铝股份为我国前三大电解铝生产企业，三者合计占比30.4%。受欧洲能源危机及国内电力紧张影响，未来供给端有所扰动。受欧洲能源危机影响，电解铝产能将继续受到扰动，2023年预计产量将减少约50万吨。国内2023年受政府限电影响，四川、云南、贵州等地减产规模达249万吨，其中四川、贵州等地目前已逐渐复产，云南受电力紧张影响追加限产80万吨，预计丰水期即5月份开始陆续复产。2.2 需求端：稳增长政策持续发力

10、，电动车及光伏将拉动终端需求电解铝消费终端以建筑、交通运输、电子电力为主，其中建筑行业用铝以竣工房屋的门窗、幕墙、装饰等场景为主，交通运输行业用铝以汽车、轨道交通为主，电子电力行业用铝以电源端和输电端为主。近年来，受传统基建行业增速放缓影响，电解铝实际消费量增速也趋于缓慢，2023年全球铝消费增速仅有1%。但随着绿色能源、环保减排的要求日益提高，新能源汽车、光伏等行业增速较快，未来将贡献较多增量需求。图表28:全球铝消费量/万吨我国地产刺激政策加码，刺激电解铝需求改善。过去一年我国陆续出台降首付、降利率等政策减少购房者成本，以提振购房者信息，激活房地产市场。但由于政策具有滞后性，2023年，房

11、企整体开工较去年同比减少39.4%o未来在疫情影响逐渐减弱及国家频繁释放积极信号的影响下，房地产市场逐步企稳恢复，对铝价的压制将有所缓解。新能源汽车产销两旺，车身轻量化趋势不断加强，带动电解铝高需求增长。电动车铝材主要应用部件包括电池包、副车架、翼子板、四门两盖等，较燃油车用铝范围大，根据SMM数据，纯电动汽车的单车用铝量为292kg,非纯电动汽车的单车用铝量为206kg,新能源汽车铝型材消费是传统燃油车的34倍。在双碳背景下，各国大力鼓励新能源汽车消费，2023年全球新能源汽车销量达1065万辆，同比增长65%,其中，我国新能源汽车销量687万辆，同比增长99%。我们保守预计未来国内和海外电

12、动车将分别保持30%和44%的速度稳步增长，则2025年新能源汽车销量将达到2772万辆。清洁能源迅猛发展，以光伏为代表的新基建基本面向好。电解铝应用在光伏领域中主要在光伏组件边框以及支架两部分，通过对市场主要光伏组件企业产品的统计以及测算得出，每GW光伏组件边框的耗铝量在0.911万吨。近年来，全球光伏新增装机容量逐年增长，2023年全球光伏装机新增175GW,较2023年增长33.6%。在国家对新能源高度重视的背景下，预计未来光伏新增装机容量将继续稳步增长。图表33:全球光伏装机预期国内光伏新用装机(GW)海外光伏总装机(GW)增兴单假设全球新能源汽车、光伏的用铝量稳步增长，国内房地产逐渐

13、回暖,我们预测2023-2025年全球电解铝需求量为7203/7515/7890万吨,同比增长约4%4%5%。2.3 价格：供需矛盾下电解铝价格将维持强势全球电解铝库存逐年减少，未来将在很长一段时间中处于供不应求状态，价格将持续强势。2023年，国内电解铝平均价格为19923元/吨，较2023年增长5.5%。在双碳背景下，全球电解铝产量增长空间有限，而国内在新能源汽车、光伏等产业的快速发展下，电解铝的需求将迅速扩张，供给缺口进一步扩大，支撑电解铝价格。基于供需平衡表，我们保守预计2023-2025年电解铝的平均价格分别为21000/23000/23000元/吨。3公司层面：一体化成本优势突出，

14、绿电构筑核心竞争力3.1上游核心原料自给自足，成本优势突出电解铝主要的竞争是成本竞争，其三大成本要素是电力、氧化铝、预焙阳极，合计占总成本的90%左右，其中，氧化铝的原材料是铝土矿、碱及燃料。基于此，公司形成了部分配套的铝土矿资源、氧化铝、阳极炭素以充分发挥成本优势。铝土矿：锁定上游优质资源，夯实原材料供应。截至2023年8月，公司全资子公司云铝文山拥有5个采矿权和18个探矿权，仅公司拥有的采矿权和正在办理“探转采”程序的4个探矿权合计保有铝土矿资源净矿量约为6970万吨，其中，5个采矿权按照140万吨/年产能计算，预计可开采34年，4个探矿权预计可开采10年左右。除此之外，为获得位于老挝净矿

15、量约1.4亿吨的三水铝土矿控制权，公司正积极与老挝中老铝业老股东协商股权交割事项。氧化铝：产量稳步增长，目前已实现满产。依托自有铝土矿资源优势，云铝文山已形成年产140万吨氧化铝生产规模，2023-2023年公司生产氧化铝129.0/136.7/140.10万吨,实现逐年稳步增长。按照每吨电解铝耗用2吨氧化铝简单测算，公司目前氧化铝可满足当地70万吨电解铝生产需求。对于其余外购部分，由于公司靠近广西百色氧化铝主产区，氧化铝价格相较国内其他区域价格偏低,公司氧化铝成本方面仍具有相对优势。图表39:各地区氧化铝毛利情况（元/吨）4500取化铝国产现货均价（元/吨）氧化铝广西均价Gt4蛇电力：依托云

16、南丰富的水电资源，公司电力成本具备相对优势。自2023年9月云南取消优惠电价后，电价随行就市，据国家电网数据，云南是全国电价最低的省份。由于云南电力结构单一，水电占比接近80%,受干雨季分明影响，公司枯水期（12月至次年4月）的电力成本在0.450.46元/度，丰水期（6-10月）用电成本0.33元/度左右。综上，由于氧化铝和阳极炭素的自给率大幅提高，低电力成本优势继续保持，公司的电解铝成本在整个行业中处于领先位置，根据百川盈孚统计，2023年电解铝行业全年平均加权成本约为17500元/吨，公司铝锭平均成本仅为15400元/吨，具备约2100元/吨的成本优势。3.2电解铝：产量释放稳定，为下游加工提供基础电解铝产能位居云南省第一。公司目前已建成电解铝总产能310万吨，其中合规产能305万吨，占云南省总建成产能的54.4%,权益产能254