证券行业资本杠杆分析.docx

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1、证券行业资本杠杆分析券商收入结构转型，多因素提升资本类业务比重证券行业资本类业务高速发展，收入比重明显提升券商业务可划分为收费类业务和资本类业务两类。收费类业务利用专业人才和牌照优势，给客户提供服务并从中获取佣金费用，主要包括经纪业务、承销保荐业务、财务顾问业务和资管业务等。资本类业务依赖券商自身的资产负债表开展，主要包括：1）以信用业务、做市业务和衍生品业务为代表的资本中介业务，业务的本质是为客户提供风险管理和流动性支持，获取息差或者买卖价差收入；2）券商资本金投资业务，以自营投资、PE投资等为代表，获取投资收益。资本类业务高速发展，收入比重明显提升。2016年前，证券行业以收费类业务为主，

2、收费类业务收入占行业总收入的六至七成，其中证券经纪业务占行业总收入的四至五成。2014年线上开户制度打破了区域间壁垒，券商同质化竞争加剧推动经纪佣金率下行，经纪业务收入承压。为应对收费类业务下行给业绩带来的影响，同时满足市场扩容和创新改革带来的业务需求，以信用业务和客需交易为代表的资本类业务高速发展，2011-2023年资本类收入占比行业总收入的比例从30%提升至44%,峰值达56%。图1:证券行业收入结构信用业务和客需交易业务是资本类业务发展的核心驱动资本类业务主要分为三类：1)融资融券、股票质押式回购等信用业务，向客户提供资金流动性并获取利息，在完善的履约保障制度下，风险较低；2)以做市交

3、易和场外衍生品交易等客需驱动的销售交易业务，此类业务虽动用券商自有资金，但其投资组合具有De1ta中性特征，业务回报受资产价格波动影响较小；3)方向性投资业务，其投资收益率受市场波动影响较大。近年来证券行业坚持资本类业务去方向性原则，信用业务和客需交易业务是资本类业务发展的核心驱动。信用业务：主要为两融及质押业务，占行业总资产二至三成两融业务为信用业务主体，余额长期呈稳步增长趋势。1)2010-2014年为业务初创期。2010年券商两融业务启动，2012年转融通业务启动扩宽了券商获取证券和资金的渠道。2)20142018年为波动发展期。2014牛市启动推动A股总市值攀升，杠杆效应加速两融余额增

4、长，2015年6月两融余额高达2.3万亿元。但随着杠杆牛市破灭和两融业务管理办法修订稿出台，两融余额迅速萎缩，2016年6月仅8000亿元左右，随后两年在8000亿到1万亿之间波动。3)2019年至今为注册制改革期，注册制改革带动A股市场扩容，两融标的也增至2200只，两融余额增长至2023年3月末的1.6万亿元。未来全面注册制下，两融余额有望保持持续增长。股票质押业务也是信用业务的重要组成部分。2013年券商股票质押业务启动，随着业务的普及与上市股东需求的扩容，股票质押券商自有资金融出规模从2013年末的616亿元增长至2018年1月的8355亿元。但2018年后，市场下行以及部分券商风控管

5、理的缺陷引起股权质押风险，叠加股票质押新规的限制，券商自有资金融出规模从2018年初的高位下滑至2023年末的2279亿元。目前股票质押业务风险基本出清，在全面注册制下，券商投行业务服务链条逐渐向一二级延伸，基于投行团队对客户的深层次了解，投行服务场景下的股权质押业务可能成为未来发展趋势。从占资比例来看，20142015年杠杆牛市带动两融和质押的资产占比有效提升，其中两融占资比例一度超过25%；牛市结束后两业务的占资比例均下滑。2016-2017年，两融业务受监管影响发展停滞，但是股票质押业务规模显著回升，2017年末两项业务分别占资17%和13%。2018年起，尽管股票质押业务持续萎缩，占资

6、比例从2018年初的高位逐年下滑至2023年的2%,但是两融业务规模增量显著，占资比例从2018年的12%提升至2023年的17%,成为信用业务规模增长的核心驱动。客需交易业务：机构化趋势和产品创新推动客需交易业务发展机构化进程加速，客需导向型的做市和衍生品业务迅速发展。2016-2023年,A股机构投资者自由流通市值占比由38%提升至57%o其中，公募和外资是推进机构化的核心驱动因素，公募和外资的自由流通市值占比分别由3%和5%提升至16%和10%。机构化大趋势下，券商业务势必进行调整。过去个人投资者为主的客户结构下，券商主要提供代理买卖证券服务，以业务牌照和渠道网点为核心的粗放服务模式可满

7、足客户需求。如今机构投资者占比过半，不同于个人投资者直接买卖标的证券，机构投资者更倾向于利用衍生品调整风险敞口，进而推动客需导向型的做市业务和衍生品交易业务迅速发展。产品创新和机构客户需求推动衍生品业务增长。产品创新层面，场内衍生品丰富度持续提升，2010年仅有沪深300股指期货；截至目前，共计10种场内衍生品合约在中金所上市交易。除数量增加外，持仓规模同样大幅增长。20172023年，场内股指期货合约持仓量从8.8万手增长至75.6万手，国债期货合约持仓量从10.7万手增长至30.1万手；2019年末股指期权上市交易，2019-2023年持仓量从2.72万手增加至23.7万手，CAGR高达1

8、06%。此外，产品种类和合约内容灵活度相对受限的场内衍生品已经无法满足机构投资者的个性化风险对冲需求，场外衍生品市场进入快速增长通道。2018-2023年，场外衍生品规模从3467亿元扩容至2.09万亿元，四年间增长5倍。目前，中信证券、中信建投和国泰君安等8家获批场外期权一级交易商资格，另有37家二级交易商。图8：A股市场投资者结构杠杆限制下，业务发展与股东回报难兼顾杠杆限制下，股权融资是券商扩表的重要方式资本类业务发展推动证券行业扩表。券商创新大会后信用业务高速发展,推动行业扩表。2012-2015年杠杆创新期内，行业总资产从1.72万亿元增至6.42万亿元。2016-2018年正本清源期

9、，证监会出台证券公司风险控制指标管理办法等多项政策对杠杆率、两融业务等加以规范，资本类业务发展受阻导致行业扩表不明显。2019年起注册制改革持续推进，市场扩容、产品创新和投资者机构化推动资本类业务发展，客需业务成为新一轮扩表的核心驱动。2019-2023年，行业总资产从7.26万亿元增至11.06万亿元。股权融资杠杆限制下是券商扩表的重要方式。券商可通过股权融资和债务融资两种途径满足资金业务发展需求，但是杠杆监管体系限制了券商债务融资，因此股权融资成为券商补足业务发展资金需求的必要方式。从上市券商数量来看，2011-2023年，我国上市券商家数从27家增加至54家，占全行业券商总数的比例也从2

10、5%提升至39%。从净资产规模来看，行业净资产从2012年末的0.69万亿元增长至2023年末的2.79万亿元。其中，20232023年，证券行业股权融资总规模为1275亿/517亿/708亿元，分别占当年初行业净资产的6.3%2.2%2.8%0图12：证券行业总资产与净费产（亿元）杠杆限制导致ROE承压，券商扩表与股东回报难兼顾去方向化转型使ROA趋于稳定。根据杜邦分析，总资产回报率和杠杆倍数是决定ROE水平的核心因素。从资产回报率的角度看，过去券商资本类业务以自营投资业务为主导，ROA水平波动较大。近年来券商持续推进去方向性改革，信用业务和客需交易业务成为资本类业务的核心构成。这两类业务通

11、过息差和买卖价差盈利，RoA水平和波动性较低。对比证券行业发展的三阶段，RoA水平下降并趋于稳定。从20122015年杠杆创新期到2019-2023年注册制改革期，ROA平均水平从2.55%下降至1.64%,标准差从0.86%大幅下降至0.24%o杠杆受限是行业ROE低于国际头部投行的重要原因。从杠杆倍数的角度来看，20122014年杠杆创新期中，信用业务扩张推动行业杠杆率从1.61倍快速提升至3.14倍；杠杆牛市破灭后，风险控制指标监管的出台将杠杆率压降至2016年的2.65倍，杠杆风险基本出清。2016年以来，两融业务、客需交易业务和做市业务等资本类业务快速发展，但受制于风险控制指标，行业

12、杠杆率提升幅度不大，2023年末行业杠杆率为3.29倍。杠杆受限导致行业ROE承压,2016-2023年行业ROE平均值为6.1%,同期美国证券业在10-15倍杠杆下实现15.2%的平均ROEo如今优质券商资本类业务去方向性转型已见成效，业务风险较低，有必要进行差异化杠杆监管。若监管机构对优质券商适当放宽净资本管理指标要求，证券公司RoE有望提升。ROE承压导致估值下行，显著影响券商再融资结构。继2023年7月的高位后，证券行业PB估值波动向下。2023年10月末，行业估值达到近三年的最低点1.09倍PB,超过四成券商股价破净。目前估值仅位于2018年以来30%分位数附近。由于上市券商多为国有

13、企业，考虑到国有资产定价问题，股价破净时难以定增融资，因此在再融资细分结构上，配股取代定增成为行业最重要的再融资方式。2023年，证券行业可转债、定增和配股规模分别为148、164和573亿元，配股占再融资的比重从2023年的34%提升至65%,定增占比则从38%下降至19%o破净情形下配股融资难以兼顾股东利益，推进阻力较大。破净后券商难以定增而只能选择配股进行股权融资。但配股具有强制性，需中小股东追加投资；另外，配股后净资产增加后短期将进一步摊薄EPS并压制ROE水平，与股东利益相违背，因此推进阻力较大。以华泰证券为例，2023年末华泰证券公布280亿配股计划，遭到市场投资者与监管层的异议。

14、证监会明确提出“作为已上市的证券公司，更应结合股东回报和价值创造能力、自身经营状况、市场发展战略等合理确定融资计划及方式”。2023年2月7日，华泰证券公告推迟股东大会，配股计划的搁置。短期调整资产配置结构，长期放宽杠杆指标限制杠杆限制的放松可能成为解决业务发展和股东利益难兼顾的关键。放宽杠杆率限制有望带动ROE和估值水平的提升，进而推动券商再融资结构趋于合理，使证券行业发展进入良性循环。现行净资本监管体系以杠杆率和流动性监管为核心2016年修订的证券公司风险控制指标管理办法是现行风控指标体系的核心。2015年杠杆牛市破灭后，为解决两融绕标、股票质押集中度过高等风险问题，中国证监会第二次修订办

15、法版并发布配套的证券公司风险控制指标计算标准规定，完善了以净资本和流动性为核心的证券公司风控指标体系。此次修订通过改进净资本、风险资本准备计算公式，完善杠杆率、流动性监管等指标，明确逆周期调节机制等，提升风控指标的完备性和有效性。2023年，证监会对2016年版的风控指标计算标准进行修订，以实现防范突出风险点、匹配业务发展和择优释放资本空间等目的。当前头部券商主要受限于净稳定资金率和资本杠杆率两项指标。目前风险控制主要指标分为两类，一类为流动性指标，包括流动性覆盖率和净稳定资金率，要求负债久期与现金流状况相匹配，确保券商留有充足的流动性资产以应对偿债需求；另一类为净资本指标，包括风险覆盖率和资

16、本杠杆率，要求各类资本类业务对应的风险敞口能够被公司净资本所覆盖，确保净资本规模与业务规模相匹配，避免在风险情况下出现资不抵债。统计十大券商2023年末的风险控制指标数据，我们发现十大券商整体相对紧张的指标为净稳定资金率和资本杠杆率，且券商间存在明显差异。若净稳定资金率较为稳健，而资本杠杆率相对吃紧，短期内可通过调整资本类业务的风险偏好释放空间，长期来看仍需进行股权融资补充净资本以满足长期业务发展的需求；若净稳定资金率相对紧张，但是资本杠杆率处于较稳健的水平，即总资产仍有相对充足的扩容空间，因此可以通过适当地增加长期负债以提高净稳定资金率以及用于开展资本类业务，但同时也要考虑负债久期拉长对资金成本的提升；若净稳定资金率和资本杠杆率都相对偏低,短期内可先增加长期负债以提高净稳定资金率和满足业务需要，但是随着总资产规模和杠杆的提升，资本杠杆率将趋于紧张，此时则面临股权融资的需求。短期内调整资产配置结构和增加长期负债以释放指标空间通过研究