发行市政债券为城市基础设施项目融资的可行性及运作构想.docx

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1、发行市政债券为城市基础设施项目融资的可行性及运作构想国外市政债券运作概况市政债券(municipa1bond)是指地方政府或其授权代理机构发行的有价证券，筹集资金用于市政基础设施和社会公益性项目的建设。在美国，地方政府投资修建公路、桥梁、自来水厂、污水处理厂、垃圾处理厂、学校、医院等公用事业时，由于工程耗资巨大，投资周期较长，单凭地方财力无法承受，因此往往要借助发行市政债券来筹集所需资金。市政债券的面额通常在1000-5000美元之间，其利息收入免缴联邦所得税和大部分地方所得税，购买者主要是各商业银行、保险公司和普通居民。市政债券的发行，不仅促进了地区经济社会的发展，而且也为商业机构和当地居民

2、提供了良好的投资机会。市政债券分为两大类：一种是一般债务债券(genera1ob1igationbond),以地方政府的资信和征税能力为基础，保证投资者能按期收回本金并取得利息，所筹措的资金往往用于修建普通公路、飞机场、公园以及一般市政设施等；另一种是收益债券(revenuebond),是指地方政府的授权代理机构(企业)为了投资建设某项经营性基础设施而发行的债券，这些基础设施包括收费路桥、隧道、收费高速公路、自来水厂、污水处理厂、电厂和港口等，这些设施向市民提供有偿使用带来的收益最终用于偿还债务，政府并不用自身的信用和税收来偿付债务。由于政府不为收益债券的偿还进行担保，而是以有关项目是否盈利为

3、前提条件，项目盈利才能偿付本息，否则投资者就可能得不到利息，甚至有丧失本金的危险。因此，收益债券的投资风险往往比一般债务债券要大一些，但安全性还是比较高的，债券到期后难以偿还本息的情况很少发生。投资者购买市政债券有以下好处：一是免缴所得税(incometax),这是市政债券的最主要特征，也是最能吸引投资者的地方，对于高所得税率的投资者来说意义更大。二是本金(PrinCiPa1)安全，收益固定，一般信用都很高，地方政府到期不能偿付本息的情况很少见，因而给投资者带来的实际收益远高于名义收益。三是流动性Qiquidity)强,借款质押价值较高，由于市政债券安全可靠，当债券持有人需要现金时，一般都能迅

4、速地在市场上转售债券，尽量避免遭受价值上的损失。四是期限(term)灵活，不仅有长期和中期的，也有短期的，不同投资者的需求基本上都能得到满足。发行市政债券实际是一种证券化融资方式，即以项目资产本身价值和预期产生的现金流为保证，通过在资本市场发行债券来筹集资金。在美国，市政债券的发行权力受到全国性法律和地方法规的严格界定，期限一般较长，有的达40年之久，期限短的则不超过一年。市政债券的市场运作，一般是由多家证券公司组成辛迪加联合包销商，以全额包销方式代理发行。包销方式分为竞争投标和协商发行两种，但其基本业务结构是相同的，即包销商以一定的价格从发行者手中把债券全额买进，再以稍高一些的价格销售给投资

5、者获取利润。在西方经济发达国家，地方政府大多是通过发行市政债券的方式筹措资金来建设市政项目，发行股票进行股权融资则相对较少。市政债券市场经过几十年的不断发展和完善，在债券发行、承销、评级、保险、投资信托和监管等方面，已形成了较为规范的运作方式和严密的管理体系。市政债券和国债(treasurybi11)、企业债券(COrPOrationbond)金融债券(financia1bond)股票(StOCk)和投资基金(investmentfund)一起，成为证券市场不可或缺的重要组成部分。目前，美国每年新发行市政债券2000至3000亿美元，市场存量约有万亿美元，占整个债券市场总市值的13%左右。发行

6、市政债券的必要性和可行性城市基础设施的发展对于提高居民的生活质量、改善投资环境、促进经济发展具有十分重要的意义。在今后相当长的一段时间内，大力加强环保、交通等市政公用设施的建设已经成为城市实施可持续发展战略、促进国民经济持续快速健康发展的必然要求。因此，如何为环保、交通等市政公用项目筹集大量的稳定的低成本资金是一个现实而又紧迫的课改革开放至20世纪90年代中期，利用外资一直是国内大中城市解决基础设施建设资金不足的主要手段，大多数经营性城建项目采用中外合资、合作形式组建成项目公司，双方以现汇或实物共同投入一定比例的注册资本金后，再以项目公司的名义对外融资筹集建设资金。然而，单纯依靠这种方式并未从

7、根本上解决城市基础设施资金紧缺的局面，而且容易受到国际资本市场游资(hotmoney)的冲击和外汇汇率波动的影响。BOT方式曾引起政府部门和国外投资者的关注,被认为是基础设施领域中吸收外资的最有效方式，但至今在我国仍进展缓慢。其中原因，一是项目在特许期内的控制权问题比较敏感，国家对此类项目的外商进入持谨慎态度，目前国家计委只审批了广西来宾电厂、长沙电厂和成都自来水六厂等几个项目；二是BOT方式的运作程序比较复杂，一个项目从谈判、签约、建设到建成投产耗时较长，而且国家尚未出台规范化的政策，难以切实保障投资者的利益。城市基础设施项目应积极开发国内资金来源，证券化融资应该在市政基础设施建设的融资渠道

8、中占主导地位，利用外资才是补充形式。截止到2001年底，我国居民储蓄存款余额已超过7万亿元，而且还在不断增长，这将是发行市政债券进行证券化融资的重要资金来源。近年来银行利率的多次下调和证券市场的扩容速度加快，以及国家采取各种有力措施促进城市基础设施建设等政策，也为城市基础设施的证券化融资创造了良好条件。从1998年至2001年，国家为扩大内需刺激经济增长，采取了积极的财政政策，四年共发行5100亿元中长期国债,以加快城市基础设施项目的建设。国债资金的投入，对扩大地方投资需求起到明显的拉动作用，同时又为地方的经济发展和城市建设提供了难得的机遇。这样做，有利于避免低效率的重复建设，但投资规模较大的

9、基础设施项目使民间投资介入的可能性比较小，而且中央财政投入的能力也有一定局限性。中央政府决策层也认识到，积极的财政政策只能是特殊时期采取的短期政策，不可能长期使用，随着国债余额的不断加大，财政风险也在逐步加大。但展望未来我国经济的发展趋势，将长期面临有效需求不足的问题，政府加大公共投资支出也有其现实需要。在这种条件下，应充分调动地方政府的积极性，扩大地方政府的财政支出，相应可以减轻中央财政的负担。如允许地方政府通过发行市政债券筹集大量资金，主要用于本地区重大基础设施项目建设，有利于同时发挥中央政府和地方政府增加投资的积极性，也有利于扩大民间投资需求。为了进一步拓宽基础设施和市政建设的资金来源，

10、不少地方政府和证券界人士建议，国家应尽快将地方政府发债工作提上议事日程。但总的来说，发行市政债券目前还是“雷声大，雨点小”，实际进展不大。发行市政债券有利于吸聚社会资金用于市政建设，从控制风险的角度考虑，在券种方面应倾向于发行收益债券。与一般债务债券相比，收益债券不受征税能力和财政预算法规约束，只以项目本身资产和现金流为偿债来源，政府仅承担有限甚至无追索责任，并不增加额外的财政负担。但在发行收益债券的初期，可以考虑优先发展双重保证债券的方式，即首先由项目的收益作为偿债资金的来源，在项目收益不足的情况下再由地方政府以其他税费收入补足，以塑造市政债券的良好形象。通过发行市政债券来进行证券化融资，具

11、有以下几方面的重要意义：一是不存在汇率风险(exchangeraterisk),也有利于克服利用外资的本币化问题。在中外合资合作项目中，外商及其对外融资投入的通常是外币资金，而且往往是美元、H元、马克等硬通货，但是建成运营后的所得现金流却是人民币，并不能出口创汇，加上目前国家只允许人民币在经常项目下实现可兑换，对外商投资企业在资本项目下的外汇流动仍实行严格管制，这样就会出现外商担心的汇率风险问题。为了减少投资风险，外商往往要求中方给予承诺或担保，实质上是将部分风险转移给中方，加大融资成本，在一定程度上损害了中方利益。东南亚金融风暴造成的泰铢、印尼盾等货币贬值，导致所在国家的外债偿还责任增加，应

12、该引起我们的高度重视。而通过市政收益债券融资，主要是在国内筹集人民币资金，基本上不涉及外汇的结售汇问题，因此，作为基础设施业主的地方政府，无须为项目的投资回报和外汇平衡问题作出任何承诺和安排。近年来，G市政府通过引进外资加快了城市交通和环保项目的基础设施建设，取得了良好的社会效益和一定的经济效益。但我们也要注意，在利用外资来进行城市道路、桥梁、隧道甚至污水处理、垃圾处理项目建设时，所利用的资源包括设备购置、原材料和技术的购买等大多数来自国内。因此,这类项目引进外资只是一种常见的筹资手段，所起作用与本国货币的作用差不多是一致的，这就是我们所说的利用外资的本币化。从宏观经济运行来看，外资本币化有较

13、大的危害,如它会造成国家外汇储备的大幅度增加，导致国家持有大量外汇储备的成本加大。从地方政府的微观利益出发，同样也存在相当大的汇率风险和利率风险。二是有利于提高地方性公共产品的有效供给。所谓地方性的公共产品，是指“以实现某地区的可持续发展，为该地区社会进步和发展所提供的公共产品和服务，包括地方教育、公安、消防、公路、桥梁、供水、排污处理、公共建筑等”。地方性公共产品除具有公共产品的一般特性外，还具有一个特点即受益的空间性。所谓受益的空间性是指这种公共产品的收益局限在某个地区之内，在这个地区内的居民受益，而在这地区之外的居民则不受益。由于地区性公共产品具有明显的空间性，其供给只能由该地区政府来提

14、供，而不能由中央政府来提供。地方政府提供地方性公共产品最能体现该地区居民偏好，是最有效率的。但我们也看到，目前地方财力有限，远远不能满足地方市政建设的需要。具体表现为地方财政事权与财权不对应，地方政府没有税收立法权，只好依靠收费形式获取不足的资金，形成大量预算外资金。随着费改税方案的出台，中央政府无形中进一步削减了地方财力。为了改变这种局面，应给予地方政府适当的权利，扩大地方财力，形成地方财权与事权的统一，比如允许地方政府发行市政债券，用于地方公共产品的提供。地方政府通过发债，可以筹集到进行基础设施建设所必需的资金，而且其具有追索偿还权，可以激励地方政府加强该地区基础设施建设的管理，提高资金的

15、使用效率。第三，市政债券是转变传统融资方式、提高资金使用效率和化解金融风险的有效手段。市政债券与财政拨款和银行贷款相比，有较强的约束力，地方政府面临刚性的到期还本付息压力，必将提高城市基础设施建设资金的使用效率。同时，它变间接融资为直接融资，利用个人存款来分担城市基础设施投资风险。亚洲金融危机的主要原因是东南亚各国的债券市场发展普遍落后，过分依赖于银行贷款，使银行承受了巨大负担。因此，积极发展市政债券市场，是我国避免发生类似亚洲金融危机情况的重要措施之一。第四，发行市政债券进行融资，发债者与投资者是纯粹的债权债务关系，并不改变项目的所有者权益，因而避免项目的经营权和所有权被外商完全控制，保证基

16、础设施运营产生的利润不会大幅度外流。以G市为例，1995年将几座大桥的部分经营权有偿转让给外商，虽然能在短期内筹集若干亿元人民币支持了其他项目的建设，但从长期的经济效益和社会效益考虑是得不偿失的。因此，对于那些投资效益好、市场需求大、技术和设备要求不高的城市交通、环保项目，应通过积极发展国内资本市场进行直接融资来解决资金，不能随意向外商开放，以此保护城市基础设施的市场资源和发展潜力。第五，发行市政债券不仅能扩大直接融资(directfinancing)规模，大大减轻财政资金压力和银行信贷负担，有利于优化融资结构和分散投资风险，而且为广大投资者提供了更加广阔的投资渠道。目前，由于我国证券市场的运作不够规范，金融产品结构欠合理，以致广大居民的投资渠道过窄。虽然目前居民的投资途径有国债、股票、企业债券、投资基金和储蓄等可以选择，但国债市场基本上被银行和证券公司等机构投资者垄断，一般居民的购买量相对较少；一些上市企业的经营效益较差，ST和PT股的数目令人担忧，加上股市大起大落的现象屡屡发生，稳健型的投资者普