2022建筑装饰行业公募基建REITs系列研究之九：REITs与PPP相似的节奏不同的结局.docx

《2022建筑装饰行业公募基建REITs系列研究之九：REITs与PPP相似的节奏不同的结局.docx》由会员分享，可在线阅读，更多相关《2022建筑装饰行业公募基建REITs系列研究之九：REITs与PPP相似的节奏不同的结局.docx（48页珍藏版）》请在第一文库网上搜索。

1、、REITs与PPP的宏观背景有较大相似性61.1、 背景：经济下行压力下，基建逆周期属性凸显61.2、 变局：化解地方债务风险，基建融资模式再选择”81.3、 PPP:引入社会资本，降低政府基建投资资金压力91.4、 REITs：盘活存量资产，“宽信用”的抓手之一112、REITs与PPP：政策节奏相似2.1、 政策复盘，PPP从辉煌走向规范162.2、 政策展望，REITs与PPP政策节奏相似173、2022年REITs即将迎来高速增长3.1、 “资产荒”是否会重现？193.2、 对项目的政策限制由紧到松203.3、 标志性政策传导至行业高速增长需两年左右时间224、REITs大概率与PP

2、P有不同的结局4.1、 两者结构设计与底层逻辑有天然不同244.2、 PPP后期受到严管，核心是杠杆（以东方园林为例）274.3、 REITs的终局，取决于资产配置的需求305、REITs对上市公司的影响5.1、 运营类资产价值重估，项目出售带来投资性收益325.2、 ROE及自由现金流的边际改善345.3、 融资破局，重回增长376、投资建议：拥抱REITs历史性机遇7、风险分析8、附录8.1、 附录一：PPP重要政策梳理438.2、 附录二：REITs重要政策梳理458.3、 附录三：11只上市REITs价值倍数测算48图目录图1：政府部门杠杆率及实体部门杠杆率（2010-202IQ3）（

3、季度）6图2:GDP增速及固定资产/房地产/基础设施建设投资增速（2010-2021）（季度）6图3:中央及地方基建项目投资规模（2010年-2020年），地方政府是基建投资的主力军7图4:地方财政收支占全国财政收支的比重7图5:融资平台占政府负有偿还责任的债务比例（2013年6月）9图6:全国各地债务余额与债务负担（2013年底）9图7:传统BOT模式下的组织结构10图8:PPP模式下的组织结构10图9:公共部门独立开展项目与PPP模式下的成本比较11图10：公共部门独立开展项目与PPP模型下完成情况比较11图11:REIT*示意图：资产出售获得权益资金，市场化主体承担投资风险，原始权益人获

4、得现金回收（同时负债率降低）并进行再投资12图12:2003年2019年基建累计投资规模（万亿元）13图13:PPP发展的五个阶段及各阶段PPP项目新增数量走势16图14:我国大陆地区REITs历史政策里程碑18图15：A股主要市场规模对比（全部A股、科创板、创业板、REITs）19图16:2014年-2021年，M2增速、新增社融增速、新增贷款增速（季度）20图17:20142017年的PPP项目中使用者付费项目的比例逐年降低21图18:PPP政策历程与REITs政策历程对比22图19：PPP项目融资资金来源24图20:基础设施公募REITs属权益融资，能够降低基础设施项目的整体资产负债率2

5、5图21：PPP项目结构图26图22:基建公募REITs原始权益人通过出售资产回收资金26图23：东方园林当期新增营业收入/当期新增PPP股权投资金额27图24:东方园林PPP股权投资规模与其当期总资产、净资产的比较28图25:2016-2017年，东方园林股价最高涨幅约为300%28图26：东方园林订单及同比增速（年度）29图27：东方园林收入及同比增速、归母净利润及同比增速（年度）29图28：东方园林现金流（年度，经营性、投资性）29图29:东方园林ROE及ROIC变化29图30：东方园林资产负债率变化29图31：东方园林非流动负债金额、PPP股权投资金额29图32:美国历年上市REITs

6、数量及其总市值（百亿美元）30图33:日本历年上市JRElTs数量及其总市值（千亿日元）30图34：美国REITs与其他市场年度平均收益率对比30图35：日本J-REITs平均预期股息收益率与其他市场收益率对比（2001.9-2021.3）30图36：美国REITs投资者结构（按投资者数量分类，统计时间为2009年）31图37：日本J-REITs投资者结构（按投资者数量分类，统计时间为2021年8月）31金（亿元）35图40，投资-建设-运营-上市回收权益性质资金-杠杆效应扩张（再投资）”循环38表目录表1:中央层面对地方债务、隐形债务的政策8表2:PPP不同付费机制下的风险分担与收益分配情况

7、10表3：部分国家及地区REITs出台时的经济形势11表4：REITs回收资金利用相关政策12表5：以PPP项目为例，其资产证券化的主要路径13表6：已上市的11只基础设施公募REITs多溢价发行13表7：保障性租赁住房+基础设施公募REITs政策14表8：基础设施公募REITs行情回顾19表9:银行理财产品存量规模、保险累计投资规模、社融存量规模（亿元）20表1（）：部分PPP地方鼓励政策与REITs地方支持政策发布情况对比22表11:PPP项目融资来源24表12：当前已上市的11只REITs总资产及净资产均有较高溢价率32表13：以目前上市REITs的估值水平测算，运营类资产较多的上市公司

8、价值重估潜力较大33表14：中铁高速2018-2019Q3运营情况34表15：纯运营资产公司与纯工程类公司在资产周转率、销售净利率等方面存在较大差异34表16：中国交建2019年/2（）2（）年简化模型测得，剥离运营资产后公司ROE有明显改善（亿元）34表17：2019-2021H1中国交建进入运营期的运营资产35表18:剥离运营资产对企业自由现金流影响的分析36表20：2013-2020年中国电建与中国能源建设权益融资情况38表21：考虑资本金账面价值增值部分，基建公募REITs对新增基建投资有显著撬动效应39表22：2022年基建投资拆分预测（考虑基建公募REITs变量）39表23：8家建

9、筑央企无形资产占总资产、净资产及总市值比重41表24：行业重点上市公司盈利预测、估值与评级41表25:PPP重要政策梳理43表26:REITs重要政策梳理45表27：11只上市REITs价值倍数测算4848%46%44%42%40%38%36%34%32%30%一政府部门杠杆率（左）一实体部门杠杆率（右）99LgCO9LN0ZCXITOZOZ606707906Z0Z30Z0ZZL-eoe6060Z996OZCO060ZZT8OZ698OC90CO0ZcooooozeTzoz60:oz90:ozcoBoecoz699OZgoooCXIcooaozZIOZ60USoe9OU5ONgousozZL4

10、OZ6040Z9040Z8040ZZTCOOZ60,cooe99EOZgocoozzaoe6OAON90AozgoAoeZTLOZ69LOZ99LONgo，LoeCoe6060Z9060Z1、REITs与PPP的宏观背景有较大相似性1.1 背景：经济下行压力下，基建逆周期属性凸显PPP、REITs相关政策的出台，具有相似的宏观背景，即都是在经济增速存在较大下行压力，且原有投资模式有现实性制约的情景下出台的。2014-2015年，我国政府部门杠杆率阶段性下降，而实体部门杠杆率持续提升；2020-2021年，我国政府部门杠杆率在小幅下降后又回升至高位，实体部门杠杆率缓慢回落。图1:政府部门杠杆率及

11、实体部门杠杆率（20102021Q3）（季度）290%270%250%230%210%190%170%150%资料来源：Wind.光大证券研究所图2:GDP增速及固定资产/房地产/基础设施建设投资增速（2010-2021）（季度）在经济下行背景下，财政扩张是对冲下行压力的重要方式，其中，基础设施建设投资是财政扩张的重要途径。从历史数据观察，我国基础设施建设投资主体以地方政府为主。自1994年分税制改革之后，地方政府财政收入减少，但地方政府的基建开支不断加大，导致其收入与支出间产Th较大的缺口。“4万亿计划”之后，地方政府融资成本降低、地价飞涨导致地方财政资金较为充裕、融资平台绕开了银行不能直接

12、对政府部门贷款的限制，并成为撬动基建投资的重要工具。基础设施建设投资增速-房地产投资增速GDP增速 固定资产投资增速2020年4月国家发改委和证监会联合发布关于推进基础设施领域不动产投资信托（REITs）试点相关工作的通知，R日Ts开始进入高速发展阶段,2014年9月、10月国务院陆续发布关于加强地方政府债务管理的意见、国务院关于深化预算管理制度改革的决定，PPP开始进入高速发展阶段。CXJTLeoe6。Noe90HcoQLeoeeToe。606Z0Z606L0Zgod)L。36L0ZCoe6?8L0egocbLOZgocoLoe(NTZLOe6。4Loe9。:Loego.zLoeeTgLoe

13、60,gL0e999LoecooaoeeTgLoe60USL0Z90USL0ZeousLOZZL4L0Z604L0Z9。士。848eTcoLOZ60s Loe904LOZ6。# LoeeTZL。60NL0e90CNL0ZCOO&LOZCELON60，LL0z90，LL0eeo，LL。CTO Loe6OOLOZ906L0ZroD-nLDN50%40%30%20%10%0%10%-20%图3:中央及地方基建项目投资规模（2010年2020年）地方政府是基建投资的主力军赞料来源：Wind,国冢统计局，光大证券研究所注：2018-2020年数据由统计局公布的增速计算得出图4：地方财政收支占全国财政收支

14、的比重90%85%80%75%70%65%60%55%50%45%40%C0800886666666666000 0 000000LLL666666666666666000000 0 00 0 000TT T CXJ CjOOOOOOOOOCMCXJCMCMCMCXJCMCMCM资料来源：Wind,光大证券研究所1.2 、变局：化解地方债务风险，基建融资模式再选择中央层面对地方债务扩张问题一直十分关切。关于加强地方政府性债务管理的意见（国发201443号文）以及新预算法在这一背景下出台。43号文明确提出政府与企业的债务脱钩，2014年之后，政府对融资平台新增债务不需要承担偿还或者救助责任，地方政府债券成为地方政府的主要负债。地方政府须加大对债务规模的控制，但有适度举债的权限。2016年11月，国务院办公厅印发地方政府性债务风险应急处置预案，提出对地方债务进行监测，对IV级以上地方性债务风险将适时启动追责机制，同时中央对地方债务原则上不救助。新