造纸行业深度研究报告-周期、成本、成长角度分析.docx

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1、造纸行业深度研究报告周期、成本、成长角度分析1 .行业逻辑及历史复盘1.1 行业逻辑梳理行业供需平衡状态影响原材料与产成品的价格方向，企业盈利水平与利润空间取决于纸价。造纸行业上游主要为造纸原材料，下游为印刷企业或消费品市场，属于资本 密集型和资源约束型产业。供需关系的平衡度决定原材料和成品的价格方向，盈利弹性主要来自于纸价，原材料价格在上行或下行周期中具有助推作用。行业竞争格局更多地影响提价频次、纸价变动幅度和价格传导顺畅度。1.2 板块股价复盘：价格决定趋势，预期决定涨幅通过对历史复盘，造纸板块毛利率上行与PPI上行相关性明显。我们运用木材及纸浆购进价格指数PPIRM和化学原料PPI作为原

2、材料价格指标，对产成品和原材料价差进行分析，发现与板块毛利率具有正相关性。传导逻辑来看，纸价上行拉动毛利率抬升，市场预期先于业绩。由于行业需求具有季 节性波动，产成品价格通常在需求旺季出现上涨，驱动板块毛利率抬升，PPI指数随即出现上涨。从板块行情走势来看，市场预期先于业绩验证作用于股价表现，造纸板 块PPI与板块超额收益存在显著正相关。3 2:造纸PPI与板块毛利率显著相关（）造纸板块PPI （右轴）造纸板块毛利率205O1.005 019 9%,%8 71 16 6 /wft/ -ft/ ft/6 5 4 3 2 1 01 1 1 1 1 1 1L。二 Z0ZC06Z0Zgo,6ozZ98

3、OZ6O，ZOZ二，9ONL99OZcoo，goegosoezocnoz6o，zoe二二ozLo 二ozcoooozS9600ZNo, BOON6200Z二，900ZL0,900zcootnooz1.3 探究纸周期成因：供需平衡状态变化与库存周期为主因本节将回顾行业历次行业景气度上行阶段的行情，对纸周期的成因进行分析。根据造纸板块的三轮高景气度行情进行划分，依次为 2006年12月-2008年2月、2009年1月-2010年1月、2016年2月-2017年10月，区间内造纸指数绝对收益为 207%、119%、76%,相对沪深300 指数超额收益为 35%、23%、45%。，沙方300索汁防旭5

4、00%400%300200%100%543210(1)(2)纸周期成因主要为库存周期以及供需平衡状态的变化。整体来看，2012年以来，行业产销量稳定，不存在产能去化，且行业集中度逐年提升。具体来看，2005-2008年，中国经济处于高速增长阶段，国内纸及纸板消费量增速较高,供需两端齐头并进，纸 价上涨主要由需求驱动。2008年全球金融危机对行业造成短期负面影响，2009年国内推出经济刺激政策后景气度逐步回升。纸价上行使得行业盈利能力得到显著提升，利润增厚，纸企投资意愿增强，固定资产投入增加。2010年后纸及纸板消费量增速放缓，叠加新增产能逐步释放，行业出现供大于求的局面。经过长期去库存和新产能

5、消化，2016年底行业开始主动补库存，景气度进入上行通道。2020年在疫情影响后经济开始逐步恢复，下游需求逐渐提振，经销商开始补库存，9月纸浆价格上涨推动纸价进一步上行。图6:行业产储量稳定，臬中度逐年提升200420052006200720082009201020V 201220132014201520162C17201820191.3.1 复盘2007年纸周期：经济高速增长，供需齐头并进供需双轮驱动，中游制造业盈利能力显著提升。2007年造纸板块行业景气度上行主 要由需求推动，该阶段中国经济处于高速增长阶段，推动中游制造业蓬勃发展。根据行业利润总额累计同比增速来看，以建材和机械行业为代表的

6、传统中游制造业盈利水平在该阶段有明显提升。GDP增速与纸品产量消费量均具有一定相关性,2007年消费量增速维持高位。我国造纸工业发展与国民经济及社会发展密切相关,2001年中国加入WTO后，出口持续高增长,人均可支配收入提升带动居民消费力快速提升。2005年-2008Q3我国GDP始终保持10%以上快速增长，带动国内成品纸消费量稳定增长。2008年国内纸及纸板消费量7935万吨,较 2000 年增长 122.0%, CAGR 为 10.5%,尽管 200年受全球经济危机冲击，国内纸及纸板消费量仍实现8.0%的增长。供需紧平衡带动纸价稳步上涨，景气度上行抬升行业整体盈利水平。国内经济增长势头强劲

7、,造纸行业供需保持紧平衡。2006年Q3至2008年Q2,造纸行业月主营收入同比增速均维持在20%以上，利润总额的同比增速均维持在30%以上。10: 20062009年核心纸种价格走势（元/吨）白卜纸白板纸铜版纸双胶纸11,00010,0009,0008,0007,0006,0005,0004,0003,0002006-01 -232007-01 -232008-01 -232009-01 -23国家发改委于2007年10月发布造纸产业发展政策，加大供给端整治力度,以促 进产业升级。2005年我国年产10 万吨以上造纸企业90余家，其中年产能30万吨以上造纸企业25家，年产能100万吨以上的造

8、纸企业 7家，存在制浆造纸企业数量多、规模小、布局分散的局面。政策在以下方面促进行业规模化、技术集成化、生产清洁化和资源节约化：1）淘汰落后产能，适度控制纸及纸板产能扩张。淘汰落后产能效650万吨，到2010年有产能达9000万吨。根据中国造纸年鉴数据，按照产量计算，2005-2010年产 能CAGR为9.95%,显著低于2000-2005年的12.92%。此外，2007年6月下发的 国务院关于印发节能减排综合性工作方案的通知明确规定淘汰年产3.4万吨以下化学草浆生产装置、年产1.7万吨以下化学制浆生产线、排放不达标的年产1万吨以下以废纸为原料的纸厂。2）加强行业整合力度，增强大型企业竞争力。

9、支持企业通过兼并、联合、重组和扩建等形式,发展10家左右100万吨至300万吨具有先进水平的制浆造纸企业，发 展若干家年产300万吨以上具有国际竞争力的大型制浆造纸企业集团。3）明确新建产能准入条件，提升进入门槛。对新建及扩建早知项目单条生产线起始 规模进行以下规定：新闻纸年产30万吨、文化用纸年产10万吨、箱纸板和白纸板 年产30万吨、其他纸板项目年产10万吨。4）提升环保标准，促进行业绿色发展。新建造纸制浆项目吨产品在 COD排放量、取水量和综合能耗等方面要达到先进水平。1.3.2 复盘2009年纸周期：全球同步复苏，浆纸供不应求2008年全球四万亿经济刺激政策落地实施，国内经济强势恢复，

10、行业进入补库存阶段。金融危机爆发后，国务院实施四万亿计划，对需求进行强刺激。2009年中国GDP各季度同比增速分别为:6.1%、7.9%、.9%和10.7%。中游制造业恢复加速，造纸行业需求旺盛,下游主动补库存，成品纸价格显著回升，纸企盈利企稳反弹。2007年政策稳步推进，供给端整合效果显著，但不存在产能去化现象。由于造纸工 业“十一五”政策实施，淘汰落后产能、合并整合中小企业等举措，使得行业供给端整合。根据国家统计局数据，行业企业数量由2006 年的 8.33万家下降51.8%至2010年的4.01万家，但从行业整体产量来看，并不存在产能去化现象。图13:中国大宗商品价格指数)0502So1

11、9 150606707dcoooLoe90OOL0Z625795z99SL0N604LOZFEOZEOcnLoe90&oe60,二 ONZLoLoeCOOOLOZ90,600a60,800zavzooz002。、9。，9。ON市场预期行业将出现供大于求，企业开始主动去库存。供给上，吨盈提升进而增强企业投资意愿，行业固定资产投资完成额同比增速在2009年2月触底回升，行业进入 集中建设产能阶段。需求上，“四万亿”政策刺激的边际效果逐步递减，需求保持健增长，但市场存在对未稳来新增产能持续落地的预期，纸企降价销售以加速出货，使 得纸价快速回落。价格结果上，根据中诚信资讯数据，2011年铜版纸和双胶纸

12、价格 持续走低，尤其在2011年四季度开始快速下跌。而新闻纸和箱板纸价格相对平稳，略有降低。纸价颓势开始逐步传导至原材料端，与此同时企业产成品库存增加，行业进入主动去库存阶段。图15: 2011年核心纸种价格进入下行通道（元/吨）白卡纸白板纸铜版.-双妆纸11,00010,0009,0008,0007.0006,0005,0004.0003,0001.3.3 复盘2017年纸周期：供给侧改革背后是需求波动与库存周期2010年需求增速放缓，行业进入长周期的产能优化和去库存。根据中国造纸年鉴数 据，2010-2016年行业消费量CAGR为2.15%,且在2013年首次出现同比下滑， 纸价长时间出现

13、同比下滑。因此，造纸及纸制品行业利润总额同比增速开始回落，2014年首次出现负增长，行业利润总额下滑 L4%。2017年开启新一轮纸周期。2016年Q4,各核心纸种社会库存逐步触及低位，行业 进入主动补库存阶段。成品纸价格进入上行通道，原材料和固定资产投入等成本上涨助推成品价格进一步上涨。在行业供给端整合优化、集中度提升背景下，纸企盈利能力得到明显改善。2017年的造纸周期本质是行业累库存。从产能水平来看，2016-2020年主要纸种行业产能逐年提升，不存在产能去化现象。从历史数据看，造纸行业从未因产能去化或者产量下降导致价格上行，造纸周期的诱因本质是由需求变动 +库存周期引起。图22:核心纸

14、种历年产能（千吨）白卡纸白板纸箱板纸 1 瓦楞纸14000020172018201920204%4%3%3%2%2%1%1%0%生活用纸双胶纸双铜纸,整体丫。丫20161200001000008000060000400002000002 .周期角度：后市成品纸价格是否还有上涨空间？本章将从供给、需求、库存以及宏观经济进行分析论证成品纸价格能否延续上涨趋势。我们认为2021年下半年需求端将迎来旺季支撑，供给端实际新增产能较少且存在部分产能永久性关停，供需将维持紧平衡状态。止匕外，通过历史库存周期和需求波动周期分析，行业主动补库存尚未结束，仍存在一定上行空间。2.1 供给端：产能投产节奏平稳，行业竞争格局优化2.1.1 产能：21H2实际新增产能有限，停产检修加剧供给趋紧从公司具体产能投放计划来看，2021年太阳纸业新增成品纸产能释放总量约为 150万吨，同时140万吨配套浆线预计21年底投产。我们认为纸及纸板总消费量增速放 缓背景下，各纸种增长或出现分化，行业