亚能电力并购Saith控股公司的分析报告.docx

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1、亚能电力并购Saith控股公司的分析报告前 B自2002年1月以来，亚能电力就收购美国赛斯公司在中国 投资的W、J、Z等三个电力项目开展了各项认真、细致的具 体工作，先后在赛斯（亚洲）公司进行了为期数月的项目资 料审阅工作，并实地考察了此三项目。在与赛斯公司进行谈判的同时，亚能电力聘请了香港晋华永 道会计师事务所、香港东盟斯律师行以及F市国雄律师事务 所等的专业人士，对此三项目及其相关的各海外项目公司进 行了全面的财务和法律尽职调查工作，晋华和东盟斯还同时 担任了中方与美方谈判的财务及法律顾问，为亚能电力设计 了周密的收购方案；并由东盟斯律师行起草了收购合约。 本报告的基本观点如下：Z省无论从

2、经济环境、电力需求、电价承受能力等方面而言 都是投资中国电力市场的首选地区，但由于客观原因限制， 各独立发电集团都很难涉足Z省。W二期项目的机组投产仅 一年，目前年发电小时数在6000小时以上，采用的是无需 股东担保的项目融资，亚能介入后即成为W二期项目的第一 大股东，此次收购无论从投资收益、战略意义而言都是一个 不可多得的好时机，机不可失。J项目是一个城市热电厂，地理位置和当地电力、热力市场 情况都比较好，但由于造价高的历史原因造成目前经营比较 困难，考虑到此项目采用的对股东方无追索权的项目融资， 所以对亚能电力风险不大，如果可以尽早开工二期，则此项 目长远的投资价值是比较好的。Z项目虽然是

3、燃油机组，但由于所处的D市的电力需求十分 高，所以在短期内不但不会被关停，还可以每年向股东方提 供一定的现金分红,客观上进一步降低了 W项目的收购成本。 此次赛斯公司因股东投资战略的变化而整体退出中国电力 市场，为亚能电力在Z省、D省、M省这三个中国电力市场 最好的地区提供了不可多得的投资机会。加上经验丰富的专 业机构所拟订的收购合约结构完备，防范风险能力强；收购 成本合理，不但满足投资收益率的要求，而且每年可提供高 额的现金分红。一、项目概述赛斯（中国）简况公司名称：中文：赛斯中国控股有限公司； 英文：SAITH CHINA HOLDINGS LIMITED 注册地点：英属处女群岛主营业务：

4、从事亚洲主要是中国的电力项目开发、经营、建 设；主要投资：中国有J、Z、W、N等项目；截至1999年12月 31日，赛斯中国在4个已运行电厂项目中的比例容量为34 万千瓦；股东构成：赛斯中国是赛斯亚洲(Saith Asia Holding Limited)的全资子公司；赛斯亚洲的股份构成为：赛斯能源(Saith Energies, Inc)以及其全资子公司赛斯 国际(Saith International, InC)持有：43%；AIG I 持有：20%；AIG II 持有：17%；新加坡政府投资公司持有：20%；(二)W二期项目简况：公司名称：Z省W发电有限责任公司；成立日期：1998年9月

5、25日合作期限：23年6个月(含建设期三年六个月)厂 址：Z省W市装机容量：2台300MW燃煤机组投资总额：亿元人民币注册资本：占投资总额25%,为亿元人民币；股东构成：甲方：Z省电力开发公司：亿元人民币，占30%；乙方：W市电力投资公司：亿元人民币，占30%；丙方：特鲁莱国际能源有限合伙企业：以美元出资相当于亿 兀人民币，占40%o工程造价:亿元人民币(可能会有1亿元人民币的降低空间)；投入商业运行日期：1号机组：2001年10月27日；2号机组：2002年3月13日；上网电价：购电合同为20年；基本电量5000小时不含税电 价为元/千瓦时，超过部分估计为元/千瓦时（未承诺）； 董事会：为合

6、作公司最高权力机构。由7名董事组成，其 中：甲方2名，乙方2名，丙方3名，任期3年。董事长由 甲方委派，副董事长乙、丙各派一名。（三）赛斯J项目简况：公司名称：J市赛斯热电有限公司成立日期：1994年7月F址：M省市装机容量：2台50MW热电联产机组投资总额：8333万美元*2注册资本：2500万美元*2股东构成：甲方：赛斯中国以美元出资3000万元，占60%；乙方：J市建设投资公司以人民币出资，相当于美元2000万 元，占40% o投产日期：1998年11月上网电价：元/KWH （含税）董事会：为合作公司最高权力机构。由7名董事组成，其 中：甲方3名，乙方4名，任期4年。（四）赛斯D市项目简

7、况公司名称：D市Z电力有限公司成立日期：1993年7月7日合资期：自1993年至2020年，共27年。厂址：D省D市装机容量：6台燃油机组及1台汽轮机燃 料：重油（180CST）投资总额：5000万美元注册资本：1240万美元，占投资总额25%o投产日期：1#、2#、3#机投产：1995年8月1日；4#、5#、6#机投产：1998年4月1日；上网电价：元KWH（含税），股权构成：甲方：D市Z镇技术开发总公司出资万美元，占16%；乙方：D市电力发展公司出资万美元，占12%；丙方：赛斯第一华盛顿电力有限公司出资744万美元，占60%；（其中：赛斯中国80%,第一华盛顿公司20%）；丁方：康顺投资有

8、限公司出资万美元，占12虬董事会：为合作公司最高权力机构，由13名董事组成，其 中：中方5名，外方8名，任期4年。董事长由中方委派的5 名董事中挑选，副董事长由乙方从其委派8名董事中挑选， 董事可兼任合营公司的高级职务。二、W二期项目的基本情况(-)W二期股权构架：（-）工程建设情况：工程总承包单位是Z省电力建设总公司；三大主机设备由S市电气（集团）总公司供货；工程监理由中国国际工程咨询公司和中国电力建设工程咨 询公司联合组成监理部，负责全过程监理。（三）经营管理方式：目前W二期的运营与维护由W电厂一期公司根据运营维护合 同实施（合同期限5年）。（四）W二期的财务经营状况：截止于2001年12

9、月31日，工程建设资金到位总数为万元, 占批准工程总概算333974万元的。其中资本金为万元，融 资为220000万元。其余万元建设尾款计划于2002年3月底 前全部到位。W二期项目总投资为亿元人民币，截至2001年底已完成投资 亿元人民币，其中：形成固定资产价值为亿元人民币。截至2001年12月31日，W二期贷款余额为22亿元人民币， 其中：开发银行为亿元人民币、Z省信托投资公司为 亿元人 民币、W信托投资公司为亿元人民币、建设银行W分行为 亿元人民币、工商银行W分行为2亿元人民币。自2001年4月试运行至12月，累计发电量为亿千瓦时、上 网电量为亿千瓦时，销售收入为64064万元人民币，实

10、现利 润14858万元人民币。2002年1至4月份实现利润19581万元人民币。（五）值得注意的问题:电量：目前W二期机组年利用小时数在6000小时以上，根 据电力体制改革方案，华东网（含福建）将联网，目前如果 安徽、福建两省与Z省联网，会对Z省电力市场造成一定的 影响;电价:W二期目前基本上网电量电价为元/千瓦时（不含税）, 高于全省元/千瓦时（不含税）的平均上网电价水平；根据 电力体制改革方案：逐步中止各级电网企业与发电厂签订的 购电合同，电价由国家制定的容量电价和市场竞价产生的电 量电价组成；每年核一次电价，W二期的电价能否维持值得 关注;运行方式：委托运行方式不利于成本控制和安全经济运

11、行。三、赛斯J项目基本情况（-）股权结构:赛斯中国60%JS热电40%赛斯中国60%J市建投40%J燕山赛斯热电有限公司（二期）l*50MWJ赛斯热电有限公司（期）/ 1*50MWC、） J =njRM况:债务构成：由15家银行组成银团项目融资贷款，以项目资产作抵押，股东不负连带责任;贷款金额：亿美元；到期日：2006年2季度;利率：LIBOR+%；截至2002年4月底，银团贷款余额为9168万美元，另有赛 不含税电价为元/千瓦时，以后各年基本电量电价为元/千瓦 时、超发电量电价为元/千瓦时，并考虑%的通货膨胀率； 所得税税率为18% （其中：地方所得税率为3%）并享受“两 免三减”优惠政策，

12、第五年以后享受国民待遇，税率为24%； 折旧年限15年，固定资产残值率为5%；三项基金提取比例为15%；2）财务测算结果及分析根据以上边际条件，通过财务模型测算出项目盈利水平，再 根据亚能电力收购的股份比例计算出整个经营期应分的股 利，采用收益法测算出在不同的内部收益率条件下项目的累 计净现值，同时参照市盈率法，综合考虑项目的收购价格水 平。财务现金流量分析：整个经营期亚能的分利情况如下：单位：人民币万元W合计200220032004-062007-092010-15201620172018201920202021分利11984182067843235299628341376122601358

13、96577756557035资本3339667667667667667根据以上分析，如果收购W二期%的股权，收购价格控制在 亿元人民币以内，投资内部收益率将超过12%,说明该项目 投资价值较高，抗风险能力强。（五）J项目的财务评价1）主要边际条件的确定：发电厂用电率为11%;供热厂用电率为kwh/GJ;发电标准煤耗率为335克/千瓦时；供热标准煤耗38公斤/GJ;标煤单价为248元/吨；材料单位成本为元/千瓦时；年人均工资3万元/年；福利费提取比例为14%;其它费用元kwh;贷款利率为%,还款年限15年（不含宽限期3年）；三项基金提取比例15%;折旧年限15年，残值率为5%;发电运行小时：前五

14、年为5600小时，以后各年按5200小时 测算;热量:前三年为2100GJ,以后各年为1620GJ;电价：前五年基本电量含税电价为元/千瓦时，第六至十年 降三分钱，第十至十五年再降三分钱，第十五至十八年继续降三分钱；所得税税率为18% （其中：地方所得税率为3%）并享受“两 免三减”优惠政策，第五年以后享受国民待遇，税率为24%； 经营期到2018年；J项目前因造价高形成的约6400万元人民币亏损，用以后年 度的利润来弥补；2）财务测算结果及分析财务现金流量分析：整个经营期亚能集团的分利情况如表所示：单位：万元人民币赛 斯J合计2002-1020112012201320142015201620172018分利2635308682236336634093772412941814392清 算 基 金14651465清 算 资83668366产总计36184086822363366340937724129418114223在不同的内部收益率的条件下，项目累计净现值见下表:NPV (10%)8884万元人民 币NPV (11%)77