混凝土外加剂行业之苏博特研究报告.docx

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1、混凝土外加剂行业之苏博特研究报告1苏博特：混凝土外加剂龙头1. 1重点公司分析江苏苏博特新材料股份有限公司，是混凝土外加剂行业龙头企业，被认定为国家高新技术企业、国家认定企业技术中心。公司成立于2004年，2017年在上海交易所主板挂牌上市。上市后，公司通过融资不断进行业务布局，先后于2018年、2019年设立四川苏博特新材料有限公司、收购江苏省建筑工程质量检测中心。随着2023年、2023年公司泰兴、大英基地相继投产，市场份额得到进一步提升。两位院士坐镇，科研实力遥遥领先。公司拥有两位中国工程院院士：缪昌文先生、刘加平先生，分别于2011年、2023年获得中国工程院院士荣誉称号，在公司担任董

2、事长、董事职务。公司建有“高性能土木工程材料国家重点实验室”、“江苏省功能性聚酸工程技术研究中心”等行业领先科研平台，拥有国家授权专利600余项，其中授权发明专利550项；申请国际专利26项,其中7项国际专利在美国、欧洲、日本等地获得授权。“超高性能混凝土抗爆材料成套制备技术、结构设计及其应用”项目荣获2014年度国家科技进步二等奖，”超500米跨径钢管混凝土拱桥关键技术”荣获2018年度国家科技进步二等奖，“现代混凝土开裂风险评估与收缩裂缝控制关键技术”荣获2019年度国家科技进步二等奖。1.2 股权结构公司股权结构较为集中。公司实控人为缪昌文、刘加平、张建雄，通过直接+间接控股方式合计持有

3、上市公司31.85%股份（截止2023年三季度末）。其中，缪昌文直接+间接持股20.81%,刘加平直接+间接持股11.04%o1.3 财务表现营收保持较快增长，利润增速高于营收。2017-2023年营收CAGR为29.6%,2023年前三季度营收实现32.3亿元，同增32%o归母净利润增速总体高于营收，2017-2023年CAGR达48.8%,21年前三季度实现归母净利润3.7亿元，同增21.4%o上市以来主要成长指标持续优化。外加剂业务为主要收入来源。从营收结构来看，外加剂业务贡献最大，大部分时间占比超过80%o近年来减水剂收入占比有所下降，其中高性能减水剂、高效减水剂2023年营收占比分别

4、为65.7%,7.4%（2017年占比分别为73.8%、17.6%）o功能性材料业务占比不断提升，包括功能性化学外加剂、高性能水泥基材料和工程纤维等。功能性材料2023年营收占比11.8%（2017年占比8.3%）o公司2023年执行新会计准则，运费调整进入营业成本，致使毛利率下降、销售费用率降低。2023年高性能减水剂毛利率为38.6%.功能性材料（38.4%）、高效减水剂（20.5%）、技术服务（46.2%）,其中高性能减水剂业务同比减少10.88个百分点、高效减水剂业务同比减少8.33个百分点。销售费用方面，公司2023年前三季度期间费用率为14.1%,同比减少8.3个百分点。其中，销售

5、费用率为6.8%,管理费用率为6.0%,同比减少0.6个百分点，财务费用率为1.3%,同比减少0.1个百分点，研发费用比例为4.5%,同比基本不变。多点布局增加资本开支、降低销售费用。根据2017-2019年报，运费在收入占比大约为7.9%,而可比上市公司垒知集团运费比例仅为3%左右，随着公司多个基地投建、完善全国布局，运输成本有望持续下降。公司2017-2023年、2023前三季度购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金分别为0.51、0.60、2.22、3.48、2.09亿元，逐渐显著提升。2外加剂行业：机制砂推动市场扩容，高性能占据主流2. 1预拌率提升、机制砂推广，行业空间扩容混

6、凝土外加剂上游包括：工业蔡、聚醒/聚酯单体、甲醛、硫酸、液碱等化工行业;下游包括商品混凝土、预制混凝土构建生产行业，最终应用到道路桥梁等基础设施、建筑工程、水利及核电工程等行业。混凝土外加剂主要分为减水剂、其他功能性外加剂，其中，中国减水剂占所有外加剂使用量70%以上。减水剂：改善混凝土拌合物流变性能的混凝土外加剂，包括普通减水剂、高效减水剂、高性能减水剂等。其他功能性外加剂：包括调节混凝土凝结时间、硬化性能混凝土外加剂，例如缓凝剂、早强剂和速凝剂等；改善混凝土耐久性混凝土外加剂，例如防腐剂、引气剂、防水剂、阻锈剂等；以及抗裂防渗外加剂，例如膨胀剂、减缩剂等。其中，按照减水率高低可将减水剂分为

7、普通减水剂、高效减水剂和高性能减水剂:普通减水剂：主要为木质素磺酸盐类减水剂，其减水率一般为8%T3%等。木质素磺酸盐类减水剂原料来源于造纸工业废液，社会效益显著，但由于原料来源不稳定，导致性能波动较大，应用范围受到限制。高效减水剂：主要包括蔡系减水剂、脂肪族减水剂、氨基磺酸盐减水剂和密胺系减水剂等，减水率一般为14%-24%o高效减水剂能大幅度降低混凝土水灰比，提高混凝土强度，对水泥、骨料具有很好适应性。当前在中国有较成熟销售市场，应用技术完善，在中低强度混凝土应用方面具有显著技术与经济优势。高性能减水剂：即聚竣酸系减水剂，具有低掺量、高减水等优点，其减水率不低于25%、最高可达40%以上，

8、具有良好流动性保持能力。相比其他类型减水剂，聚薮酸系减水剂合成工艺无废液、废气、废渣排放等因素，属于环保型混凝土外加剂。聚薮酸系减水剂由于分子结构自由度大的特性，可根据工程需要自由定制，因此聚竣酸系减水剂已成为现代混凝土外加剂的重点研究发展方向。混凝土自身存在缺陷，添加减水剂可以节约水泥、改善性能。混凝土的性能是由水泥、砂、石子和水的比例而决定，通常为了改善混凝土的某一种性能而改变配料比例，导致另一项性能降低或缺失。例如混凝土最主要特性是流动性和强度，为了增加流动性往往需要添加更多的水量，但会带来混凝土强度下降。而减水剂的存在可以在保证流动性的同时，减少用水量、增加强度，满足各类施工要求。根据

9、我们测算，2023年混凝土外加剂行业市场空间至少达559亿元，其中减水剂空间为432亿元。根据中国混凝土网统计，中国2023年商品混凝土总产量为28.99亿立方米，我们假设：(1)高性能减水剂占减水剂比重70%；(2)1立方米混凝土重量约2500kg；(3)掺量为0.2%；(4)高性能减水剂价格为2400元/吨，测算可得2023年中国高性能减水剂市场为244亿元。同理我们测得高效减水剂市场为188亿元、膨胀剂市场为127亿元，保守估计外加剂行业市场至少559亿元。中国预拌率以及机制砂使用持续提升，带动外加剂市场空间快速扩容。预拌混凝土(商品混凝土)通常指通过集中搅拌水泥、砂石、水及外加剂等原料

10、，再商品化供应的混凝土。常常需要通过掺合外加剂来减少水泥用量，降低成本。而中国当前预拌混凝土渗透率较低，2023年预拌混凝土渗透率为49%,美国、日本、澳大利亚等发达国家平均渗透率75%以上，与发达国家存在明显差距。我们判断未来外加剂需求随着渗透率提升而增加。机制砂来源广泛，材质稳定、可有效替代天然砂、符合环保要求，是未来建筑、基建行业的重要基材。随着国家对天然河砂开采规范日趋严格，天然砂石的开发日趋受限，砂石产业结构迎来调整优化。中国每年耗用砂石约200亿吨，其中用于混凝土的砂石约150亿吨，根据砂石骨料网统计，2023年中国砂石用量约为178亿吨，其中，机制砂137亿吨，天然砂41亿吨，机

11、制砂占比一直持续提升。由于机制砂坚固性弱于天然砂石，在经常受摩擦冲击的混凝土结构件中，必须使用外加剂。与河砂相比，大部分机制砂表面粗糙，颗粒具有棱角、形状不规则、级配较差，石粉含量较高。当机制砂在粉磨过程中产生裂隙或孔洞时，使得机制砂表面积增大，吸水量增多，粘聚性变强，导致机制砂的扩展度减小，与混凝土的易性将变差。因此，为了保障流动性和良好坍落度，需要增加减水剂用量。因此机制砂的快速发展显著拉动外加剂需求。2.2 高性能减水剂渗透率不断提升，成本与环氧乙烷关联度高以聚及酸系为代表的高性能减水剂渗透率接近80%,替代高效减水剂。以产量为标准，在减水剂结构中，2017年聚竣酸系高性能减水剂占比为7

12、7.6%；而蔡系、脂肪族系代表的高效减水剂在2007-2017期间，市占率从79.3%降到21.4%,已逐渐被取代。聚竣酸系减水剂供给侧正逐步饱和。下游需求侧没有明显变化，聚较酸系减水剂产量进入稳健增长阶段，2015-2018年来增速在10-20%之间。2019-2023年间我们以15%复合增速测算，预计2023年聚期酸系减水剂产量约为1455万吨。在聚段酸减水剂成本结构中，原材料成本占总成本比例90%以上，其中环氧乙烷成本占比最高。以苏博特为例，环氧乙烷成本占比为70.39%,因此，环氧乙烷价格波动对毛利影响较大。从需求端看，聚段酸减水剂单体是环氧乙烷最大下游。根据卓创资讯统计，环氧乙烷下游

13、需求格局长期稳定，其中聚羚酸减水剂单体在下游需求中占比超50%,因而两者价格走势相关性较强。其他需求包括：非离子表面活性剂、乙醇胺、聚酬等，2018年占比分别为28%、7%、5%,需求格局较为分散。2023-2023年间聚竣酸减水剂单体和环氧乙烷平均价差保持在1800元/吨左右。从供给端看，2019年国内环氧乙烷总产能440.2万吨，同比增长2%,2014-2019年环氧乙烷产能CAGR为7%,产量CAGR为11%。伴随环氧乙烷产能扩张，环氧乙烷市场供需格局逐渐由平衡向供应偏多过渡，甚至面临供应过剩风险，2014-2019年环氧乙烷开工率低于80%o环氧乙烷供过于求，下游减水剂生产企业话语权得

14、以提升。2.3 龙头加速扩张中国混凝土外加剂行业较为分散，规模以上企业偏少。2016年中国外加剂生产厂家约有6000家，但年产值超亿元的外加剂生产企业仅有约IOO家，供给格局较为分散。2017年国务院发布安全生产“十三五规划”，要求危化品生产企业“退城入园%较多中小企业不符合入园要求而加速淘汰，行业集中度出现拐点。根据中国混凝土协会统计，2018年聚薮酸减水剂前十大企业市场占有率为19.4%,同比提升3.1个百分点。其中排名第一的苏博特市占率为5.38%,同比提升了1.16个百分点。苏博特、垒知集团、广东红墙三家龙头优势稳固。据中国混凝土网统计，2023年苏博特、科之杰、广东红墙从销售量、销售

15、额、产能等指标角度均明显领先行业。前三家企业总计销售聚段酸减水剂207.31万吨，总计销售金额约54亿元；前十中剩余7家企业总计销售102.81万吨，总计金额28亿元。龙头企业借助资本市场加速发展，强者愈强。自2023年起，3家上市龙头企业纷纷选择通过发行可转债或定增的方式布局产业链上下游，扩建生产基地。苏博特于2023年3月通过公开发行可转债方式收购“国家城市轨道交通建设工程产品质量监督检验中心”58%股权，实现在新材料领域的协同研发效应,并完善公司业务结构开拓检验检测业务。公司于2023年12月发布可转债预案，拟建设信息化系统建设项目，提高公司整体生产效率。随着龙头企业的加速发展，公司技术

16、壁垒加厚生产能力提升将进一步挤压中小企业的市场份额。3外加剂龙头，立于技术，壁垒深厚3.1 产能扩张加速，市占率持续提升减水剂生产工艺流程包括化学合成和物理复配。化学合成是减水剂生产核心生产流程，形成产品为减水剂母体，其性能好坏和稳定性决定混凝土外加剂最终质量；物理复配是在母体中掺加其他功能性外加剂，形成直接应用于混凝土的外加剂产品。一年一个新基地，IPo以来产能投放明显加速。公司加快投放产能，实现一年一个新基地，例如2023年泰兴三期、2023年四川大英、2023年预计广东江门、2023年预计江苏连云港。2023年公司高性能减水剂母液产能33.8万吨，高性能减水剂产量108.9万吨，2014-2023年高性能减水剂产量CAGR达20%o随着四川大英以及广东江门基地投产，2023年底公司高性能减水剂母液产能预计可达57.1万吨，高性能减水剂产量预计可达175-190万吨。市占率