啤酒行业分析.docx

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1、啤酒行业分析1低基数叠加管控放开23Q2啤酒收入表现可期23Q2旺季面临显著的低基数效应。Q2是啤酒销售旺季，是全年业绩的重点来源。以青啤、重啤、燕京等公司为例，Q2营收在全年的占比常常在30%以上，Q2利润在全年的占比更为明显，南方啤酒企业如珠江啤酒的Q2利润在全年占比在4成左右，北方啤酒企业青啤的Q2占比几乎占全年的一半，而燕京的Q2利润甚至高于全年利润总和。Q1Q2BQ3IQ4图7:珠江啤酒各季度收入占比100%80%60%40%20%0%X21o2*21oA44*28%26%28%28%30%31%30%31%32%32%34%32%32%Q*rQ)*V#W22Q2啤酒行业具有显著的低

2、基数效应。受重大公共卫生事件影响,22Q2啤酒产销受损严重,22年4-6月我国啤酒产量分别同比-5.8%、-4.9%-2.4%o22Q2的产销量受损为23奠定了很低的基数。我国啤酒产量变动与气温具有很强的相关性，当气温较高时，啤酒产量通常也较高。23Q2在气温不低于同期，雨水天气正常的情况下，我们预期啤酒产销将高于22年同期水平。气温的变化值得关注。按照各省21年啤酒产量排序后，选取排名前列的省份作为样本，并取该省省会（或直辖市的核心区）的历史平均气温来看：2月样本城市多数气温同比上升，平均气温显著高于去年同期，啤酒消费场景有望增加，利好渠道补货和信心修复。进入3月后，全国气温走势差异，北方地

3、区多延续同比升温，而南方地区则出现气温同比回落。4月以后，全国啤酒产量前19省中，有11省的省会气温同比回落。尽管气温回落对啤酒销售是利空，但啤酒消费旺季尚未到，值得继续关注天气情况。厄尔尼诺现象可能出现，23年可能迎来异常高温。世界气象组织在3月1日预测未来几个月可能出现全球变暖的厄尔尼诺现象。5月1日世界气象组织再次提醒下半年可能出现厄尔尼诺现象。上一次出现的厄尔尼诺现象导致2016年成为有记录以来最暖年份，据中国天气网介绍，“三重”拉尼娜事件对全球降温一定程度的影响,但20152023年仍是有记录以来最热的八年。本轮拉尼娜现象的降温效应曾暂时抑制了全球气温上升，但拉尼娜即将结束。管控放开

4、，对啤酒终端消费的量、价均是利好。量的方面，餐饮、夜场等现饮渠道恢复，显著增加啤酒消费量；价格方面，因上述渠道的销售价格通常高于非现饮渠道，且主要销售品类的档次也高于非现饮渠道，这种放开预计将有利于啤酒全行业产品价格带的提升。2.中长期看啤酒行业仍有较快增长中长期来看，啤酒行业仍有较快增长，其中重啤仍是A股收入增速领先的啤酒企业。2.1 销量：中低个位数增长重啤领军回顾过往，啤酒行业表现出极强的韧性。2013年啤酒行业产量达峰后，随着国内啤酒总产量的回落，主要啤酒企业销量增速也开始放缓。2016-2019年,青啤、重啤销量增速基本在0%之间，燕京销量下滑，仅有珠江保持着2.7%的低个位数增长。

5、2023年公共卫生事件的发生,啤酒消费场景受到严重冲击，但当我们拉长一些视野观测1922年的啤酒销量，会发现啤酒企业表现出了较强的韧性，青啤、珠江啤酒在22年均创下销量的历史新高，重啤因嘉士伯在此期间注入的资产包，22年销量约是19年的3倍，燕京啤酒虽相比19年有所下滑，但在这3年间仍是销量逐年增长。S12:啤涓金北第量情况H比上市公司产量表现高于行业水平。放在单个年份观察，会偶有出现单家上市公司在个别年份的产量增速低于全国水平的现象，但当视角拉长至5年维度，会发现啤酒上市公司的产量增速均高于全行业平均水平。展望未来5年，我们预测主要啤酒龙头公司均会实现正增长，22-26年青啤/燕京/重啤/珠

6、江啤酒的销量CAGR分别为3.3%3.7%5.7%4.7%o其中，重啤的销量增速略高于行业，这主要有3方面原因：1是差异化的优势。青啤、燕京等企业的优势主要在于渠道力，而短板在于品牌打造。我们判断未来啤酒行业的竞争焦点将越来越向品牌力转变，随着网购、新零售渠道的发展和居民消费习惯的变革，具有较强知名度、认可度的产品将越来越能利用其品牌力来弥补渠道力的不足。举例：重啤可以凭借抖音将乌苏这类地方品牌推向全国，离不开其对乌苏品牌调性打造，对品牌营销的运用。这种能力可以帮助重啤在未来把握更多机会，实现渠道红海竞争下的差异化突围。2是产品矩阵的完善。重啤6+6的产品矩阵之间竞争较少,更多的是产品的互补，

7、实现对不同消费场景、不同销售渠道、不同目标客群的全面覆盖。品牌矩阵的完善和矩阵内兄弟产品的合作同样重要，在明星产品铺货上量后，可以借助明星产品的渠道，推广其他产品，进一步弥补渠道短板。3是相对更低的基数，更强的管理水平。在国内5大啤酒集团中，重啤的销量低于其他公司，22年青啤/重啤/燕京的销量分别为807/286/377万吨，低基数效应下重啤有望实现更高的增速。而嘉士伯入主后，重啤的各项成本开支显著低于行业,这体现了其更强的管理水平，在收购新啤酒企业后可以提高运营效率,这有利于在重啤在兼并中小啤酒厂的竞争中占据领先地位。2.2 吨价：预测青啤增速较高16年以来啤酒吨价持续增长，重啤、燕京领先。

8、2016年至今，主要啤酒企业的吨价几乎没有过下跌，推动产品的高端化，实现行业良性发展越来越成为啤酒企业的共识。16-22年间，青啤/燕京/重啤/珠江啤酒吨价的CAGR分别为3.2%5%6.6%3.1%,重啤的增速较高，其中嘉士伯注入资产包有较大影响。21年燕京啤酒吨价增速较高，预计主要来自内部改革、U8起势带来的产品高端化。S14：/酒金Ht况对比16-22串心NA*A*43.2Atf5.0辰，46伏珠江哗涓3.1%500040003000200010006000V20162017201820192023202320232O23E2024(2025202M鸟(f*326032603267343

9、1349637423924122433045504784蒸*啤酒24132510273728172S51309032313425359737583909/欣呷滑32703474354437194384460147955001S20153S7S518冷江/涡2947299231183219338633623537371038293957400922-26f14,*CARdS1、A*t4.9重庆/Q3.64ixt3.对2326年，我们预测行业吨价仍将中低个位数增长，青啤/燕京/重啤/珠江的预测吨价CAGR分别为5.1%4.9%3.6%3.2%o青啤增速第一，高于其他公司的增速假设主要是因为其在山东

10、、陕西等区域领先的市占率和显著的区域优势，有望帮助其在华北区域进一步提价;而青啤在华东、华南等区域的产品价格相对较低，低基数效应下，享受全行业价格普涨的趋势，边际变化更加显著。燕京的吨价提升速度第二，高增速主要是由于：（1）燕京啤酒较低的吨价水平：22年青啤/燕京/重啤/珠江啤酒的吨价分别为3928/3231/4795/3537元，燕京啤酒显著低于同业，我们预测燕京啤酒在2026年的吨价将提升至3909元，接近青啤22年的吨价水平，但仍低于22年重啤的吨价水平。（2）燕京产品矩阵的升级。自20年公司推出U8大单品以来，至22年销量已达到39万吨（年报披露）,销量占比迅速提升至10.3%o更高定

11、价的产品占比提升，帮助燕京整体价格带上移。重啤的吨价增速预测较16-22年的历史水平有所回调，主要是因为重啤当前价格带已经显著高于竞争对手，较高的基数水平难以实现长期的高增速。我们预测重啤在2026年的吨价将达到5502元,是A股唯一吨价超过5000元的啤酒企业。2.3 收入：4年CAGR约9%行业增速仍然可期预计啤酒行业营收仍将保持较快增长，其中重啤增速更高。如前所述，推算A股主要啤酒企业的啤酒销售收入预测如下。我们预测在未来几年内，主要啤酒企业均有高个位数的收入增速，其中重啤增速较高，CAGR达到9.5%,燕京/青啤/珠江的收入增速CAGR分别为8.8%8.5%8.1%o3.原材料价格回落

12、成本压力显著缓解3.1 测算啤酒主要成本占比经过定量测算,我们预计玻璃瓶/麦芽/易拉罐/纸箱/其他在啤酒成本占比分别约为28%27%26%14%5%,计算过程如下。第一步：拆分成本项材料成本是啤酒行业主要成本项。啤酒公司的成本主要包括材料、动力、人员工资、制造费用等科目，各家公司口径略有不同，但其中材料成本均是主要项目。以青岛啤酒、燕京啤酒、重庆啤酒为例，近年来材料成本科目（青啤口径为“直接材料”，燕京口径为原材料+包材，重啤口径为原料）基本占据啤酒成本的60%。ftItMhH接人工IMifi费用及其他外购产成从图17:啤酒公司成本构成分拆以青岛啤酒为例100%90%80%70%60%50%4

13、0%30%20%10%0%2016201720182019202320232023材料成本不仅占比高，且吨酒消耗的材料价值也在显著增长。青啤/燕京/重啤近5年来吨酒消耗的材料价值的CAGR为4.7%7.6%18.8%,增速均较高。所以研究啤酒公司成本，核心的科目在于原材料成本。第二步：参考个别公司，拆分行业直接材料成本在直接材料中，包材与大麦是两大关键因素。由于啤酒公司均未在年报公开其材料成本的明细项，我们通过各公司对各类原材料的采购金额近似推算材料成本的明细项。按照我们的推算，酿酒原材料（如大麦麦芽、大米、啤酒花等）约占啤酒成本的21%,包材约占啤酒成本的43%左右。第三步：考虑到个别公司的

14、特殊性，进行适度调整在对啤酒行业，尤其是主要啤酒上市公司做分析时，我们认为需要对上述比例做一些调整，而非直接采用，原因是燕京啤酒的成本中具有较大比例的大米，而高端啤酒通常仅采用大麦麦芽和啤酒花酿造，不会添加大米。考虑到以下原因：（1）中国啤酒行业显著的高端化趋势；（2）啤酒行业主要上市公司均在力推产品高端化；行业内大米成本应当低于燕京啤酒的水平（该公司22年大米成本占比为11%）；（3）从燕京啤酒近3年的趋势来看，大米的成本占比在显著降低。我们对成本分项做进一步调整，并引入“其他”分项，代表啤酒花、酵母、大米、小麦等其他原料，调整说明如下：麦芽占比由24%提高至27%,原因是行业高端化啤酒企业

15、不使用大米，而使用纯麦芽发酵，因此需要消耗更多的麦芽。玻璃瓶占比由26%提高至28%,原因是在夜场等销售的啤酒多采用瓶装形式，而该场景代表着啤酒行业高端化发展趋势；此外，燕京啤酒的玻璃瓶成本占比在近年来也在显著提升。到青啤、重啤、百威等啤酒的单价和定位略高于燕京啤酒,所以玻璃瓶包装的占比也可能略高一些，所以我们略调高了该占比。易拉罐占比保持26%不变，纸箱占比保持14%不变。剩余为其他成本5%o图21:参考燕京啤酒估算的啤酒行业成本分g占比肢璃Ik新疆更芽7拉If纸相nfe3.2测算主要成本回落对啤酒成本的贡献玻瓶：预计帮助啤酒行业降低成本约1.96%o玻瓶的价格主要跟随玻璃价格走势。由于玻璃产品同质化较为严重，尤其是普通玻璃工艺成熟，壁垒偏低，因此其价格主要受下游需求影响。由于普通玻璃的下游主要为建筑建材、家具家电等地产后周期产业链，当前并没有处在景气周期，玻璃行业的需求仍然受到一定的抑制。参考玻璃制品制造业PPI水平，我们预估全年玻瓶价格或有中高个位数（7%）的回落，对应