【下沉市场研究】专题报告：拾级而下“市值下沉”如何布局？_市场营销策划_2021-2022下沉市场.docx

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1、(n广发证券GF SECURITIES投资策略I专题报告r/71反址行GFSECURITIES拾级而下，市值下沉如何布局？图：估值分化收敛识别风险，发现价值请务必阅读末页的免责声明8 /19数据来源:Wind,广发证券发展研究中心报告摘要:21年开年我们数篇报告提示“背离将收敛，广度将扩散。21年初“指数上涨+个股下跌”特征延续，指数与广度背离。我们自1月10日报告非典型躁动，广度下降意味什么？后反复提示这种异常运行态势不可持续，“往往通过短暂调整实现共振，并实现市场广度的扩散”。 是什么在发生变化？我们自2.24日报告强调微观结构恶化才是内在本质压力测试下使相对业绩和资金情绪的天平开始倾斜。

2、我们在2.24扩散升级中指出“A股微观结构出了问题”，2.28报告暂避锋芒，扩散升级指出“微观结构恶化会使股价对利好钝化、对利空敏感”。微观结构恶化是根源，使一些边际变化得以暴露一首先，疫苗交易与美债实际利率上行挤压“确定性溢价”；其次，业绩预告显示相对业绩的天平正在向中等市值倾斜；在压力测试下，公募基金为代表的机构投资者配置从极度趋同到发散，另辟蹊径寻找差异化的配置思路。 如何看待“市值下沉的持续性？1.微观结构恶化的修正过程，会带来在少数大市值行业中聚集的资金流出，而涌向广度更大的中小市值，带来“市值下沉”与“行业扩散”同步发生。2.历史上经济/盈利修复的中后段，“大小”公司业绩差距将持续

3、收敛，21年“后疫情”时期全球分析师：戴康SAC执证号:S0260517120004SFCCENo.BOA313021-38003560因daikang分析师：郑恺SAC执证号：S0260515090004021-38003559因zhengkai请注意，郑恺并非香港证券及期货事务监察委员会的注册持牌人，不可在香港从事受监管活动。相关研究：微观结构恶化一一历史与影2021-03-03响全行业联合：谋局“碳中2021-02-25和”：一一“碳中和”主题投资系列（二）基于产能周期看当前行业比 2021 -02-19较:一一行业比较新视野系列（三）经济修复的确定性增强，受益于制造业和出口改善的中小企

4、业有望继续呈现业绩修复弹性。3.即使在金融条件收敛的初期，中小公司相对大市值依然能够取得相对收益；特例是1718年的凛冽“金融去杠杆”，而21年大致轮廓是“稳货币，紧信用”，剧烈收敛的可能性不大。如何布局市值下沉”?拾级而下。线索一：“行业扩散”,关注“人少+逻辑改善”的方向，即20年业绩预告/快报改善且基金配置分位数在历史50%分位数以下的行业。线索二：600-900亿市值中挖掘中大市值的遗珠。优势在于业绩增长依然平稳，而瑕疵在于估值已经到达历史接近100%分位数，因此更关注稳健增长+合理估值：（1）21年预测净利润增速大于20%；（2）21年预测PE小于25倍（3）行业地位靠前。线索三：3

5、00-600亿市值中挖掘业绩增长黑马。找寻业绩增长可持续+估值合理：（1）21年、20年预测净利润增速均大于30%；（2）盈利能力强；（3）21年预期PE小于30倍。线索四：100-300亿市值中挖掘“小而美”细分赛道冠军。挖掘细分领域龙头，但市值小因此兼顾中证800、中证1000作为流动性考量。风险提示：经济不及预期，流动性收紧，中美关系不确定。选股为有限条件的量化筛选指标，不包含主观判断依据。目录索引一、牛年伊始，背离逆转，极致收敛4是什么在起变化？5（一）内在根源：微观结构恶化，暴露了市场极致运行的脆弱性5（二）压力测试：疫苗交易与美债实际利率上行挤压“确定性溢价”6（三）相对业绩：天平

6、正在向中等市值倾斜8（四）资金情绪：公募基金“复制策略”越来越难跑赢对手9三、如何看待“市值下沉”的持续性？10（一）“市值下沉”与“行业扩散”同步发生10（二）21年后疫情修复，有助于大小市值公司的业绩剪刀差继续收敛10（三）金融条件收敛的初期，中小公司相对大市值依然能够取得相对收益12四、如何布局“市值下沉”？13（一）“行业扩散”，关注“人少+逻辑改善”的方向13（二）600-900亿市值中挖掘中大市值的遗珠14（三）300-600亿市值中挖掘业绩增长黑马15（四）100-300亿市值中挖掘“小而美”细分赛道冠军16五、风险提示17图表索引图1：从“指数涨+个股跌”到“指数跌+个股涨”4

7、图2：2月最后一周，个股表现好于基金重仓股4图3：估值分化指数(申万一级PB(LF)历史分位数标准差)自高点回落4图4：微观结构恶化下的正负反馈5图5：21年成交额前5%的个股成交额占比到达极值5图6：A股非金融剔除“A150”估值仍然合理6图7：14年末微观结构恶化的修正带来风格切换6图8：茅指数在疫情较为严峻时上涨较快6图9：全球疫苗接种加速改善经济修复预期7图10：全球避险资产呈现回落态势7图11：当前美债名义利率的快速抬升由实际利率推动7图12：美实际利率上行对全球远端现金流品种挤压7图13：很多细分行业的最大市值落在300-900亿8图14：公募基金迎来连续跑赢指数的最长区间9图15

8、：在正反馈循环下，基金经理越买越像9图16：“复制重仓股策略”净值自19年以来能够跑赢指数、但很难跑赢中位数.9图17：不同市值区间下的行业分布存在差异性10图18：盈利上行期的中后段，大小市值公司的ROE差距会明显收敛11图19：企业盈利周期后半段银行贷款同比增速下降11图20：金融条件恶化阶段，中小市值/大市值往往先上后下12表1：20年业绩预告显示中盘股盈利改善趋势最显著8表2：各市值区间的估值分位数8表3：“人少+业绩预期改善”的行业，其中蓝色底纹为20Q4基金加仓13表4：大中市值的遗珠选股结果列表14表5：中小市值的黑马选股结果列表15表6：“小而美”的细分赛道冠军选股结果列表16

9、-、牛年伊始，背离逆转，极致收敛21年开年，A股市场曾延续20年末指数上涨十个股下跌的特征，即指数表现与上涨广度出现背离。我们在1月10日报告非典型躁动,广度下降意味什么？中提示这种异常运行态势不可持续，往往通过短暂调整实现共振，其他赚钱效应板块将分流资金。牛年以来，这一背离出现逆转，从“指数涨十个股跌”到“指数跌十个股涨”。2月下旬这一特征进一步明晰，2月最后一周，基金重仓的“热门股”调整剧烈，主动偏股基金周跌幅（-8.6%）显著差于中证1000指数（-3.1%）、及全部A股中位数（-0.6%）。周度上涨股票占比（两周移动平均）图1:从指数涨十个股跌”到指数跌+个股涨-3800-360034

10、003200-3000-2800-2600-2400图2: 2月最后一周个股表现好于基金重仓股数据来源：Wind.广发证券发展研究中心数据来源：Wind,广发证券发展研究中心伴随着前述背离的逆转，A股估值分化的情况亦出现收敛。以申万级行业PB估值的历史分位数离散度作为估值分化程度的衡量。自19年起，该指数呈现出快速上行趋势，并触及了04年以来的最高水平。但随着背离的逆转，行业间估值分化情况已出现收敛。估值分化指数一估值分化指数（3个月移动平均）图3:估值分化指数（申万一级PB（LF）历史分位数标准差）自高点回落裨裨犬裨步犬裨裨护犬裨裨校数据来源：Wind,广发证券发展研究中心二、是什么在起变化

11、？行业选择只是结果，背后是市场在贴现率下行阶段（给定条件）对远端现金流的一致追逐（最优解）。市场上对于“风格极致”的讨论，大多集中在三点重要理由：第一，买“确定性溢价”；第二，买“相对业绩优势”；第三，“基金学习效应”形成增强。然而这些理由只是表象，微观结构恶化带来的修正才是市场运行的内在本质。正如我们在2.24扩散升级中指出“A股微观结构出了问题”,2.28报告暂避锋芒扩散升级指出“微观结构恶化会使股价对利好钝化、对利空敏感”。微观结构恶化是根源，使一些边际的变化得以暴露。（-）内在根源：微观结构恶化，暴露了市场极致运行的脆弱性21年初A股微观结构恶化的特征再度演绎至极致。我们自2.24日以

12、来三篇报告详细论述了对A股微观结构恶化的看法。2.28报告暂避锋芒，扩散升级看提出“微观结构恶化”衡量的是市场对局部领域预期过于一致并且市场上最乐观的筹码一入场的过程，表现为股价对利好钝化、对利空敏感。衡量市场微观结构恶化指标是成交额前5%的个股成交额占比到达极值（接近50%）,当前为历史上第5次触及极值。图5： 21年成交额前5%的个股成交额占比到达极值图4:微观结构恶化下的正负反馈股价上诉支付高价股价下趺成交低价筹码分散缺乏乐现对手方乐理投资I者进入微观结构恶化数据来源：Wind,广发证券发展研究中心器码聚集最乐观的筹码已在场内前5%个股成交额集中度数据来源：Wind,广发证券发展研究中心

13、2.24扩散升级中提到，衡量微观结构恶化的指标，即历史上四次成交额前5%的个股成交额占比到达极值（接近50%），均带来牛熊切换或风格切换。历史上类似情形出现过4次，其中：15年1月DDM模型各大要素变化不大，市场风格从交易拥挤金融扩散到小盘股（风格切换）；07年11月（牛转熊）、08年10月（熊转牛）、18年2月（牛转熊）中DDM核心矛盾都发生了反转，股市反向。A股较此前市场顶部不同的是，当前仅是局部过热而非全局。因此我们认为，当前微观结构恶化的修正过程将确认风格切换而非牛熊切换，这是推动当前市值下沉”与行业扩散”的内在根源。当前A股非金融剔除A150（A股漂亮150）估值并不贵，且经济修复确

14、定性抬升将使A股更广谱的顺周期行业与中小市值公司业绩改善受益，A股呈现的是“盈利修复后期+信用紧缩前期”，流动性尚未在现有基础卜.进一步加速收紧，因此当前“微观结构恶化”将更有可能带来风格切换。图6:A股非金融剔除A150估值仍然合理图7: 14年末微观结构恶化的修正带来风格切换全动态估值：A股非金融剔除A150-均值-均值+标准差-均值标沧差zdzoeZI76OZsOJoeOI78OZm、8oe8ozEoz9/9OZLwozwgoe650。Z寻ozz/coeZLZOZgNozOI7LOZCo/Loz8OOZL/Ooe一申万大盘/小盘创业板指/上证综指（右轴）数据来源：Wind,广发证券发展研究中心数据来源：Wind.广发证券发展研究中心（二）压力测试：疫苗交易与美债实际利率上行挤压确定性溢价买确定性溢价是一种市场解读集中持有“热门股的主流观点。回首过去5年来，1617供给侧改革、17-18金融去杠杆、1819贸易战、20年新冠疫情国内外形势的不确定性波动确实带来