宇通客车企业分析.docx

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1、宇通客车企业分析1大中客车行业：大周期的起点！1.1 .景气度：上行周期刚开始客车是B2B生意模式，与宏观经济的相关度弱于乘用车和重卡。1）座位客车：核心满足用户的中途出行（13小时为主），分为团体客车/旅游客车等。2）公交客车：核心满足用户的中短途出行（尤其是市内），由地方公交车公司统一采购。3）校车：核心满足中小学生出行需求，占比相对较小。客车总量复盘：周期轮回，2009年一2023年客车行业完整经历了轮周期的上下。2009年2015年：公交车电动化驱动了客车行业开启了5年左右上行周期。2016年2023年：客车行业经历了6年的需求透支的“量价-利”消化。图3:200%2023年客车行业精

2、量的变化趋势（单位：辆）一宫车合计一YoY2016-2023年核心客车品类均处下行周期。1）大中客销量维度：2016年之后下滑主要来自于：1）座位客车受到动车&高铁的冲击；2）公交车需求透支；3）出口下行。2）公交车销量维度：20122016年受新能源补贴政策刺激下，新能源公交车迎来爆发式增长，2017年开始消化透支需求。2015-2023年海外出口因地缘政治、经济环境、汇率和疫情影响，出口市场出现波动向下。1.1.1. .座位客车：高铁动车+疫情双重影响座位客车核心与公路客运量/周转量相关。通过比较公路/铁路客运量,公路/铁路旅客周转量的长周期数据可知：1）动车&高铁普及对座位客车（团体/旅

3、游等）造成了实质性的影响且非常充分。2）3年疫情对客车/铁路均产生实质性的影响，旅客周转量均创历史新低。图9:座位客车持续消化高铁动车带来的影响（单位1辆）8000060000：11IIIII1iii座位客车展望2023-2025年：随着疫情影响逐步退出，居民出行逐步恢复正常，座位客车有望逐步恢复。1.1.2. 公交客车：消化新能源公交的透支需求公交客车：2017年持续下行周期。特征：全国公交车保有量放缓但路线持续增加；全国公交车新车销量回落至报废量；城市每万人拥有公交车数量逐年回落。展望20232025年：自然更新换代需求+财政的支持，国内公交客车有望迎来稳中提升。从财政自给率维度判断地方财

4、政与公交销量的关系：华北/华东/华中/华南/东北/西南/西北地区大众公交车2017-2023年销量退坡情况为-59.9%48.9%-62.2%-86.7%-73.1%-0.8%-66.4%o从财政自给率维度判断地方财政与公交销量的关系：1）华北、华东、西南地区销量退坡相对较小，对应这些地区财政自给率较为稳定且维持相对高位（除西南特殊省份）；2）华南、东北地区销量退坡相对较高，对应华南的广西/广东及东北的黑龙江/吉林地区财政自给率波动较大且有下降趋势。1.1.3. 出口市场：疫情加速了大中客出海三年疫情对全球经济和出行的影响导致了全球客车的需求出现较大幅度的下降。三年疫情对国内大中客出海的全球竞

5、争力而言，是进一步提升（虽然2023年有短期影响），2023年大中客出口销量创2015年以来的新高。海外大中客市场按照销量排序：亚洲1欧洲北美拉美独联体非洲。图20:海外主要区域的客车需求变化（单位：万辆）2010年后国内客车龙头企业均开始布局和沉淀海外市场的核心优势:总体出口市场来看：中国客车出口通过2014年前后“一带一路”政策刺激迅速打开一带一路沿线国家市场，随后通过性价比及性能优势逐步进入欧洲高端客车市场，中国客车在国际市场建立了一定的品牌口碑。复盘龙头客车企业出口历史：宇通及金龙作为中国客车出口领先企业,在长期出口亚非拉等地区积累长足出口经验的基础上，在2015年前后完成了欧洲高端客

6、车市场的突破，中国客车品牌国际认可度进一步提升。一带一路沿线及非洲国家是客车出口的基本盘。1）政策支持：区域全面经济伙伴关系协定（RCEP）的生效，对于客车出口亚太地区部分国家享有一定的关税优惠政策；“一带一路”沿线国家带来较多项目机会。2）经济需求：亚非拉国家当地基础建设欠缺，客运需求较高，经济增长态势更强。欧洲是存量市场，客车需求主要来自新能源政策带来的客车切换需求。1）欧洲是存量市场：欧洲基础建设较优，形成“城市内地铁+城际间火车+跨国航空”的出行体系，公交车及旅行客车更多是作为公共交通的补充，且欧洲大城市中公交路线已经较为完善，总量不会具备太大增长弹性。2）政策驱动客车切换：欧盟碳排放

7、政策趋严，欧盟于2017年发起“欧洲清洁客车发展计划”，目标是2025年欧洲新能源公交车渗透率达到30%,多个欧盟国家也制定了相应的新能源客车切换规划，政策驱动下客车向新能源切换的需求将是欧洲客车的主要增量。欧洲公交车电动化开始提速，长期预计有超过30万辆替换空间。根据欧洲2013年发起的ZeEUS项目预测，2023年欧洲燃油公交比例为53%,预计在2025/2030年下降至31%/10%。参考中国公交电动化发展路径，政策驱动下公交车大批量电动化需要约10年的时间。图27：ZeEuS预测的欧洲公交车保有量结构11.4.客车预测：2023-2025年迎来新一轮成长【出口+国内】共振推动大中客行业

8、2023-2025年迎来新一轮成长。1）出口市场：看好“一带一路”国家战略驱动下非欧美市场的高增长。2）国内市场：看好公交车更新需求+旅游带动的座位客车恢复增长。12.格局：头部企业优势增强大中客行业总体格局：1超2强持续巩固核心结论：跨过周期，宇通、金龙、中通形成1超2强，三者市占率中枢为60%+。1）近年来客车市场呈现大型化趋势，政策方面也对大型公交有所倾斜（如对中大型新能源公交给予更多补贴），专注于中大型客车市场的宇通直接受益，市占率中枢在30%+。2）金龙汽车全国产能布局均匀，金龙客车+金旅客车+苏州金龙三者齐发力2023年市占率攀升至23%。3）中通客车深耕山东公交客车市场，同时在其

9、他多省均有渠道布局，市占率中枢为10%。分析大中客分省份的竞争格局：1）市场总体呈现1超2强格局；2）由于客车2B的业务模式，客车企业在各地区市占率有差异，总体来看宇通在西南、华中、华北、东北、西北地区优势明显，金龙在华南地区较有优势，福田在华北独具优势；3）华东地区销售规模最大，市场竞争最充分，市场向宇通和金龙集中。1.2.2. 座位大中客：1超（宇通）1强（金龙）双寡头核心结论：1超1强多弱格局稳固，龙头集中态势初显。1）座位客车市场竞争相对充分，行业下行周期需求端更偏向于具备充分产能保障及优质产品质量头部厂商，叠加新能源切换趋势下头部厂商具备先发优势，宇通/金龙的双寡头市场更加稳固，二者

10、占据约75%的市场。2）腰部厂商的销量具备相对刚性，各地采购对地方客车企业依旧存在一定资源倾斜，尾部座位客车厂商逐渐出清。分析大中座位客车分省份的竞争格局：1）座位客车市场总体来看区域分化较小，各地区基本都是宇通和金龙寡头垄断格局；2）各区域都出现尾部出清趋势，体现了大中座位客车市场竞争较为充分，更具渠道、产品优势的龙头车企逐步占据更大市场。1.2.3. 公交大中客：地方保护较强，格局分散核心结论:地方保护导致竞争格局相对分散，形成2超多强竞争格局。1）宇通、金龙二者市占率中枢都在20%上下，销售渠道全国铺开两超格局稳固。2）地方保护导致腰尾部厂商销量具备较强刚性，多数客车公司由地方客车制造厂

11、改制而来，具备较强地方资源积累，暂未出现明显实质性出清。图32:公交大中客行业前六客车公司的份领变化宇通一金花一中通一中车一福田一比及梳理客车企业和地方的关系，我们发现大多数省份均有地方客车公司,从而导致了公交客车市场格局相对分散。通过分析公交车分省份的竞争格局：1）公交车与地方政府招标息息相关，市场竞争不充分市场更长尾，不同区域竞争格局呈现较大分化；2）宇通在华中、华北具备优势，金龙在西南、西北地区的竞争力在增强，福田在华北具备显著优势，比亚迪在华南具备显著优势；3）华东地区销售规模最大，市场竞争最充分。12.4.出口市场：宇通+金龙核心受益核心结论：整体延续国内格局，宇通+金龙受益。1）宇

12、通/金龙奠定“两超格局，二者大中客车出口中枢为6000台，市占率中枢均为30%左右。2）出口龙头集中格局预计延续，多年出口积累宇通/金龙海外渠道全面铺开，同时通过KD组装的“技术出口”形式与海外国家开展合作，出口市场竞争优势预计持续保持。13.盈利/估值：拐点正在出现131.客车行业盈利：2023年仍在磨底过程客车行业2009-2023年这轮周期复盘总结：2016年为界线，盈利大幅上下波动。20092016年：核心受益公交车新能源化普及，毛利率从15%提至20%,净利率从3%提到6%。20172023年：核心消化新能源公交需求透支十三年疫情的冲击带来的影响。毛利率重新跌回15%以内，净利率出现

13、持续亏损。宇通客车与行业总体节奏相似，但下行周期的抗跌性更强，率先走出谷底。毛利率：2009-2023年从低点17%提升到高点28%又回落到17%,目前恢复至23%。净利率：20092023年从低点6%提升到局点11%+,低谷降至3%以下，目前恢复至3.5%。期间费用率：公司坚持大力研发投入，销售和管理费用也相对刚性，2016年后较为稳定。金龙汽车与行业总体节奏相似，但相比宇通客车，盈利波动更大，走出低谷时间略更长。毛利率：2009-2023年从低点12%提升到高点近19%,低谷回落到9%以下，目前恢复至11%+。净利率:2009-2023年最高点约5%,低谷(2016/2023年)亏损6-8

14、%,目前收窄至-3%以内。期间费用率：波动相对较小，研发销售管理投入都比较刚性。图39:金龙汽车的盈利核心指标复盘13.2.盈利展望：未来3年有望持续改善碳酸锂价格下降是纯电客车成本下探的主要原因。1)碳酸锂价格迎来历史级别回调，碳酸锂价格从2023年末最高点至今下跌幅度达65%o2)电池价格有望回调至历史中枢15万元左右。据我们测算，纯电客车电池价格约为10-20万元，占纯电客车售价的25%左右，碳酸锂价格下降将直接导致纯电客车电池价格从20万元下探至15万元左右，有效改善纯电客车单车盈利能力。盈利持续改善的可能原因：第一点：短期以“宇通”为代表，主动放弃低质量订单，注重盈利指标。其他主流客

15、车或跟进。第二点：国内大中客（座位客车+公交客车）销量有望回升至疫情前2019年及以上水平，规模效应提升带动盈利恢复。第三点：出口市场需求高增长且中国客车公司具备核心竞争优势，单车盈利预计较为可观。1.3.3.估值复盘：PB处在历史低位，有望修复复盘2005-2023年核心结论:SW客车行业的估值波动核心和板块盈利正相关。历史看PB估值：客车行业合理区间是2-4倍，极端情况大于4倍，或小于2倍。历史看PE估值：客车行业合理区间是20-30倍，少部分情况30-40倍,极端情况40倍以上。历史看ROE数值：客车行业合理区间是10%20%,极端情况低于10%。2023年PE和PB出现了背离，核心原因

16、：ROE大幅下行且出现负值。展望2023-2025年：ROE/PB有望修复至历史正常区间，PE将随着盈利兑现逐步恢复正常数值。2 .宇通客车一一三十年大中客车行业龙头2.1. .公司复盘：销量/收入是关键跟踪指标复盘宇通客车股价走势，销量/收入是催化股价上涨的关键指标。2008年国际金融危机检验公司龙头成色，跟随公司销量/收入屡创新高，公司股价在2008-2017年迎来持续上涨大行情；2017年后新能源补贴退坡及2019年后新冠疫情，公司销量/收入/净利润持续下滑；2023年末海外市场需求回暖，出口成为新的催化剂。2.2. 行业下行周期研发不减，静待需求复苏龙头起航行业下行周期研发不减，研发费率领先行业。公司在行业下行收入减少的背景下每年依旧深度