2022非银金融行业原文报告.docx

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1、77.1214六、估值与投资建议0II）3Z1.11980年-2000年繁荣发展期：资产增值与资金净流入共同驱动规模增长1.22001.20（）8年震荡发展期：产品创新驱动规模上行1.32009-至今稳步发展期：规模增长源自资产价值提升，被动化趋势显现.二、美国主动管理基金成功经验162.1 普信金融（T.RowePrice）坚持主动投资，品牌效应与业绩表现驱动规模增长.162.2 DFA（DimensionalFundAdvisors）最具学院派的基金管理人222.3 Vanguard一一以持有人利益为先，低成本运营的被动化资产管理公司26三、美国优秀资管机构的共性22四、我国正处于美国80

2、到90年代，资产端和资金端均蓄势待发30五、国内基金公司：发展多样，百舸争流30风险因素表目录表1：美国前十大主动权益基金管理机构及规模17表2：前十大基金中有6只是主动权益产品，收益率表现优异18表3：普信多行业、多风格、多地区的产品体系20表4：普信70.以上产品跑赢同业、被动基金和基准21表5：2020年长期股权激励计划表（基于业绩表现）22表6：小盘股交易成本（仅买入）23表7：DFA基金表现和相关指数对标（截止2021年12月31日）24表8：USSmallCap前十大持仓25表9：部分券商参控股的公募基金估值及市值贡献35表10：上市券商参控股公募基金情况及净利润贡献（单位：亿元）

3、36图目录图1：1999-2018年美国共同基金规模因素变化分析（单位:十亿美元）7图2：80年代美国共同基金快速扩张，20年CAGR为22黑（单位：十亿美元）7图3：美国GDP增速（单位：.）8图4：80年代初期美国十年期国债大幅下行债市牛市（单位：.）8图5：80年代债券基金率先扩容8图6：80年代出美股开启20年“慢牛”行情9图7：股票型共同基金扩容9图8：共同基金资金净流入与资本市场收益率高度正相关（百万美元，然）9图9：美国先进制造和高端服务在GDP中的占比（百万美元，.）10图10：股权融资占非金融总融资比重（百万美元，.）10图11：1980-2000年基金数量随证券化率增加10

4、图12：共同基金净资产规模随证券化率提升10图13：八九十年代居民部门持有存款的比例大幅下降10图14：居民部门股票、共同基金及养老保险等金融资产占比大幅替提升10图15：共同基金持有人账户数增速显著11图16：八十年代持有共同基金的美国家庭占比迅速提升（.）11图17：DC计划规模扩容11图18：IRA账户规模扩容11图19：美国退休账户持有共同基金现金流量（卜亿美元）11图21：90年代美国DC计划持有共同基金规模大幅提升12图22：90年代美国IRA计划持有共同基金规模大幅提升12图23：退休养老计划资金净流入占共同基金12图24：基金规模vsGDP13图25：2002、2003年共同基

5、金出现净赎回（单位：十亿美元）13图26：2000-2008年目标日期基金规模增长迅速13图27：目标日期基金资金来源80方来自DC计划和IRA13图28：20072009年美国熊市中富达2010自由基金赎回比较低14图29：08-09年美国目标口期基金投资者调仓比例远低于其他基金14图30：持续低息提升美股资产价格（.）14图31：美国M2同比达二战后未有水平，超量流动性（器）14图32：基金数量与证券化率高度正相关，09年来保持稳定15图33：共同基金净资产规模总体呈上升趋势（十亿美元）15图34：美国被动基金产品逐渐成为市场主流15图35：主动基金净流出向被动基金净流入（十亿美元）15图

6、36：2008年以后主动基金多数年份净流出（百万美元）15图37：2000以来被动基金规模保持持续净流入（十亿美元）15图38：美国股市机构化持续提升（器）16图39：指数基金费率显著低于主动管理基金16图40：公司净利润稳健增长（百万美元）17图41：ROE超3。油盈利能力突出17图42：2008年以后主动基金多数年份净流出（百万美元）17图43：资管规模稳定增长（十亿美元）17图44：投资咨询费收入与AUM持续增长18图45：资产增值是主要驱动力（十亿美元）18图46：产品以共同基金为主（十亿美元）18图47：资产类别以权益为主（.）18图48：养老资产是主要资金来源19图49：2005年

7、以来美国境内和国际研究团队不断扩充（人）21图50：CEO工资薪酬组成22图51：DFAUSSmallC叩近10年业绩vsRussel200025图52：DFAAUM（百万美元）26图53：Vanguard平均费率显著低于行业（惠）26图54：Vanguard平均费率和同业对比26图55：先锋股权结构27图56：传统基金公司股权结构27图57：先锋集团将运营成本外的利润均贡献给投资者27图58：2019年Vanguard资金流入位居第一（十亿美元）28图59：Vanguard指数型基金规模持续上升（十亿美元）28图60：前二十资产管理公司无销售佣金资产占比30图61：公募基金持股/A股市场总流

8、通市值30图62：中国直接融资存量及占比（亿元，浮）31图63：中美上市公司总市值/GDP（黑）31图64：2021前20基金公司基金资产净值（亿元）32图65：头部集中但颈部、尾部份额提升32图67：易方达投资板块架构33图68：非货币规模及占比近年来逐步提升33图69：公司盈利大幅增加（亿元，.）33图70：债券型基金规模、占比显著提升（亿元，.）34图71：股票+混合规模迅速扩大（亿元，34图72：公司盈利大幅增加（亿元，.）34图73：2011至今普信与贝莱德PE估值35图74：主动资管应享受P/AUM估值溢价35刖言当前我国资本市场发展阶段、机构化进程与美国80-90年代较为相似，彼

9、时美国共同基金的成功经验对我国资管机构规模发展有一定的借鉴作用，并可以在估值方面给予我们启示。一、美国共同基金发展历程共同基金规模变化主耍由两个因素驱动：一方面源自投资组合中有价证券的自我增值；另一方而源自投资者的资金净流入（新发基金及投资者净申购带来的增量资金）。我们复盘美国共同基金发展史，可以将其大体划分为三段时期，第一段是1980-2000年间，美国经济繁荣发展，共同基金规模增长来自资金大幅流入和资产增值两方面的共同作用，也是美国养老金大发展黄金时期；第二段是十年震荡期，2001年到2002年，美股科技股崩盘，尽管资金仍然流入，但共同基金规模罕见缩水，2003年到2007年股市复苏回归正

10、轨。2008年金融危机令共同基金规模再次锐减2.5万亿美元至10.1亿美元。第三段是2009年后，经济复苏，市场稳定发展，2020年底共同基金规模达23.9万亿美元，2000年后共同基金数量稳定，规模增长主要靠净值驱动。图1:19992018年美国共同基金规模因素变化分析（单位：十亿美元）及科来源厂心厂隹泌证券研发中心1.11980年2000年繁荣发展期：资产增值与资金净流入共同驱动规模增长1980年经济复苏，美国股债双牛带来赚钱效应，叠加退休投资计划快速发展，共同助推了共同基金的快速扩张。美国共同基金从1980年初1.3亿美元增至69.6亿美元，20年复合增速22.02%。图2:80年代美国

11、共同基金快速扩张，20年CAGR为22%（单位：十亿美元）资料来源:Wind,信达证券研发中心1.1.1 经济复苏、股债双牛20世纪80年代初全球石油危机过后，美国里根改革确立了调整经济结构的战略发展方向，从发展传统工业向高新技术产业转型，1981年和1982年政府连续两年降低资本增值税，刺激J风险资本的急剧增加。经济结构调整与税收刺激共同作用导致美国企业并购潮出现，80年代中期开始美国掀起了20世纪以来第四次兼并浪潮，1983年美国率先走出危机，打破70年代滞涨局面，1984年美国经济增长率达到7.2%,是五十年代以来美国最高增长率，美国经济进入长期低通胀、高就业、高增长的环境，是二战后最长

12、的经济扩张期。图3：美国GDP增速（单位：）gooooooooooooo o nno OO& 76U6 4rsz 2300004B66L966L66LN66 b066 L9O06L936 L寸36LN96LMb9Z6 b寸N6Ld0Z6L资料来源：Wind券研发中心利率市场化,债市进入牛市,债券基金率先扩容。1979年第二次石油危机爆发以后，为对抗恶性通胀，美国采取鹰派的高利率政策调控物价，长达15年之久的通胀问题得到解决，利率水平持续回落，美国债市同时进入牛市。80年代初到中期美国利率市场化后期，债券型基金率先扩容。图4:80年代初期美国十年期国债大幅下行债市牛市（单图5:80年代债券基金率

13、先扩容位：%）资料来源：/,信达证券研发中心6gCD K CD 66 6 6 6 66 6 6 6 6L b L L L债券型基领理（十亿美元1YoY （%）：Wind,OOCT)OO CDe e200%150%100%50%0%-50%000美股20年长期向好，投资者投资共同基金热情高涨，股票型共同基金规模持续高增。美国80年代去杠杆大幅降低货币增速，走出滞涨、开启长期利率下行通道，促进经济繁荣和股票估值提升，美股20年牛市行情开启。标普500指数从123点上涨至1527点，涨幅11倍，年均增长15%,纳斯达克指数从196点最高上涨至4963点，涨幅24倍，年均增长20%。1980-2000

14、二十年间，股票型共同基金发展迅速，从1980年的442亿美元,1995年突破万亿美元，截至2000年末，股基规模33688亿美元，二十年复合增速24%。一股S型基线模（十亿新） 一YoY （%）0%0%0%0%20%86 4 2 0 1oo nu Oo o o OJ J o D5 4 3 2二-二O066L冬一966LQ66L自 二CM66L国二UG6 b6耍二O02E 二ZB6L二9861力曾一N86LL86 b0R6L资科来源：wind, 言笈证券研发甲芯5E500566586LQ965965寸65L6LQ06LQ6859BL9卜 8L998L99B5S525S5 标普500纳斯达克指数资料来源：/C/,信达征券研发中心1.1.2 资产端、资金端双扩容，共同基金蓬勃发展1985年-2020年间，美国共同基金累计净流入2096亿美元，除资本市场的赚钱效应吸引资金流入外，美国经济