美股复盘专题研究报告.docx

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1、美股复盘专题研究报告1、70年代：高通胀下的美国，“白头鹰”的黑暗时代11、二战后美国最灰暗的十年70年代是二战后美国最“灰暗”的十年。横向对比来看，“滞”与胀”成为当时美国经济的两大关键词，低增长、高失业、高通胀是常态。去20年明显放缓,美国经济增速三次跌入70年代失业率较60业率达6.2%,仅次于1）低增长：1970年后美国经济扩张速度较过GDP同比由4.5%边际降低至3.2%o尤其是，十年间负区间，更是历史上从未有过的现象。2）高失业：年代显著攀升，十年间失业率从未低于5%,平均失80年代（80年代失业率激增主要受初期沃克治理恶性通胀，货币环境剧烈收紧、联邦基准利率升至20%以上、美国经

2、济形衰退的影响）。3）高通胀：70年代的通货膨胀水平为二战后来最高，10年间仅有3个月的CP1同比低于3%,平均CP1高达7. 1%,较60年代上涨近5%o具体来看，参考NBER（美国国家经济研究分析局，下同）对经济危机的定义，并以“谷-谷划分的话，我们可以将70年代的美国经济划分为2.5个周期，亦或是5个阶段：（1） 1970Q1-1970Q4,GDP增速跌至-0.17%,失业率上行2.6PCt至6.1%；尽管需求萎缩使CP1同比减少0.6%,但通胀整体仍处于6%以上的高位，大宗商品价格可控，PPI同比由4.9%走弱至2.2%o（2） 1971Q1-1973Q1,经济增速快速反弹至7.56%

3、的高位，失业率缓慢下行0.9pct;CP1同比持续降低1%左右，但4.6%的绝对值仍旧指向高通胀，此外，PPI同比涨幅达7.7个百分点，意味着工业品市场价格快速升温。（3） 1973Q1-1975Q1,受第一次石油危机和粮食危机冲击，全球需求萎缩，GDP同比由高点单边下行至1975Q2的-2.3%,失业率加速上涨至9%；PP1同比一度飙升至23乳CP1同比亦上行至10%以上。（4） 1975Q2-1979Q1,GDP增速在一年内回归至6%,此后持续保持在4%-6%的高位区间，失业率由8%中枢下移至5.6%；该阶段内CPE核心CPI与PP1同比长期处于7%以上，表征通货膨胀现象依旧严重。（5）

4、1979Q2-1980Q4,GDP增速从6.5%再度跌至0%以下，同时，失业率加速上行15pct至7.5%；通货膨胀现象日益严重，CPI与PP1同比涨至12.5%,核心CPI上行2.9pct至12.2%o横向对比来看，70年代美国的经济增速不仅低于发展中的新兴国家，还低于老牌发达国家。1970年初至1979年底，美国GDP同比增速均值为3.2%,不仅显著落后于正处于高速发展期的新加坡、韩国，同样还低于日本、意大利与加拿大等G7国家。1.2、十年“滞胀”背后：内部增长动力匮乏、政策应对失利，外部贸易竞争加剧和两次石油危机冲击20世纪70年代，美国的滞胀现象可以归咎于四方面因素：1）匮乏内生经济增

5、长的动力；2）日德崛起导致贸易竞争加剧；3）政府持续扩大财政开支；4）两次石油危机等黑天鹅事件。经济停滞乃至倒退的本质是投资和科技发展趋缓，70年代美国投资增速和全要素增长率增速较五六十年代大幅放缓。1）二战后，得益于马歇尔计划、滞后需求释放、婴儿潮及中产阶级成长等因素的支撑，美国经济一度高增速增长。尤其是对朝（1950-1953年）、越（美国参与的是1961-1973年，其中1965-1968年直接参战）两次战争叠加冷战背景，令美国始终保持着对军工品的旺盛需求，国防开支占GDP比重维持在高位，促进相关行业发展并成为拉动经济增长的重要力量。但到了60、70年代这些因素开始逐渐消失。整个1970

6、年代，美国固定资产投资仅累计上涨11%,涨幅显著低于过去50%以上的水准。2）50、60年代，美苏围绕原子能技术、航天技术、电子计算机技术等高新技术展开竞争，开启人类第三次科技革命。但到了70年代，以美国载人登月为标志，双方对于科技领域的投入开始减少，第三次科技革命的推动力阶段性减弱，十年间全要素增长率涨幅仅3%,显著低于50年代的18%和60年代的8.2%o日、德完成产业转型，加速抢占全球贸易份额，进一步削弱美国经济增长动能。70年代，日本形成了以汽车、半导体等“高精尖”板块为核心的产业格局，并凭借高性价比逐步蚕食美国出口份额。1970年至1980年间，日本出口金额增速长期高于美国，由190

7、亿美元上涨720%至1300亿美元，累计涨幅更是超出同期美国出口2倍以上。如果说实体经济增长点的匮乏引发了“滞”，“胀”则要归咎于错误的持续扩张性财政政策。二战后，美国数届政府皆奉行积极的凯恩斯主义，通过不断扩大政府开支来刺激经济并创造大量就业机会。然而，在总供给扩张放缓背景之下,需求侧的凯恩斯主义相机抉择刺激，只会令经济陷入滞胀。面对美国经济放缓,尼克松和继任的卡特分别推出通胀推动政策和减税政策，进一步推升了物价的上行。货币危机、粮食危机、两次石油危机等黑天鹅事件相继爆发，加剧了美国的“滞”和“胀”，成为“压死骆驼的最后一根稻草”：（1）随着美国贸易份额缩减、国际收支趋向恶化，全球出现了“美

8、元过剩”情况，各国纷纷抛出美元兑换黄金，美国黄金开始大量外流。大量黄金储备流失导致美元对外信用保证不足，对内持续贬值。该危机同时逼迫尼克松放弃美元的金本位制度，布雷顿森林体系告终。截止1979年底，美元指数由121.7下降30%至85.8o(2) 1972年，受异常气候影响，前苏联农业严重歉收，为了免受冷战对手美国的“要挟”，苏联秘密购入了美国近三成的小麦收成，导致世界范围内粮食价格在1973年大涨50%o其中，芝加哥商品交易所小麦期货价格创下了125年新高，在随后的IO个月里，大豆价格从每蒲式耳3.31美元急升到每蒲式耳12.90美元。(3) 1973年10月16日，石油输出国组织决定提高石

9、油价格，1973年10月17日，中东阿拉伯产油国决定减少石油生产，并对西方发达资本主义国家实行石油禁运，供需矛盾使油价从3.01美元/桶涨至到10.65美元/桶。(4) 1978年底，由于伊朗发生推翻巴列维王朝的革命，所以伊朗停止输出石油60天，致使石油市场每天短缺石油500万桶，约占世界总消费量的1/10。供应短缺使原油价格从每桶13美元/桶猛增至1980年的34美元/桶。(获取优质报告请登录：未来智库)2、70年代美股：跟随经济周期波动，一波三折70年代的美股是1920年以来最差的年代。截止1979年12月31日，道指上涨4.8%,标普500上涨17.2%,70年代美股涨幅为193OS以来

10、第三低，其累计涨幅仅高于包含大萧条时期的193OS年代和包含次贷危机的2000s年代。此外，如果考虑剔除通货膨胀后的实际收益率的话，70年代标普500的真实收益率为亏损41.8%,是1920年以来美股最差的十年。受经济周期影响，70年代美股剧烈波动，市场整体呈N型走势。该时期的美股走势震荡，波动率大幅上升。根据Andrew1.TUrner和EricJ.Weige1的测算，截至1979年底，道指(标普500)的标准差为0.93%(0.86%),显著高于50和60年代的波动率水平。我们可以看到该时期美股与经济美国的周期存在非常明显的相关性，所以频繁变动的经济周期使美股的波动较为剧烈。具体来看，根据

11、市场周期和经济周期，我们可以将70年代一波三折的美股划分为五个阶段：阶段1：1970年上半年，美股延续了1969年的跌势，道指与标普500的跌幅均在20%以上。阶段2：1970年6月至1972年底，道指与标普500涨幅分别为61.6%.70.4%；71-72年年间，“漂亮50”领涨美股，2年时间内，美国“漂亮50”组合50只股票的算数平均涨幅是102机阶段3：1973-1974年，通货膨胀程度加剧，美股快速走熊，道指与标普500跌幅在40%左右；材料、电信与能源行业相对抗跌，房地产与工业板块表现靠后。阶段4：1975-1978年，基本面复苏并维持繁荣，流动性先松后紧，美股“先扬后抑”，道指与标

12、普500累计上涨30%和40%；房地产、工业与信息技术业领涨。阶段5：1979年，基本面与估值向下，但市场情绪回暖，拉动道指、标普500及纳指全年涨幅达4.2%、12.3%、28.1%；房地产与能源行业领涨美股。2.1、 1970年上半年：市场延续了1969年的跌势基本面：经济衰退大背景下，投资与工业生产全方位下滑，叠加美国入侵柬埔寨，削弱市场彼时的实际盈利以及对未来的盈利预期。GDP增速延续回落趋势并进一步下滑至0.1%-0.2%的水准；工业生产指数同比从1969年16%降至-2%；受利率大幅上行影响（1970年1月美联储宣布提高商业银行存款利率），投资意愿和需求降低，美国国内私人投资总额于

13、1970Q1和Q2均录得-5.6%以下的负增速。此外，4月30日，尼克松宣布美国军队入侵柬埔寨，大规模的军费开支削弱市场对未来的经济预期,1970年上半年，OECD综合领先指标和商业信心指数的下滑趋势均指向经济增长的不确定性。（获取优质报告请登录：未来智库）流动性：持续的高通胀使市场对美联储的宽松政策“不买账”，无风险利率持续处于高位。实际上，1970年2月1日，伯南克就任之后就将货币政策的目标函数由“抗通胀”转为“抗衰退”，有效联邦基金利率呈下降趋势，但10年期国债利率仅在2月有短暂的降低，之后，由于CP1同比仍处于6右的高位，市场的通胀预期使10年期国债利率再次上涨。拉长来看，截至5月23

14、日，无风险利率由7.9%小幅上涨至8%,也就是说美联储所释放的流动性并未使市场利率接受，该时期无风险利率更多地是受通胀预期干扰。所以我们可以看到，当1970年6月随着CP1同比确认向下的拐点后，10年期国债收益率才进入下行通道。2.2、 1970112-1972年：漂亮50领衔美股上涨基本面：三架马车+工业生产拉动宏观经济和微观企业盈利增速分别回升6.7%和30.1%o投资端，1971年6月份，美国公布新的加速折旧法（把企业的机器设备使用年限再缩短20%）,同年8月，政府恢复了1969年暂停实施的投资减税优惠办法（规定对新设备投资一年内减税10%,3年内继续减税7%）,叠加利率下行，美国国内私

15、人投资增速从-6%回升至10%以上；出口端，美国商品和服务出口金额同比由6%上行至19.5%,美国贸易逆差缺口收窄；消费端，经济复苏的乐观情绪蔓延，叠加通货膨胀有所缓和（CP1同比下降1%）,居民消费能力和意愿均出现上升，个人消费支出同比由上升3pct至5.4%；生产端，宏观层面的产出再次增加，工业生产指数由39上涨13.6%至44.3o流动性：CP1同比确认向下拐点，叠加伯南克鸽派言论，10年期国债收益率正式进入下行阶段。一方面，5、6月份披露的CP1同比数据显示美国通胀现象有所好转，缓解市场因通胀预期而产生的加息预期；另一方面，1970年5月27日，伯南克发言称美联储是“最后的贷款人“，并

16、保证美联储会向经济提供充裕的资金，白宫方面也认可了这一言论，缓和的通胀预期，配合正面且坚定的鸽派言论，使无风险收益率走低，10年期国债收益率累计下行140bp,期间甚至一度下行340bpo市场面：纳斯达克市场的创立为成长性企业上市“大开方便之门”，带动市场情绪回升。1971年，纳斯达克市场成立于华盛顿，是世界上第一个电子化证券市场。纳斯达克的宗旨是“但凡是关注于未来的公司，都可以来找纳斯达克”，相比于其他老牌交易所，纳斯达克更加看重公司的成长性，对前期盈利不设过高标准，对中小企业的包容性更大，因此众多小规模和低盈利的中小企业赴纳斯达克上市。纳斯达克市场的设立拉动了市场风险偏好的提升，截至1972年底，标普500的风险溢价持续在0%以下波动，代表了市场风险偏好整体很高。市场从投机交易转向理性交易，造就了名噪一时的“漂亮50”行情。196