2023年能源化工行业研究报告.docx

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1、2023年能源化工行业研究报告一.能源化工行业2023年展望：盈利底部静待复苏，为新资源再定价2023年度策略的演变迸程从年度策略的角度，库存周期一直都是化工非常有的指引，所以我们团队的策略基本沿着库存周期推进。2023年中策略，我们提出把握从主动去库存转向被动去库存的拐点；2023年度策略，我们提出周期已经启动，不要忽视贝塔的力量”、站在新一轮大周期的起点，我们可以乐观一点和与周期共舞的勇气,弹性和盈利成为近期的关键；2023年中策略，我们提出“补库周期修整再出发，还将迎来第二次主动补库存和被动补库存阶段和博弈行情大概率会出现2023年Q3;2023年度策略我们提出赚贝塔的业绩和阿尔法的估值

2、。立足当下，我们正处于主动去库周期，主动去库将会延续至2023年Q2,我们的2023年度展望是：盈利底部静待复苏，为新资源再定价。盈利下行指的是库存周期的位置，新资源指的是需求的变化。2、化工周期波动的本质化工股票的周期波动贝塔来自两方面，行业存量资金轮动和跨行业资金流动。1）行业存量资金轮动，指的是化工行业内部的资金按照库存周期波动，选择横向比较最强的公司进行配置，本质是行业内部轮动。例如：2016和2023年是被动去库存，复苏优选白马股，典型标的：万华化学、华鲁恒升；2017和2023年是主动补库存，过热优选弹性股，典型标的：鲁西化工、湖北宜化；2018和2023年是被动补库存,衰退优选需

3、求刚性,典型标的：化肥、农药；2019和2023年是主动去库存，萧条优选白马和修复，典型标的：白马股、轮胎。2）跨行业资金流动指的是赛道资金的外溢现象,本质是赛道扩容。例如：2019年是外资北上定价阶段，给与白马股高估值，典型标的：万华化学、华鲁恒升；2023年是消费股强势期，消费属性和医药中间体相关公司享受高溢价,典型标的：玲珑轮胎，联化科技；2023-2023年是新能源强势期，当需求无限理论降临化工股，估值得到升华，典型标的：联泓新科。化工行业的本质是连接上游资源和下游制造业的中间环节，本身不是一个赛道，却与各个赛道都有连接。因此化工策略既要考量库存周期波动，也要考量赛道的切换。3、主动去

4、库周期预计延续至23Q2本轮库存周期的底出现在2023年8月，第一波上行至2023年3月，第二波上行自2023年7月启动在能耗双控影响下强势上行至2023年10月。在周期回落的过程中，受到俄乌冲突的干扰，价格指数从1月上行至7月，而当时因为国内疫情波动影响需求，价差与价格开始背离。7月之后随着美国进入去库周期，欧洲能源危机导致供需双弱，价格指数掉头下行，金九银十也无法提振，价差失速下行。截至目前，价格指数处在2014年以来的48.7%分位，而价差指数已经回落至2014年以来的12.3%分位，逼近2016年1月和2023年7月低点。虽然我们在Q3已经看到大量化工股业绩暴雷，但是就目前的价差情况看

5、，Q4的盈利下行趋势仍然十分明显。基于以下的宏观假设判断本轮库存周期的复苏可能发生在2023年Q2:中国，在春节后可能出现本轮周期需求的最低点，而随后经济复苏上行，两会后也会有更多经济刺激出台；美国，市场预期加息终点在23年3月，而美国去库可能会持续到23年Q2-Q3;欧洲|,考虑到明年天然气库存的最低点在3月，在此之前能源危机都将压制欧洲需求，欧洲在度过天然气库存最低点后有望释放工业需求。4、2023年QI的选择既然我们认为化工的盈利底可能在23年Q1,考虑到基数效应，可以预见2023Q1绝大多数化工公司的盈利同比都是大幅度下滑的,如何把握投资机会？我们建议把握两点：产品价格上行和业绩同比有

6、增长。产品价格上行方面，建议关注磷肥、维生素、制冷剂。磷肥，需求刚性+春耕需求旺季+出口放松预期+成本端合成氨和磷矿价格高企，有望推动磷肥价格上行；维生素，价格绝对底部+海外供给退出+国内需求逐步向好，有望推动维生素底部涨价；制冷剂，配额基准年过去后，企业不会为了争取配额亏损销售，有望拉动制冷剂价格回归成本线以上。业绩同比增长方面，可以考虑制冷剂、轮胎板块。制冷剂基于价格回归的盈利增长，轮胎则有望看到原料、海运费下行带来的毛利率修复边际，以及国内疫情放开拉动货运需求。这属于典型的在赛道没有明确方向的情况下，化工存量资金轮动向横向表现相对较强板块的思路。5、白马股依然是主动去库周期的最安全选择在

7、经济复苏的初期，白马股会迎来盈利和估值双升的黄金时期。例如2016年和2023年H2都是类似的行情。过往的经验告诉我们，在主动去库周期，白马股往往能展现出更好的业绩韧性，市场的前瞻也容易形成抢筹的现象，因此白马股在周期底部的相对收益非常明显。我们认为白马股的认证要求是：已被验证的业绩底和可持续的成长性。近年来白马股受到的挑战主要有两个：1）收入体量做大之后能否保持连续的增长?新赛道或者新产品的开辟往往并非易事；2）在前端资源品压制加工利润的背景下能否守住业绩底？这是目前化工白马股均面临的考验，目前A股的化工白马股基本没有前端资源品的配套，在过去10年的资源下行周期享受到了生产要素下行的红利，然

8、而产能周期决定我们已经进入资源强势周期，加工端的盈利仍将被资源挤压。目前看来，依然符合我们审美要求的化工白马股是，万华化学和华鲁恒升，这是当下最安全的选择。6、周期嵌套：康波决定了胀，产能周期和商品周期决定了资源品的强势康波决定了胀的本质，意味着本轮周期的价格底会远高于之前，并且在复苏中推向新的高点。本轮康波回升周期启动自1982年，帮助美国走出滞胀的风险；1991年-2004年是繁荣期，信息技术和生物技术提高了全球的生产效率,创造了互联网泡沫时代；在2004-2016年经历衰退期，形成了2008年的大宗商品牛市；2016年进入康波萧条期。目前我们正处在康波萧条期，生产效率边际的提升已经疲软，

9、而全球在康波衰退期已经用尽经济刺激手段难以为继，因此全球面临更加严峻的经济增速压力，存量争夺时代全球地缘政治冲突加剧，推升交易成本。康波萧条往往以滞胀开局以衰退收尾，放水则滞胀，收水则衰退，而每一次通胀的回升都更甚。直至新技术创新的出现提高了生产效率，才能降低通胀，因此世界开始寻求增长的转型或者说供给侧的改革，而这又带来了额外的寻路成本，推升通胀。产能周期和商品周期决定了资源品的强势。随着美元加息周期即将见顶，美元下行之势有望再度推升商品价格。从产能周期角度，新的一轮设备投资周期正在开启。商品和产能周期决定了资源有望维持强势，不管通胀还是衰退都没有解决资源品才是最紧缺的环节，盈利会持续向上游靠

10、拢，这也解释了本轮下行中价格和价差的显著分化，并且我们认为这样的分化仍会继续，直至前端资源品的紧缺被解决。结合产能周期资源品强势和库存周期盈利下行,我们认为未来半年，产业链盈利分配的顺序为：资源品下游制品加工环节。下游制品指的是轮胎、改性塑料、型材等靠近终端应用的产品。虽然下游和中游同样受到需求的影响，但是下游更偏订单驱动，而中游更偏价格驱动。也就是说在景气下行的过程中，订单驱动的公司更多反映订单不足，开工率下降；而化工品公司更多反映的是价格下行进而边际产能退出。在底部复苏阶段，下游制品公司体现为订单回暖+成本低位，毛利率和开工率共振向上，复苏节奏早于化工品。加工环节我们又分成了CPI向和PP

11、I向的化工品，相对来说CPI向的化工品（化肥、农药、维生素）比PPI向的化工品需求更加稳健。因此盈利分配的顺序为：资源品下游制品加工环节（CPI向）加工环节（PP1向）。我们所提到资源品并不局限于传统能源油气煤，也指向新资源磷氟硅。油气煤的景气更多由供给的短缺造成，而磷氟硅的景气更多来自需求端的扩容，这正是我们策略报告标题所指，世界需要寻求新增长，而新增长带来新需求，新需求所指向的新资源将会被再定价。7、不同元素资本开支分析：碳基的过剩和新元素的崛起元素周期的本质是需求周期。需求从地产拉动转向新能源拉动，意味着元素利用率从碳基向磷氟硅基倾斜。如果磷、氟、硅既有需求端的大幅提升，还有资本开支的约

12、束,则周期景气强度有望超预期。我们下面主要从资本开支的角度讨论元素的产能周期。从在建工程增加额占固定资产的占比来看，煤化工稳定在10%-12%之间,氟化工从16.9%增长至29.4%,油化工企业从3.0%高速增长至16.7%,磷化工从5.6%增长至12.6%o可以看出磷化工因为下游需求以农化为主，在2016-2019年的库存周期盈利增长不明显，也导致没有明显的资本开支，而是20年以后才启动资本开支。而煤化工、油化工和氟化工下游均与地产相关性较强，在16-19年的周期中产生盈利并形成连续增长的资本开支。由于煤化工和油化工同为碳基，部分产品重叠，所以油化工的大量资本开支也会带来煤化工产品的过剩，这

13、是碳基过剩的原因。磷化工的低资本开支解释了我们认为磷化工产能周期景气延续的供给端逻辑。从资本开支的拆分中可见，油、煤、磷、氟去向资源端的资本开支占比都在减少，这也印证了资源品继续强势的逻辑。氟化工方面，在制冷剂和新型应用领域中，氟化工较早就开始将投资额倾向于新型应用领域，主要是氟化工处在配额锁定期抑制了下游扩产能的冲动，从而更多挖掘在新型应用领域的机会。这也解释了后面我们在具体产品的产能增速上，氟化工虽然投资增速高，但是制冷剂依然保持较为优化的产能增速格局。8、不同产品产能增速分析：油化工过剩，磷化工和氟化工格局优化具体的化工品产能增速方面，我们以2023年产能为基数，观察2023-2024年

14、复合增长率。期间新建产能增速较高的化工品包括：PBAT(108.4%)、6F(104.5%)、磷酸铁(82.7%)、PVDF(55.2%)、BDO(43.0%)、顺酊(38.3%),以上6个品类的高增长我们认为主要是下游新能源或可降解塑料行业拉动所致。供给恶化型，环氧丙烷(32.3%)、有机硅DMQ26.8%)、双酚N26.7%)、醋酸乙熠(23.1%)、乙二醇(18.5%)、PTA(16.2%)等产品同样录得较高产能增速,可以看到这些产品主要属于油化工，这与过去6年持续增长的资本开支有很大关系。我们认为在需求稳健的前提下，CAGR15%比较容易导致供需格局的恶化。供给优化型，我们挖掘21-2

15、4年年化产能增速低于4%的产品,主要有:聚酯瓶片(+2.5%)、聚合MDK+3.3%)、MTBR+0.1%),甲醇(+1.7%)、二甲醛(-0.9%)、合成氨(+1.4%)、尿素(+1.4%)、磷矿石(+1.4%)、工业一钱(0.7%)、磷酸一锭(-0.6%)、磷酸二锄+0.5%)、萤石(+3.2%)、R22(+3.8%)R32(+2.6%)xR134a(+0%)x烧碱(+2.7%)、黏胶短纤(+1.6%)。可以看到产品较多集中在磷化工、氟化工。9、欧洲能源转型是重要的产业趋势除去周期波动本身，化工行业的重要产业趋势并不多，美国的页岩气革命和双碳政策都带来了重要的产业趋势变化。未来2年，欧洲的

16、能源转型同样有望带来重大变化。欧洲之所以能在化工行业占有重要一席之地，除了深厚的技术积累以外，很大一部分得益于俄罗斯的廉价能源。当欧洲和俄罗斯脱钩后，欧洲告别廉价能源，装置老化和高昂的人工成本将会使欧洲失去工业制造的经济性，而在逆全球化的背景下，没有能源保障的欧洲也将失去工业发展的优先权。届时产业转移有望发生，而中国凭借完善的产业集群和原材料保障，有望成为优选。对于中国的化工产业是一次产业升级的绝佳机会。从具体的表现形式来看，有多重可能性：1）大品类，基于成本角度。在原材料和能源成本上涨2-3倍后，大化工将不具备经济性，从欧洲产能占比梳理，占比较高的维生素（40%）,聚氨酯（27%）等行业值得关注；2）小品类，基于供应链安全。一些精细化工品类，基于供应链安全考虑，下游有望加速验证备选供应商，国内企业的进口替代有望加速，并且在获得客户之后形成深度绑定；3）代工，对于海外化工企业而言，放弃制造抓住终端销售也可以成为一种选择。当欧洲生产不具备经济性，而中