【地产市场研报】商业地产行业专题报告（四）：购物中心单体项目盈利模型_市场营销策划_2022年地产行.docx

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1、国信证券GUOSEN SECURITIES请务必阅读正文之后的免责条款部分全球视野本土智慧行业研究Page1证券研究报告一深度报告房地产商业地产行业专题报告（四）超配（维持评级）2022年02月24日一年该行业与上证综指走势比较行业专题0.611F/21A/21 J/21 A/21 0/21 D/21购物中心单体项目盈利模型（三）:轻重模式之辩商场经营数据可得性差，万达商管招股书破解困境商业地产行业内普遍存在公开信息不完备的问题：（1）找到可靠且具有代表性的项目租金数据难度很大，高端重奢商场不具普适性；（2）当前相关上市公司来源于购物中心收入占比较低，不会详尽披露项目开支。冒风险吃有限的肉还是

2、凭实力喝多家的汤？万达商管招股书披露的万达广场运营数据可以破解当前困境：（1）属于2021-06-18商业地产行业专题报告（二）：商业地产三大模式：求快，求优还是求精？2021-01-25商业地产行业专题报告（一）：消费繁荣，商业不息2021-01-13纯商管标的；（2）无论是管理规模、布局范围还是运营水平，都是行业标杆；（3）万达广场定位大众消费而非重奢，具有极强的行业代表性。基于万达商管数据推演购物中心单体项目盈利模型证券分析师：任鹤电话：010-88005315E-MAIL：renhe证券投资咨询执业资沂定行编码：S0980520040006证券分析师：王粤雷电话：0755-819810

3、19E-MAIL： wangyuelei（5）证券投资咨询执业傀德证书褊码：S0980520030001联系人：王静电话：021-60893314E-MAIL： wangjing20Stepl:单体项目年度收入=项目可租赁面积x单面积平均收入水平x平均出租率，带入2021H1年化数据，推算一线、二线、三四线城市单体项目总收入分别为18567、13773、10649万元，平均值12260万元；Step2:单体项目净收益=单体项目年度总收入销售成本管理费用销售费用财务费用，根据毛利率75%和三费开支的拆解，推算一线、二线、三四线城市单体项目净收益分别为12950万元、9354万元、7011万元,平

4、均值8219万元，净收益率分别为70%、68%、66%,总平均值67%；Step3:假设未来五年项目出租率水平、租金水平、三费开支保持平稳,员工成本、分包成本的年平均增速分别为6%、2%,推算至2026年，单体项目净收益平均值为7643万元，项目净收益率平均值为63%。Step4:敏感性分析可得收入端参数比成本端对项目净收益率的影响大。推演轻资产运营商在不同模式下的项目管理收益万达商管主要以委托管理模式及租赁运营模式开展业务，通常享有在管项目净收益的20%至40%。我们测算至2026年：（1）租赁运营模式下，公司从单体项目中获得的收入为12228万元，收益在15293057万元之间，毛利率在2

5、0%33%之间；（2）委托管理模式下，公司从单体项目中获得的收入在61147642万元之间，收益在15293057万元之间，毛利率在41%53%之间。改变经营模式虽然会使运营商收入、毛利率水平变化，但提高最终收益额只能通过改善项目经营状况实现。投资建议综合来看，我们认为以万达商管经营数据为参考，购物中心单体项目能够在被妥善经营的状态下具备良好且持久的盈利能力。重资产持有者将会委托具备管理优势的运营商管理项目，而运营商可以挑选合适的项目入驻以获得服务酬劳，助力业绩提升，商管行业集中度将会显著提升。建议关注轻资产运营商华润万象生活.宝龙商业.星盛商业。作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻

6、辑基于本人的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，其结论不受其它任何第三方的授意、影响，特此声明风险提不1、重资产开发商现金流紧张导致行业规模扩张不及预期；2、疫情反复、消费不振、市场竞争等导致项目收入水平不及预期；3、运营成本超预期增长导致项目净收益率不及预期；4、轻资产管理输出效果不及预期。全球视野本土智慧请务必阅读正文之后的免责条款部分国信证券尸 GUOSEN SECURITIESPage 3内容目录BuB5商场经营数据可得性差，万达商管招股书破解困境5商业地产公开信息不完备，购物中心经营数据可得性较差5万达商管披露的万达广场经营数据具有极高的参考价值7基于万达商管数据推演购

7、物中心单体项目盈利模型8Stepl：明确单体项目年度收入8Step2：测算单体项目净收益9Step3：测算未来五年单体项目的盈利水平13Step4：敏感性分析16推演轻资产运营商在不同模式下的项目管理收益19轻资产运营商受业主委托管理运营商场，收取服务酬劳19不同经营模式下，轻资产运营商的收入及成本计入方式不同21提高最终收益额只能通过改善项目经营状态而非改变经营模式实现24投资建议26风险27国信证券投资评级28分析师承诺28风险提示28证券投资咨询业务的说明28请务必阅读正文之后的免责条款部分全球视野本土智慧国信证券GUOSEH SECURITIESPage #请务必阅读正文之后的免责条款

8、部分全球视野本土智慧表目录图1:恒隆地产旗下不同定位的购物中心租金收入同比增速图2:新城控股旗下成熟期吾悦广场租金收入年复合增速.图3：重资产开发商购物中心租金收入及占比，2021H1.图4:轻资产运营商商业地产运管收入及占比，2021H1.图5:中国Top5商业运营服务提供商在管项目数量.图6：中国Top5商业运营服务提供商在管建面市场份图7:中国Top5商业运营服务提供商项目平均出租率图8:中国Top5商业运营服务提供商项目日均客流量图9：万达商管历年各地理区域在管项目数量占比,图图图图图图图图图图图图图图图图图图图图图图图图图图图图图图图图图图1011121314151617181920

9、2123262829313537384043万达商管历年各地理区域营业收入占比万达商管各能级域市项目的平均建面（万而）万达商管各能级城市项目的平均可租赁面积（万血）万达商管各能级城市项目的月平均收入（元/itf）.万达商管平均出租率万达商管历年两类模式毛利率万达商管销售成本拆解（剔除可变租金影响）公司整体员工询位分布（2021.10.21）公司单体项目各岗位员工数（2021.10.21）万达商管在管项目平均管理费用（万元）万达商管在管项目平均销售费用（万元）万达项目的收支估算，2021E普通项目的收支估算，2021E万达商管各城市能级项目的平均总收入（万元）预测未来五年购物中心单体项目平均总收

10、入（万元）中国城镇就业人员平均工资年复合增速中国30省最低工资标准平均年复合增速预测未来五年各城市能级项目平均成本（万元）预测未来五年各城市能级项目平均净收益（万元）商业地产项目收益的归属需区分财产性和服务性大连万达及万达商管的资产负债总额（单位：亿元）.大连万达及万达商管的有息负债占总负债比例购物中心建设运营的不同阶段所涉及的业务环节万达商管两种经营模式的收入及成本构成万达商管各城市能级在管项目收费水平（元/月/曲）万达商管各城市能级单体项目年平均收费（万元）万达商管历年两类模式收入（单位：亿元）万达商管历年两类模式收入占比万达商管租赁运营模式调整前后的相关会计计量方式区别万达商管两种经营模

11、式的收入及成本计算口径两类模式毛利率，2018-2021H1两类模式毛利率（以M=30%为例），2022E-2026E出租率低于70%的商业广场数（单位：个）出租率低于70%的商业广场数量占比（单位：）.6.6.6.6.7.7.7.7.8.8.8.8.9.91010111112121313141415151515192020202222222323242425252626表1:各能级城市单体项目的年化总平均收入测算过程（将2021H1数据年化）9表2:万达商管各能级城市单体项目的年化销售成本拆分（将2021H1数据年化）10表3：万达商管各能级城市单体项目净收益测算（将2021H1数据年化）1

12、2表4:普通项目的净收益率估算，2021E13表5：未来五年各能级城市单体项目净收益及项目净收益测算15表6：收入端变量变动对项目净收益率的敏感性分析（一般情形下），2026E17表7:收入端变量变动对项目净收益率的敏感性分析（乐观情形下），2026E17表8：收入端变量变动对项目净收益率的敏感性分析（悲观情形下），2026E17表9：成本端变量变动对项目净收益率的敏感性分析（一般情形下），2026E18表10：成本端变量变动对项目净收益率的敏感性分析（乐观情形下），2026E.18表11：成本端变量变动对项目净收益率的敏感性分析（悲观情形下），2026E19国信证券GUOSEN SECURI

13、TIESPage 5表12：商业运营服务的四种经营模式21表13:万达商管各能级城市项目收费比例测算（将2021H1数据年化）23表14:公司两种经营模式的收入,收益及毛利率水平测算方式，2021E25请务必阅读正文之后的免责条款部分全球视野本土智慧国信证券GUOSEH SECURIDESPage #请务必阅读正文之后的免责条款部分全球视野本土智慧刖百在之前的三篇商业地产系列专题报告中，我们主要介绍了中国商业地产的成长路径、行业发展空间及三大主要开发模式，对比了轻重资产发展模式的优劣。本篇报告将侧重于分析购物中心单体项目的盈利模型，主要结论如下: 商业地产行业内普遍存在公开信息不完备的问题，万达商管招股书披露的万达广场运营数据可以破解当前困境：（1）属于纯商管标的；（2）无论是管理规模、布局范围还是运营水平，都是行业标杆；（3）万达广场定位大众消费而非重奢，具有极强的行业代表性；