四个维度解读房地产并购交易结构设计.docx

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1、今天从财务和税收的角度，来讲房地产并购交易路径的选择考虑的几大维度。实际上房地产并购，主要的工作内容就是先做尽调，尽调完然后做定价。尽调会涉及到报表的技术、财务分析的技术、交易路径的选择等。目前做房地产并购，主要就是九种交易路径的选择。无非就是到底选择哪一种，或者说选择其中的两种到三种来进行组合，打一套组合拳。走到今天，我自己做过150多个并购的案例，用的两种以上的案例，大概也就是3-5个，绝大部分就是一次成型的。所以实际上交易路径的选择最多也就是两种交易路径组合在一起，没有大家想的那么复杂。目前几乎没有见过一次交易，采用了三种并购的手段。九种交易路径的选择，说起来很简单，但做起来又很复杂。为

2、什么很复杂？因为它本身要从多个维度来分析。因为很多维度都会影响到交易路径的选择，现在给大家分享一下我总结的四个主要维度。第一个维度：分析土地来源。做并购实际上最忌讳的是什么？不问这块地的来龙去脉，只看到有土地证，这块地就可以收了。基本上这种收法就是一收一个坑。因为土地来源不同，基本上就说明了这块地的复杂性不同。举个例子，目前做并购市场上最常见的土地来源，出让地、集体用地流转、军用地流转、划拨地、拍卖与破产重整取得土地以及旧城改造取得土地。如果是出让地，那么就比较简单。做并购的时候，只要看到出让地，我们知道这块地再复杂也不可能多复杂。如果遇到军用地流转，这个事情就简单不了。在实操过程中，我们见了

3、很多的军用地流转。基本上军用地流转，先要明白军用地怎么流转。军用地一般说来是归解放军总后勤部管理的。如果一块军队的用地想变成一块建设用地，一般说来需要解放军的总后勤部和国土资源局联合批复，说这块地可以从军用地转成民用地。有了批复之后，当地的国土局会补充一个土地出让合同。这个合同里面就会说这块地是军用地，现在出让了，出让给某某企业。但是非常好玩的是，目前看下来，绝大多数国土局虽然可以出具出让合同，但是他们并不会替军队收这笔钱。所以企业就会把土地款直接给军队，军队给你一张收据，这是做的比较合规的。我们在实际操作过程中，很多时候还有一种性质的军用地。就是军队本身是土地二级市场的参与者，也就是说军队拍

4、了一块地，然后把这块地转让给企业。转让这块地之后，军队什么税都不交，直接给张收据，这时候企业就麻烦了。因为军队是一个正常的二级土地市场的一个参与者，实际上也产生增值税、土地增值税的纳税义务。但军队不是企业所得税的纳税义务人，也不是个人所得税的纳税义务人，可是它是流转税的纳税义务人，军队由于比较强势，它根本就不去纳税。我们的下游企业就只取得军队的收据，这下就开始头大了，不知道怎么办，这两张军队的收据实际上它们的法律意思不一样的。另外，还会遇到集体用地流转。北京有些集体用地直接就进行正常的流转，集体用地流转也开始征契税，也开始征土地增税。有的公司就可以去争取出来集体用地流转，不征土地增值税。据我所

5、知，当地税务局往往要求集体用地走流转流程的，正常流转的是要交土地增税的。但是有极少的企业没有交,交的还是占多数。还有就是拍卖和破产。一看到拍卖和破产就知道很麻烦，因为往往是没有票据的，就是法院的一张收据。这张法院收据，到底怎么办？有很多人就说，法院这张收据可以抵增值税，有个人专门跟我讨论过这个问题，为什么国土局的收据可以抵增值税,而我们的法院收据不可以抵呢？实际上他们的法律意思不一样的。法院它只是一个拍卖平台而已，法院本身并不是破产财产的转让人。所以，我们拿一块地，首先从土地来源的角度去分析。一看集体用地、军用地、划拨用地、破产和拍卖、土地一二级联动的地，就知道这个地简单不了，相比之下，出让地

6、还相对简单。土地来源基本上就告诉你，这个项目是复杂的还是简单的。第二：做交易路径的选择，要思考的第二个维度就是尽调。主要尽调什么呢？实际上尽调是一个财务技术，它主要是解决一个定价的问题，就这个东西值多少钱？我们目的是为了定价，但是我们的内容是什么？主要是尽调财产的存在性和负债的完整性。财产的存在性，主要是说账面上这些财产是否存在，从审计的技术上也是这么说的。财产类主要是看看这个财产是不是存在，我们做房地产公司尽调主要是尽调这块地是不是存在？实际上尽调做的多了，就会发现很多时候一块地，土地出让合同和土地证，有的时候土地面积会有差异，突然间会少了几百平甚至一千平的都有。如果不去复核财产的存在性，就

7、会发现经常会遇到土地出让合同，土地证，土地规划许可证，用地许可证，施工许可证甚至预售证对不上，面积对不上。这种事情理论上讲很少出现，但在实操过程中这种事情很多，还建了很多，为什么呢？因为在做的过程中，往往企业可能是占用了一块地，然后把土地面积做一些补偿，或者跟政府做了一些其他性质的交易或让步。所以财产的存在性就是一定要从源头开始，看看这块土地或者资产是否存在，对于我们来说主要就是一块地或者是一个在建工程的资产是不是存在。我们尽调的第二个核心内容是负债的完整性，实际上主要是或有负债的完整性。做尽调最怕的就是除了账面上的负债之外，存在一些看不到的负债。这时候律师会跑到法院看看有多少诉讼，到工商局看

8、看有没有担保，最后律师让卖方出一个保证函。比如说尽调是6月30号，在这个时间点，所有的债务已经在报表上列示，所有的或有负债已经做了提示。如果没有在这个账面上做提示的，全部由卖方来承担。一般会说来，会让他们出一个保证函，来保证负债的完整性，资产的存在性.接下来要做的一件事，就是股权价值的评估。你把资产和负债全部搞明白了，我们就知道股权值多少钱了。实际上本身股权价值评估又碰到两个问题。资产尽调，本身就有两种思路，第一个是这块地的市场价，第二个是按照我们自己公司的售价，倒推出这块地的市场价值。这就是同样一块地，为什么有的公司收，有的公司不收的原因。下面一个问题就来了，因为这块地有的时候是有瑕疵的。瑕

9、疵表现在权证瑕疵和票据瑕疵上。权证瑕疵是什么情况？有的公司权证是有问题的，比如说过户比较困难，或者是过户落不出来，证有问题或者是几年不能转让。实际上这是规划瑕疵。有的时候在尽调过程中，我们忽然发现面积少了一块，土地合同上写的1万平方的土地，结果权证办出来，少了500平方，这时候就把价格往下调了。第二个我们尽调的重点内容就是票据瑕疵。假如有块地10个亿一切都很好，忽然发现这块地原来拍地的时候没有票据，或者票据丢了，或者原来这块地过了几手了。比如上一个环节是军用地，转给你的时候，军队没给发票,只给了一张收据。我们就要开始评估了，这块地可抵税成本是多少？另外，还有规划要点的瑕疵。比如后来发现这块地里

10、面要造一个五星级酒店，长期持有，然后这个价格就往下跌。一般说来，现在二手地都是有毛病的，没有毛病的二手地很少。还有担保，这块地有很多担保被抵押了，抵押很多手了，有很多的担保要解抵押。我们每发现一个瑕疵，就把价格往下调一点，最后可能这10个亿调整了7个亿。接下来就是定价，每发现一个利好点就加一点价格，每发现一个利害点就减一点价格，实际上我们尽调主要内容就是定价，没那么复杂。第三个维度：考虑的是交易对手，我们交易对手不同，会导致我们并购路径的选择不同。交易对手，在市场上主要是四大类，国企、破产企业、上市公司和非上市公司。这四类的特点是不一样的。碰到国企的时候，由于国企灵活度很差，基本上不做什么税务

11、筹划。很简单，我把东西卖给你，你开张票给我，基本上就这么一个套路。而国企最喜欢做的事，就是成立一个子公司，把资产划拨给你，划拨到子公司，然后股权转让。可能最常用的就是这两种。第一种直接卖东西，他们把税交了；第二种是成立一个全资子公司，把资产划拨到全资子公司，然后进行股权转让。最麻烦的交易对手是什么？破产企业。破产企业也就是黑户，往往会无法开出发票，就算是替它把税给交了，也无法开出发票，这会导致交易成本上升。这时我们又开始算，因为对方无法开票，所以导致成本有多高，要把价格调高。但是有一种破产企业更复杂，就是本身我们通过破产重整,去购买交易对手的债权来控制这家公司的情况，我们实际操作过程中也会见到

12、好多这种案例。就是说这家公司已经破产了，我们是收购它主要的债权。因为这时股权已经资不抵债了，而股权往往是零对价直接给你，然后我们会出一笔钱去收购他的债权，来控制这家公司。最后通过收购资产负债表的右边来控制资产负债表的左边，简单说就是通过零对价收购股权和收购资产的方式来控制这家企业的资产。这种时候就会出现一个问题，我们收购的仅仅是债权而不是资产，所以资产的原始成本仍然是以它的账面成本为延续的。因为这家公司并没有破产，公司主体并没有清算，资产也没有流转，破产企业的法律主体是延续的。在这种情况下，我们购买是它的债权，所以购买债权之后，破产企业的标的物就是我们并购的这块地，土地成本并不会调整，它账面上

13、是多少就是多少。第四个维度：还有一个重要维度是回笼资金的维度，开发节奏的维度。很多在建工程的转让，往往是因为有很大的回款压力，所以我们不愿意做在建工程转让。很多在建工程转让都是因为影响开发节点，影响开发节奏被放弃了。因为在建工程转让买来之后，我们重新要做五证的报批，通常情况下要做五证的报批，否则的话是属于无证施工。也有些企业比较强势，无证施工也可以。但通常情况一般企业不愿意去承担这个风险。一般在建工程转让，通常要做五证重新的报批报建，这个流程基本上需要1-3个月。有些企业已经是快得不能再快了，也要一个多月。正常的话，把所有的证重新再跑一遍要三个月。这三个月的时间，实际上对于很多企业来说，是等不

14、起的时间，资金流可能会非常紧张，甚至要断掉。所以开发节点，开发节奏，或者说资金压力，也是我们重要考虑的维度。所以交易路径的选择主要是考虑到土地的来源，尽调得出什么结论，交易对手、开发的节奏来考虑交易路径的设计。为什么我们的交易路径设计会复杂，是因为我们会涉及到很多的知识，考虑的维度目前看来，最少要四个维度。还会碰到一些边缘的知识，比如说代持股的知识；企业所持有的股权，它中间是一个合伙来持有的，这个转让怎么转让呢？未到位注册资本转让问题，实际上整个交易路径的选择，包括并购，主要涉及到一个重要的知识：财务报表的分析和企业的估值。财务报表分析和企业的估值，对于财务人员来说是一个最基础的知识。但是对于

15、大部分非财务人员来说，会是一个很复杂的业务。所以为什么并购这么复杂？是因为并购路径选择本身是以财务报表分析和企业估值为基础的。然后在此基础上还要综合法律和税务筹划的知识,比如说军用地的流转、代持股、合伙、信托。资产尽调财务报表的分析、资产的完整性、资产的存在性和负债的完整性，这个都是会计的知识，税务和会计在实际操作来看，财税不分家。实际操作过程中，好的税务往往不是一个好的财务，好的财务往往不是一个好的税务。能把税务和财务同时做好的人实际上并不很多。因此，交易路径的选择，既要懂法律，又要懂财务，又要懂税收，这个就很难，同时还要做测算等等。所以你会发现，说起来很简单，但是实际上要掌握很多的知识。我们在做交易路径的选择的时候，得从这么多的维度来思考，每个维度都会影响到交易路径的选择，就会导致不同的案例有不同的路径，整个交易路径选择，就变成一个复杂的一个专业知识。